Editorial - 15 mai 2008

În şedinţa din data de 8 mai 2008, Consiliul guvernatorilor BCE a hotărât, pe baza analizelor economice şi monetare periodice, ca ratele dobânzilor reprezentative ale BCE să rămână nemodificate. Ratele inflaţiei au înregistrat creşteri semnificative începând din toamna anului 2007, în principal ca urmare a scumpirii energiei şi alimentelor. După cum a menţionat şi cu alte ocazii, Consiliul guvernatorilor anticipează o perioadă relativ prelungită cu rate ale inflaţiei ridicate, urmată de o nouă diminuare treptată a acestora. Informaţiile recente confirmă evaluarea potrivit căreia riscurile în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor sunt predominante pe termen mediu, în contextul persistenţei unei expansiuni foarte puternice a creditului şi a agregatelor monetare. În acelaşi timp, fundamentele economice din zona euro sunt solide, iar cele mai recente date macroeconomice indică în continuare menţinerea unui ritm moderat de creştere a PIB real. Cu toate acestea, gradul de incertitudine asociat turbulenţelor de pe pieţele financiare se menţine deosebit de ridicat şi tensiunile persistă. În acest context, Consiliul guvernatorilor subliniază că menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu rămâne principalul său obiectiv, în conformitate cu mandatul încredinţat. Ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu şi lung reprezintă prioritatea absolută. Consiliul guvernatorilor îşi menţine angajamentul ferm privind evitarea efectelor secundare şi a materializării riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Consiliul guvernatorilor consideră că actuala orientare a politicii monetare va contribui la realizarea obiectivului său, continuând să monitorizeze toate evoluţiile cu deosebită atenţie în săptămânile următoare.

În ceea ce priveşte analiza economică, informaţiile recente şi datele furnizate de sondaje cu privire la activitatea economică confirmă anticipaţiile anterioare privind o creştere moderată, dar susţinută, în prima jumătate a anului 2008. În special, datele referitoare la producţia industrială pentru primele luni ale anului au indicat un ritm dinamic, deşi încrederea în economie a continuat, în general, să se atenueze. Pe ansamblu, fundamentele economice din zona euro sunt solide, iar economia nu prezintă dezechilibre majore.

În conformitate cu proiecţiile disponibile, atât cererea internă, cât şi cea externă vor favoriza ritmul constant de creştere a PIB real din zona euro în anul 2008, deşi într-o măsură mai mică decât în anul 2007. În pofida faptului că se află într-un proces de temperare, se anticipează că expansiunea economiei mondiale va rămâne robustă, fiind favorizată mai ales de ritmul dinamic de creştere a economiilor emergente. Această evoluţie ar trebui să stimuleze în continuare cererea externă din zona euro. Totodată, dinamica investiţiilor din zona euro ar trebui să rămână un factor de susţinere pentru activitatea economică, deoarece gradul de utilizare a capacităţilor de producţie se menţine robust, iar rentabilitatea în sectorul societăţilor nefinanciare înregistrează un ritm de creştere susţinut. În acelaşi timp, numărul persoanelor angajate şi rata de participare pe piaţa forţei de muncă au crescut semnificativ, iar rata şomajului a scăzut la niveluri record pentru ultimii 25 de ani. Aceasta stimulează creşterea venitului real disponibil şi, prin urmare, a consumului, deşi puterea de cumpărare este erodată de efectele majorării preţurilor energiei şi ale alimentelor.

Gradul de incertitudine privind aceste perspective ale creşterii economice rămâne ridicat şi se menţin riscurile în sensul decelerării acesteia. Riscurile se referă în special la posibilitatea ca turbulenţele de pe pieţele financiare să aibă un impact negativ mai puternic asupra economiei reale decât cel anticipat anterior. De asemenea, riscuri în sensul decelerării decurg şi din efectul inhibitor asupra consumului şi investiţiilor exercitat de majorările suplimentare neprevăzute ale preţurilor energiei şi ale alimentelor, precum şi din presiunile protecţioniste şi din eventualele corecţii abrupte determinate de dezechilibre pe plan mondial.

În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor, rata anuală a inflaţiei măsurate prin IAPC s-a menţinut peste nivelul de 3% în ultimele şase luni. Potrivit estimării preliminare a Eurostat, aceasta a fost de 3,3% în luna aprilie 2008, ceea ce confirmă persistenţa unor presiuni inflaţioniste semnificative pe termen scurt, generate mai ales de majorările considerabile din ultimele luni ale preţurilor energiei şi ale alimentelor la nivel internaţional.

Privind în perspectivă, pe baza actualelor cotaţii futures ale acestor materii prime, este probabil ca rata anuală a inflaţiei măsurate prin IAPC să se menţină semnificativ peste nivelul de 2% în lunile următoare şi să înregistreze numai o moderare treptată în cursul anului 2008. Prin urmare, zona euro traversează în prezent o perioadă relativ prelungită caracterizată de rate anuale ale inflaţiei ridicate. Pentru ca actualul nivel ridicat al ratelor inflaţiei să rămână doar un fenomen temporar, este imperios necesar să se evite ca acestea să se consolideze în anticipaţiile pe termen mai lung sau să conducă la efecte secundare generalizate asupra procesului de stabilire a salariilor şi a preţurilor.

Se menţin în mod clar riscurile în sensul creşterii asociate perspectivelor privind inflaţia pe termen mediu. Printre aceste riscuri se numără posibilitatea unor majorări suplimentare ale preţurilor energiei şi ale alimentelor, precum şi a unor creşteri peste aşteptări ale preţurilor administrate şi ale impozitelor indirecte. În mod deosebit, există riscul intensificării presiunilor inflaţioniste din cauza procesului de stabilire a salariilor şi a preţurilor. În special, poziţia firmelor în procesul de stabilire a preţurilor, cu precădere pe segmentele de piaţă cu concurenţă scăzută, s-ar putea dovedi mai puternică decât se anticipase anterior. De asemenea, există posibilitatea unor majorări salariale peste aşteptări, având în vedere gradul ridicat de utilizare a capacităţilor de producţie, condiţiile tensionate de pe piaţa forţei de muncă şi riscul unor efecte secundare generate de nivelul înalt al ratelor actuale ale inflaţiei.

În acest context, este imperios necesar ca toate părţile implicate, atât din sectorul public, cât şi din cel privat, să dea dovadă de responsabilitate. Procesul de stabilire a salariilor trebuie să ţină seama de evoluţia productivităţii, de nivelul încă ridicat al şomajului în multe economii, precum şi de competitivitatea preţurilor. Sunt necesare majorări moderate ale costurilor cu forţa de muncă îndeosebi în ţările în care competitivitatea preţurilor a fost afectată în ultimii ani. Trebuie evitate efectele secundare generate de impactul scumpirii energiei şi alimentelor asupra comportamentului în procesul de stabilire a preţurilor şi a salariilor. În acest context, Consiliul guvernatorilor este preocupat de existenţa unor mecanisme de indexare a salariilor nominale cu indicele preţurilor de consum. Aceste mecanisme implică riscul unor şocuri în sens ascendent la adresa inflaţiei, de natură să declanşeze spirala preţuri-salarii, ceea ce ar influenţa negativ gradul de ocupare a forţei de muncă şi competitivitatea din ţările respective. Prin urmare, Consiliul guvernatorilor lansează un apel pentru evitarea unor astfel de mecanisme şi monitorizează cu deosebită atenţie derularea negocierilor salariale în ţările din zona euro. În opinia Consiliului guvernatorilor, încheierea unor acorduri salariale responsabile rămâne absolut esenţială în vederea menţinerii stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi, implicit, a puterii de cumpărare aferente tuturor cetăţenilor din zona euro.

Analiza monetară confirmă prevalenţa riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung. Ritmul anual de creştere a M3 s-a menţinut foarte alert (10,3% în luna martie), fiind susţinut de persistenţa dinamicii accentuate a împrumuturilor acordate de IFM sectorului privat. În acelaşi timp, ritmul anual de creştere a M1 s-a temperat în continuare în luna martie, reflectând nivelul mai ridicat al ratelor dobânzilor pe termen scurt, care a sporit din nou atractivitatea depozitelor la termen, în detrimentul celor overnight. Deşi efectele aplatizării curbei randamentelor şi alţi factori temporari sugerează că, în prezent, expansiunea masei monetare este supraestimată de ritmul anual de creştere a M3, chiar şi după luarea în calcul a acestora, evaluarea generală a celor mai recente date confirmă menţinerea unui ritm accelerat al expansiunii monetare şi a creditului.

Dinamica împrumuturilor contractate de populaţie a consemnat o moderare în ultimele luni, reflectând impactul majorării ratelor dobânzilor pe termen scurt şi al atenuării tensiunilor de pe pieţele imobiliare în unele ţări din zona euro. Cu toate acestea, creşterea volumului împrumuturilor acordate societăţilor nefinanciare s-a menţinut deosebit de alertă. În pofida unei posibile moderări în viitor, având în vedere înrăutăţirea condiţiilor de finanţare şi decelerarea creşterii economice, împrumuturile bancare contractate de societăţile nefinanciare din zona euro au înregistrat un ritm anual de creştere de 15,0% în perioada de 12 luni încheiată la sfârşitul lunii martie 2008, iar volumul de credite noi din ultimele luni a fost semnificativ.

Pentru moment, nu există suficiente dovezi pentru a demonstra că turbulenţele de pe pieţele financiare, manifestate începând cu prima parte a lunii august 2007, au influenţat semnificativ evoluţia creditului şi a agregatului monetar în sens larg. Menţinerea creşterii puternice a volumului împrumuturilor acordate societăţilor nefinanciare sugerează faptul că, până în prezent, accesul la credite bancare pentru întreprinderile din zona euro nu a fost considerabil limitat de turbulenţele financiare. Sunt necesare date şi analize suplimentare pentru a obţine o imagine mai cuprinzătoare a impactului exercitat de evoluţia pieţelor financiare asupra bilanţurilor băncilor, asupra condiţiilor de finanţare, precum şi asupra expansiunii agregatelor monetare şi a creditului.

În concluzie, coroborarea informaţiilor identificate în cadrul analizei economice cu rezultatul analizei monetare confirmă fără echivoc evaluarea conform căreia riscurile în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor sunt predominante pe termen mediu, date fiind expansiunea foarte puternică a creditului şi a agregatelor monetare, precum şi absenţa unor indicii importante cu privire la eventuale constrângeri legate de oferta de credite bancare. Fundamentele economice din zona euro sunt solide, iar cele mai recente date macroeconomice indică în continuare menţinerea unui ritm moderat de creştere a PIB real. Cu toate acestea, gradul de incertitudine asociat turbulenţelor de pe pieţele financiare rămâne ridicat. În acest context, Consiliul guvernatorilor subliniază că ancorarea solidă a aşteptărilor inflaţioniste pe termen mediu şi lung reprezintă prioritatea absolută. Consiliul guvernatorilor consideră că actuala orientare a politicii monetare va contribui la realizarea acestui obiectiv şi îşi menţine angajamentul ferm privind evitarea efectelor secundare şi a materializării riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze cu deosebită atenţie toate evoluţiile în săptămânile următoare.

În ceea ce priveşte politicile fiscale, cele mai recente proiecţii ale Comisiei Europene indică o majorare a ponderii în PIB a deficitului bugetar consolidat în zona euro în anul 2008, urmată de o nouă creştere uşoară în anul 2009. Această deteriorare reflectă în parte un mediu economic mai puţin favorabil şi o potenţială inversare a tendinţei de acumulare a unor venituri excepţionale din ultimii ani. Totuşi, aceasta reflectă şi o stagnare a procesului de consolidare fiscală, precum şi noi măsuri de natură să sporească deficitul în mai multe ţări care se confruntă cu dezechilibre fiscale, inclusiv în cele cu deficite ridicate. Pentru câteva dintre acestea, atingerea obiectivelor pe termen mediu specifice fiecărei ţări până în anul 2010, conform angajamentului asumat de guvernele ţărilor din zona euro la Berlin, în luna aprilie 2007, este, în mod evident, pusă în pericol. În aceste ţări, este imperios necesară aplicarea unor politici mult mai ambiţioase. În cazul tuturor ţărilor, implementarea unor politici fiscale prudente ar contribui, de asemenea, la contracararea actualelor presiuni inflaţioniste.

În situaţia actuală, este, de asemenea, importantă consolidarea programului de reforme structurale, în special în ceea ce priveşte încurajarea integrării pieţelor şi reducerea rigidităţilor de pe piaţa de bunuri şi servicii şi de pe piaţa forţei de muncă. Iniţiativele de politică economică destinate stimulării competiţiei pe segmentele de piaţă cu concurenţă scăzută, cum ar fi serviciile şi energia, ar permite ajustarea comportamentului în procesul de stabilire a preţurilor şi ar favoriza astfel reducerea presiunilor inflaţioniste. De asemenea, aplicarea unor politici care să accentueze tendinţa de creştere a productivităţii ar contribui la temperarea majorării costurilor unitare cu forţa de muncă şi, în cele din urmă, la creşterea gradului de ocupare a forţei de muncă.

Această ediţie a Buletinului lunar cuprinde două articole. Primul articol prezintă motivele pentru care se anticipează efecte sistematic nefavorabile ale inflaţiei asupra economiei reale. Articolul trece în revistă unele dintre dovezile empirice privind relaţia dintre inflaţie şi creşterea economică şi abordează impactul pozitiv al menţinerii stabilităţii preţurilor asupra potenţialului productiv al economiei pe termen lung. Al doilea articol analizează derularea operaţiunilor de piaţă ale Eurosistemului pe parcursul recentei perioade marcate de turbulenţele de pe pieţele financiare. În concluzie, cadrul operaţional al Eurosistemului s-a dovedit flexibil şi suficient de robust, nefiind necesare modificări structurale pentru a rezolva problema gradului sporit de volatilitate observat pe piaţa monetară a zonei euro începând cu luna august a anului trecut.