Editorial - 14 august 2008

În şedinţa din data de 7 august 2008, Consiliul guvernatorilor BCE a hotărât, pe baza analizelor economice şi monetare periodice, ca ratele dobânzilor reprezentative ale BCE să rămână nemodificate. Informaţiile care au devenit disponibile după şedinţa anterioară a Consiliului guvernatorilor susţin în continuare raţionamentul care a stat la baza deciziei de majorare a ratelor dobânzilor în luna iulie. Acestea confirmă probabilitatea menţinerii pe o perioadă îndelungată a ratelor anuale ale inflaţiei la niveluri net superioare celor compatibile cu stabilitatea preţurilor, precum şi existenţa riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Evaluarea este susţinută de persistenţa expansiunii puternice a masei monetare şi de absenţa până în prezent a unor constrângeri semnificative privind oferta de credite bancare. În acest context, este în continuare esenţial să se evite generalizarea efectelor secundare în procesul de stabilire a preţurilor şi a salariilor. Cele mai recente date economice indică decelerarea ritmului de creştere a PIB real la jumătatea anului 2008, anticipată într-o anumită măsură după înregistrarea unei dinamici deosebit de alerte în primul trimestru. În aceste condiţii şi în deplină concordanţă cu mandatul încredinţat, Consiliul guvernatorilor subliniază că menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu este principalul obiectiv al BCE şi reafirmă hotărârea de a asigura ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu şi lung la niveluri compatibile cu stabilitatea preţurilor. Aceasta va permite conservarea puterii de cumpărare pe termen mediu şi va susţine dezvoltarea durabilă şi creşterea gradului de ocupare a forţei de muncă. Pe baza evaluării efectuate de Consiliul guvernatorilor, orientarea actuală a politicii monetare va contribui la realizarea obiectivului BCE. Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze cu deosebită atenţie toate evoluţiile în perioada următoare.

Informaţiile privind activitatea economică, disponibile începând cu data de 3 iulie 2008, sugerează că ritmul de creştere a PIB real la jumătatea anului 2008 va fi semnificativ mai redus decât în primul trimestru. După cum s-a menţionat şi cu alte ocazii, această evoluţie reprezintă parţial o reacţie de natură tehnică la dinamica robustă consemnată în primele luni ale anului. De asemenea, aceasta reflectă în parte decelerarea ritmului de creştere a PIB, care are la bază factori precum temperarea dinamicii la nivel mondial şi efectele inhibitoare generate de nivelurile ridicate şi de volatilitatea preţurilor petrolului şi alimentelor. Pentru a evalua dinamica activităţii economice din zona euro şi pentru a evita erorile de interpretare în cazul unor rezultate trimestriale extrem de volatile, este necesar ca analiza să exceadă volatilitatea inerentă pe termen scurt a ritmurilor trimestriale de creştere şi a indicatorilor lunari.

Din această perspectivă, se anticipează că expansiunea economiei mondiale va rămâne relativ robustă, în pofida faptului că se află într-un proces de temperare, fiind favorizată mai ales de ritmul susţinut de creştere a economiilor emergente. Această evoluţie ar trebui să stimuleze cererea externă de bunuri şi servicii din zona euro. În ceea ce priveşte evoluţiile la nivelul acestei zone, fundamentele economice sunt solide pe termen mediu, aceasta nefiind afectată de dezechilibre majore. Dinamica investiţiilor susţine în continuare activitatea economică, deşi într-o măsură mai redusă. De asemenea, numărul persoanelor angajate şi rata de participare pe piaţa forţei de muncă au crescut semnificativ, iar ratele şomajului rămân scăzute din punct de vedere istoric. Totuşi, este puţin probabil ca aceste evoluţii, care favorizează venitul disponibil şi consumul populaţiei, să compenseze în totalitate erodarea puterii de cumpărare ca urmare a scumpirii energiei şi alimentelor.

În opinia Consiliului guvernatorilor, gradul de incertitudine asociat acestei perspective privind activitatea economică se menţine ridicat, mai ales, printre altele, din cauza majorării pronunţate şi a volatilităţii preţurilor materiilor prime, precum şi a tensiunilor persistente de pe pieţele financiare. În general, riscurile în sensul decelerării sunt predominante, acestea decurgând îndeosebi din efectul inhibitor asupra consumului şi investiţiilor exercitat de creşterile suplimentare neprevăzute ale preţurilor energiei şi alimentelor. De asemenea, riscurile în sensul decelerării se referă în continuare la posibilitatea ca tensiunile de pe pieţele financiare să aibă un impact negativ mai puternic asupra economiei reale decât cel anticipat în prezent. Eventualele corecţii abrupte determinate de dezechilibrele pe plan mondial presupun, de asemenea, riscuri în sensul decelerării la adresa perspectivei privind activitatea economică, acelaşi lucru fiind valabil şi în cazul preocupărilor privind manifestarea unor presiuni protecţioniste. Din acest punct de vedere, eşecul recentelor negocieri privind liberalizarea comerţului, desfăşurate în cadrul Rundei Doha a Organizaţiei Mondiale a Comerţului, reprezintă un regres semnificativ.

În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor, rata anuală a inflaţiei măsurate prin IAPC s-a menţinut la un nivel cu mult superior celui compatibil cu stabilitatea preţurilor începând cu toamna anului 2007, situându-se la 4% în luna iunie 2008 şi, potrivit estimării preliminare a Eurostat, la 4,1% în luna iulie. Acest nivel îngrijorător al ratelor inflaţiei este generat în principal de efectele directe şi indirecte ale majorărilor anterioare considerabile ale preţurilor energiei şi alimentelor la nivel internaţional. În acelaşi timp, în pofida decelerării ritmului de creştere a productivităţii muncii, există indicii cu privire la accelerarea creşterii costurilor cu forţa de muncă în ultimele trimestre. Privind în perspectivă, pe baza actualelor cotaţii futures ale materiilor prime, este probabil ca rata anuală a inflaţiei măsurate prin IAPC să se menţină pentru o perioadă cu mult peste nivelul compatibil cu stabilitatea preţurilor şi să înregistreze o moderare treptată în anul 2009.

În cadrul orizontului pe termen mediu relevant pentru politica monetară se menţin în mod evident riscurile în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor, această tendinţă accentuându-se în ultimele luni. Printre aceste riscuri se numără în special posibilitatea unor majorări suplimentare ale preţurilor energiei şi alimentelor şi a intensificării efectelor indirecte asupra preţurilor de consum. Există temeri majore legate de accentuarea presiunilor inflaţioniste datorate procesului de stabilire a preţurilor şi a salariilor, prin generalizarea efectelor secundare. Consiliul guvernatorilor monitorizează cu deosebită atenţie derularea procesului de stabilire a preţurilor şi a negocierilor salariale în ţările din zona euro. De asemenea, există posibilitatea unor riscuri în sensul creşterii generate de majorările neprevăzute ale impozitelor indirecte şi ale preţurilor administrate.

În acest context, este imperios necesar ca anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu şi lung să se menţină ferm ancorate la niveluri compatibile cu stabilitatea preţurilor. Modificările preţurilor relative şi transferul veniturilor din ţările importatoare în cele exportatoare de materii prime necesită o schimbare de comportament atât la nivelul întreprinderilor, cât şi al populaţiei. În consecinţă, trebuie evitată generalizarea efectelor secundare generate de impactul scumpirii energiei şi a alimentelor asupra procesului de stabilire a preţurilor şi a salariilor. Toate părţile implicate, atât din sectorul public, cât şi din cel privat, trebuie să manifeste responsabilitate în această privinţă. În acest context, Consiliul guvernatorilor şi-a exprimat în repetate rânduri îngrijorarea cu privire la existenţa unor mecanisme de indexare a salariilor nominale cu indicele preţurilor de consum. Aceste mecanisme implică riscul ca şocurile în sens ascendent la adresa inflaţiei să declanşeze spirala preţuri-salarii, care ar afecta nefavorabil gradul de ocupare a forţei de muncă şi competitivitatea din ţările respective. Prin urmare, Consiliul guvernatorilor lansează un apel pentru evitarea unor astfel de mecanisme.

Analiza monetară confirmă prevalenţa riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung. În concordanţă cu strategia de politică monetară a BCE, Consiliul guvernatorilor consideră că dinamica susţinută din ultimii ani a expansiunii masei monetare şi a creditului în zona euro a generat riscuri în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor. Se pare că, în ultimele trimestre, aceste riscuri au devenit evidente, pe măsura conturării unui trend ascendent al ratei inflaţiei. Mai ales în contextul persistenţei tensiunilor de pe pieţele financiare, analiza monetară contribuie la susţinerea orientării necesare pe termen mediu a politicii monetare, prin canalizarea atenţiei asupra riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor, care sunt predominante pe termen mediu şi lung. Deşi ritmul actual de creştere a creditului şi a agregatului monetar în sens larg prezintă unele indicii de temperare, reflectând şi măsurile adoptate începând cu anul 2005 pentru contracararea riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor, dinamica accelerată a masei monetare relevă menţinerea riscurilor la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Actuala curbă a randamentelor a condus la dinamica alertă a depozitelor la termen şi la decelerarea substanţială a ritmului anual de creştere a M1. Aceste efecte, precum şi alţi factori temporari trebuie luaţi în considerare la evaluarea evoluţiilor monetare. Pe ansamblu, pe termen mediu, o analiză cuprinzătoare a datelor confirmă expansiunea masei monetare.

Unul dintre principalii factori care conduc la această concluzie îl reprezintă dinamica încă accentuată a împrumuturilor acordate de IFM sectorului privat, ceea ce susţine caracterul robust al creşterii monetare. Ritmul, scadenţa şi structura pe sectoare a creditelor bancare sugerează că, la nivelul zonei euro în ansamblu, accesul la credite bancare nu a fost, până în prezent, afectat semnificativ de persistenţa tensiunilor de pe pieţele financiare. Majorarea ratelor dobânzilor pe termen scurt şi condiţiile nefavorabile de pe piaţa imobiliară din unele ţări ale zonei euro au atenuat dinamica împrumuturilor contractate de populaţie în ultimii ani. În schimb, în pofida înăspririi condiţiilor de finanţare şi a decelerării creşterii economice, expansiunea creditelor bancare acordate societăţilor nefinanciare se menţine până în prezent foarte alertă.

În concluzie, coroborarea informaţiilor identificate în cadrul analizei economice cu rezultatul analizei monetare confirmă fără echivoc evaluarea privind amplificarea riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Există probabilitatea ca ratele anuale ale inflaţiei să se menţină la niveluri net superioare celor compatibile cu stabilitatea preţurilor, iar agregatele monetare să înregistreze în continuare o creştere puternică, în absenţa, până în prezent, a unor constrângeri importante privind oferta de credite bancare. Cele mai recente date economice indică decelerarea ritmului de creştere a PIB real la jumătatea anului 2008, anticipată într-o anumită măsură după înregistrarea unei dinamici deosebit de alerte în primul trimestru. În acest context, este în continuare esenţial să se evite generalizarea efectelor secundare asupra procesului de stabilire a preţurilor şi a salariilor. În deplină concordanţă cu mandatul încredinţat, Consiliul guvernatorilor subliniază că menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu este principalul obiectiv al BCE şi reafirmă hotărârea de a asigura ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu şi lung la niveluri compatibile cu stabilitatea preţurilor, conservând astfel puterea de cumpărare pe termen mediu şi susţinând dezvoltarea durabilă şi ocuparea forţei de muncă în zona euro. Pe baza evaluării Consiliului guvernatorilor, orientarea actuală a politicii monetare va contribui la realizarea obiectivului BCE. Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze cu deosebită atenţie toate evoluţiile în perioada următoare.

În ceea ce priveşte politica fiscală, există riscul ca unele ţări să nu reuşească îndeplinirea obiectivelor fiscale în acest an. În această situaţie sunt esenţiale execuţia bugetară riguroasă şi evitarea derapajelor pe partea de cheltuieli. Programele bugetare pentru anul 2009, care sunt în prezent în curs de finalizare în mai multe ţări, trebuie să reflecte angajamentele asumate la nivel european. În mod deosebit, ţările care încă se confruntă cu deficite substanţiale trebuie să prezinte programe ambiţioase şi concrete pentru reducerea deficitelor, susţinute de măsuri specificate clar, de preferinţă pe partea de cheltuieli. Atunci când există o marjă de manevră suficientă la nivel bugetar, stabilizatorii automaţi pot contribui la atenuarea fluctuaţiilor ciclice.

Cu privire la politicile structurale, sunt deosebit de importante măsurile care determină reducerea costurilor de ajustare şi promovează majorarea temperată a costului unitar cu forţa de muncă, mai ales în climatul actual caracterizat de rate ridicate ale inflaţiei şi de decelerarea ritmului de creştere a PIB real. Aceste măsuri includ înlăturarea obstacolelor din calea concurenţei în sectorul serviciilor în general, în diferitele etape ale lanţului de aprovizionare din sectorul comerţului cu amănuntul şi al distribuţiei de alimente, dar mai ales în sectorul energetic. De asemenea, flexibilizarea pieţelor forţei de muncă şi sporirea investiţiilor în domeniul învăţământului şi al formării profesionale ar stimula productivitatea, consolidând astfel potenţialul de creştere a veniturilor reale.

Această ediţie a Buletinului lunar cuprinde două articole. Primul prezintă dimensiunea externă a analizei monetare realizate de BCE, axându-se pe fluxurile de portofoliu transfrontaliere şi pe efectele acestora asupra alocării internaţionale a portofoliilor, cu scopul de a evalua tendinţele monetare care semnalează riscuri inflaţioniste pe termen mediu şi lung. Cel de-al doilea articol se concentrează asupra rolului băncilor în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, oferind şi o evaluare a implicaţiilor recentelor schimbări din peisajul financiar asupra politicii monetare, cu precădere în domeniul bancar.