Editorial - 10 iulie 2008

În şedinţa din data de 3 iulie 2008, Consiliul guvernatorilor BCE a hotărât, pe baza analizelor economice şi monetare periodice, ca rata minimă a dobânzii acceptate la operaţiunile principale de refinanţare ale Eurosistemului să fie majorată cu 25 puncte de bază, până la 4,25%, odată cu începutul noii perioade de constituire a rezervelor minime obligatorii la data de 9 iulie 2008. De asemenea, s-a luat decizia majorării ratelor dobânzilor la facilitatea de creditare marginală şi la facilitatea de depozit cu 25 puncte de bază, până la 5,25% şi, respectiv, 3,25%. Data intrării în vigoare a acestor decizii coincide, de asemenea, cu începutul noii perioade de constituire a rezervelor minime obligatorii la 9 iulie 2008.

Decizia Consiliului guvernatorilor a fost adoptată pentru a evita generalizarea efectelor secundare şi pentru a contracara amplificarea riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. Ratele inflaţiei măsurate prin IAPC au continuat să înregistreze creşteri semnificative începând cu toamna anului trecut. Se anticipează că acestea se vor menţine, pe o perioadă mai îndelungată decât s-a prevăzut anterior, la un nivel net superior celui compatibil cu stabilitatea preţurilor. De asemenea, menţinerea expansiunii foarte puternice a creditului şi a agregatelor monetare şi absenţa până în prezent a unor constrângeri semnificative privind oferta de credite bancare în contextul persistenţei tensiunilor de pe pieţele financiare confirmă evaluarea Consiliului guvernatorilor privind riscurile în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu. În acelaşi timp, deşi cele mai recente date confirmă decelerarea anticipată a ritmului de creştere a PIB real la mijlocul anului 2008, după înregistrarea unei dinamici deosebit de alerte în primul trimestru, fundamentele economice din zona euro sunt solide. În acest context şi în deplină conformitate cu mandatul încredinţat, Consiliul guvernatorilor subliniază că menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu este principalul obiectiv al BCE şi reafirmă hotărârea de a asigura ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu şi lung la niveluri compatibile cu stabilitatea preţurilor. Aceasta va permite menţinerea puterii de cumpărare pe termen mediu şi va susţine în continuare dezvoltarea durabilă şi ocuparea forţei de muncă în zona euro. Pe baza actualei evaluări a Consiliului guvernatorilor, orientarea politicii monetare după adoptarea deciziei din data de 3 iulie 2008 de a majora ratele dobânzilor va contribui la realizarea obiectivului BCE. Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze cu deosebită atenţie toate evoluţiile în perioada următoare.

În ceea ce priveşte analiza economică, informaţiile devenite disponibile după data de 5 iunie 2008 confirmă anticipaţiile Consiliului guvernatorilor privind înregistrarea unui ritm de creştere a PIB real destul de temperat în al doilea trimestru al anului 2008, parţial ca urmare a efectului statistic asociat dinamicii trimestriale robuste de 0,8% consemnate în primul trimestru. După cum a subliniat anterior Consiliul guvernatorilor, în prima jumătate a acestui an, ratele trimestriale de creştere au fost puternic influenţate de factori temporari şi compensatori, îndeosebi de efectele condiţiilor meteorologice asupra activităţii din domeniul construcţiilor. Prin urmare, pentru a aprecia dinamica activităţii economice din zona euro şi pentru a evita erorile de interpretare în cazul unor rezultate trimestriale extrem de volatile, este necesară evaluarea în comun a primelor două trimestre ale anului 2008. Interpretate din acest punct de vedere, informaţiile disponibile reflectă în general anticipaţiile Consiliului guvernatorilor privind o creştere moderată susţinută.

Privind în perspectivă, se anticipează că atât cererea internă, cât şi cea externă vor susţine ritmul de creştere a PIB real din zona euro în anul 2008, deşi într-o măsură mai mică decât în anul 2007. În pofida faptului că se află într-un proces de temperare, se anticipează că expansiunea economiei mondiale va rămâne robustă, fiind favorizată mai ales de menţinerea ritmului dinamic de creştere a economiilor emergente, care ar trebui să susţină cererea externă din zona euro. În ceea ce priveşte evoluţiile la nivelul acestei zone, fundamentele economice se menţin solide, aceasta nefiind afectată de dezechilibre majore. În acest context, dinamica investiţiilor din zona euro ar trebui să sprijine în continuare activitatea economică, în condiţiile în care gradul de utilizare a capacităţilor de producţie se menţine ridicat, iar rentabilitatea în sectorul societăţilor nefinanciare înregistrează un ritm de creştere susţinut. De asemenea, numărul persoanelor angajate şi rata de participare pe piaţa forţei de muncă au crescut semnificativ în ultimii ani, iar ratele şomajului au scăzut la niveluri record pentru ultimii 25 de ani. Totuşi, este puţin probabil ca aceste evoluţii, care favorizează venitul disponibil şi consumul populaţiei, să compenseze în totalitate erodarea puterii de cumpărare ca efect al majorării preţurilor energiei şi alimentelor.

În opinia Consiliului guvernatorilor, gradul de incertitudine asociat acestei perspective privind activitatea economică se menţine ridicat, mai ales datorită scumpirii pronunţate a materiilor prime, iar riscurile în sensul decelerării sunt predominante. În special, acestea decurg din efectul inhibitor asupra consumului şi investiţiilor exercitat de majorările suplimentare neanticipate ale preţurilor energiei şi alimentelor. De asemenea, riscurile în sensul decelerării se referă în continuare la posibilitatea ca menţinerea tensiunilor pe pieţele financiare să aibă un impact negativ mai puternic asupra economiei reale decât cel estimat. Preocupările vizând manifestarea unor presiuni protecţioniste şi eventualele corecţii abrupte determinate de dezechilibre pe plan mondial presupun, de asemenea, riscuri în sensul decelerării la adresa perspectivei privind activitatea economică.

În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor, rata anuală a inflaţiei măsurate prin IAPC s-a menţinut la un nivel net superior celui compatibil cu stabilitatea preţurilor începând cu toamna anului 2007, situându-se la 3,7% în luna mai 2008 şi, potrivit estimării preliminare a Eurostat, la 4,0% în luna iunie. Acest nivel îngrijorător al ratelor inflaţiei se datorează mai ales majorărilor considerabile din ultimele luni ale preţurilor energiei şi alimentelor la nivel internaţional.

Privind în perspectivă, pe baza actualelor cotaţii futures ale acestor materii prime, este probabil ca rata anuală a inflaţiei măsurate prin IAPC să se menţină o perioadă cu mult peste nivelul de 2% şi să înregistreze numai o moderare treptată în anul 2009. Prin urmare, zona euro traversează în prezent o perioadă prelungită caracterizată de rate anuale ale inflaţiei ridicate, care va persista probabil mai mult decât se anticipase acum câteva luni.

În cadrul orizontului pe termen mediu relevant pentru politica monetară se menţin în mod evident riscurile în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor, această tendinţă accentuându-se în ultimele luni. Printre aceste riscuri se numără în special posibilitatea unor noi majorări ale preţurilor energiei şi alimentelor, existând temeri majore privind intensificarea presiunilor inflaţioniste datorită procesului de stabilire a preţurilor şi a salariilor, prin generalizarea efectelor secundare. Consiliul guvernatorilor monitorizează cu deosebită atenţie procesul de stabilire a preţurilor şi negocierile salariale în ţările din zona euro. De asemenea, există posibilitatea manifestării unor riscuri în sensul creşterii generate de creşteri peste aşteptări ale impozitelor indirecte şi ale preţurilor administrate.

În acest context, este imperios necesar ca anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu şi lung să se menţină ferm ancorate la niveluri compatibile cu stabilitatea preţurilor. Trebuie acceptate modificările preţurilor relative şi transferul veniturilor din ţările importatoare în cele exportatoare de materii prime. În acest sens, este necesară o schimbare de comportament la nivelul întreprinderilor şi al populaţiei. În consecinţă, trebuie evitată generalizarea efectelor secundare produse de impactul scumpirii energiei şi alimentelor asupra procesului de stabilire a preţurilor şi a salariilor. Toate părţile implicate, atât din sectorul public, cât şi din cel privat, trebuie să dea dovadă de responsabilitate în această privinţă. În aceste condiţii, Consiliul guvernatorilor este preocupat de existenţa unor mecanisme de indexare a salariilor nominale cu indicele preţurilor de consum. Aceste mecanisme implică riscul ca şocurile în sens ascendent la adresa inflaţiei să declanşeze spirala preţuri-salarii, care ar afecta nefavorabil gradul de ocupare a forţei de muncă şi competitivitatea din ţările respective. Prin urmare, Consiliul guvernatorilor lansează un apel pentru evitarea unor astfel de mecanisme.

Analiza monetară confirmă prevalenţa riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi lung. În conformitate cu strategia de politică monetară, Consiliul guvernatorilor consideră că dinamica susţinută din ultimii ani a expansiunii masei monetare şi a creditului în zona euro a generat riscuri în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor. Se pare că, în ultimele trimestre, aceste riscuri au devenit evidente, dat fiind trendul ascendent al inflaţiei. În aceste condiţii, persistenţa expansiunii robuste a masei monetare reprezintă un semnal important cu privire la existenţa unor riscuri la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu, pentru eliminarea cărora Consiliul guvernatorilor a acţionat încă de la sfârşitul anului 2005, inclusiv prin decizia din data de 3 iulie 2008 de a majora ratele dobânzilor reprezentative ale BCE.

Mai exact, ritmul anual de creştere a M3 s-a menţinut foarte alert în ultimele luni, fiind susţinut de persistenţa dinamicii accentuate a împrumuturilor acordate de IFM sectorului privat. Deşi rata anuală de creştere a masei monetare este supraestimată de ritmul anual de creştere a M3, care se situează încă la valori de peste 10%, datorită efectelor aplatizării curbei randamentelor şi ale altor factori temporari, cu toate acestea, chiar şi după luarea în calcul a acestor efecte, o evaluare generalizată a celor mai recente date confirmă faptul că ritmul expansiunii monetare şi a creditului se menţine ridicat.

Actuala structură a randamentelor a determinat un efect de substituţie atât în cadrul, cât şi în favoarea agregatului monetar M3, conducând la decelerarea pronunţată a ritmului de creştere a M1 şi la dinamica alertă a depozitelor la termen. În acelaşi timp, majorarea ratelor dobânzilor pe termen scurt a contribuit la moderarea dinamicii împrumuturilor contractate de populaţie, deşi atenuarea tensiunilor de pe pieţele imobiliare din unele ţări ale zonei euro a avut, de asemenea, un rol important în această privinţă. Cu toate acestea, creşterea volumului creditelor acordate societăţilor nefinanciare s-a menţinut deosebit de alertă, în pofida majorării ratelor dobânzilor pe termen scurt. Deşi este posibilă o atenuare în viitor, având în vedere înăsprirea condiţiilor de finanţare şi decelerarea creşterii economice, împrumuturile bancare contractate de societăţile nefinanciare din zona euro au înregistrat un ritm anual de creştere de 14,2% în luna mai 2008, iar volumul creditelor acordate în ultimele luni a fost semnificativ.

Mai ales în contextul persistenţei tensiunilor de pe pieţele financiare, analiza monetară contribuie la susţinerea orientării necesare pe termen mediu a politicii monetare, indicând existenţa riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor, care sunt predominante pe termen mediu şi lung. De asemenea, evaluarea cu rigurozitate a datelor referitoare la agregatele monetare şi la credite a furnizat indicii importante privind comportamentul băncilor şi condiţiile de finanţare. În special, amploarea, scadenţa şi structura pe sectoare a creditelor bancare sugerează că, la nivelul zonei euro în ansamblu, accesul la credite bancare nu a fost, până în prezent, afectat semnificativ de tensiuni.

În concluzie, coroborarea informaţiilor identificate în cadrul analizei economice cu rezultatul analizei monetare confirmă fără echivoc evaluarea privind amplificarea riscurilor în sensul creşterii la adresa stabilităţii preţurilor pe termen mediu, în contextul dinamicii foarte puternice a creditului şi a agregatelor monetare, precum şi al absenţei până în prezent a unor constrângeri importante privind oferta de credite bancare. În acelaşi timp, fundamentele economice din zona euro sunt solide, iar cele mai recente date macroeconomice indică în continuare un ritm moderat, dar susţinut, de creştere a PIB real, dacă se ţine seama în mod corespunzător de gradul ridicat de volatilitate a ritmului de creştere în prima jumătate a acestui an. În acest context şi în deplină concordanţă cu mandatul încredinţat, sunt imperios necesare acţiuni ale Consiliului guvernatorilor pentru a preveni generalizarea efectelor secundare şi pentru a contracara amplificarea riscurilor la adresa stabilităţii preţurilor. Consiliul guvernatorilor subliniază faptul că menţinerea stabilităţii preţurilor pe termen mediu reprezintă principalul obiectiv al BCE şi reafirmă hotărârea de a asigura ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu şi lung la niveluri compatibile cu stabilitatea preţurilor, conservând astfel puterea de cumpărare pe termen mediu şi susţinând dezvoltarea durabilă şi ocuparea forţei de muncă în zona euro. Pe baza actualei evaluări a Consiliului guvernatorilor, orientarea politicii monetare după adoptarea deciziei din data de 3 iulie de a majora ratele dobânzilor va contribui la realizarea obiectivului BCE privind stabilitatea preţurilor. Consiliul guvernatorilor va continua să monitorizeze cu deosebită atenţie toate evoluţiile în perioada următoare.

În ceea ce priveşte politica fiscală, obiectivele de consolidare bugetară riscă să fie compromise în mai multe ţări din zona euro. De asemenea, se observă accentuarea riscului ca deficitele bugetare ale ţărilor să atingă sau chiar să depăşească valoarea de referinţă de 3% din PIB. Prin urmare, Consiliul guvernatorilor reafirmă sprijinul ferm pentru execuţia bugetară riguroasă în anul 2008 de către ţările din zona euro şi elaborarea de politici fiscale prudente pentru anul 2009, în conformitate cu acordul Eurogrupului din luna mai 2008. Atingerea şi menţinerea unor poziţii fiscale structurale solide sunt esenţiale pentru a asigura sustenabilitatea finanţelor publice şi pentru a permite libera acţiune a stabilizatorilor automaţi în toate ţările din zona euro, contribuind astfel la atenuarea fluctuaţiilor ciclice.

În ceea ce priveşte reformele structurale, Consiliul guvernatorilor reafirmă sprijinul deplin pentru toate eforturile de consolidare a concurenţei, de creştere a productivităţii şi de stimulare a flexibilităţii pieţelor. Având în vedere majorarea pronunţată a preţurilor materiilor prime alimentare pe pieţele internaţionale, înlăturarea obstacolelor din calea concurenţei în diferite etape ale lanţului de aprovizionare din sectorul comerţului cu amănuntul şi al distribuţiei ar fi în avantajul consumatorilor europeni datorită reducerii preţurilor. În ceea ce priveşte pieţele forţei de muncă, Raportul BCE privind aspectele structurale ( Structural Issues Report) pentru anul 2008, prezentat recent Parlamentului European, subliniază evoluţiile în general favorabile înregistrate la nivelul zonei euro în ultimul deceniu, dar şi necesitatea stringentă de a contracara reducerea forţei de muncă datorată fenomenului de îmbătrânire a populaţiei, în special prin amplificarea gradului de ocupare a forţei de muncă pentru toate categoriile sociale, flexibilizarea pieţelor forţei de muncă şi prin sporirea investiţiilor în domeniul învăţământului şi al formării profesionale.

Această ediţie a Buletinului lunar cuprinde trei articole. Primul articol subliniază avantajele aplicării unor politici monetare şi fiscale pe baza unui cadru normativ şi adoptă o perspectivă empirică asupra rezultatelor generale ale politicii monetare şi ale politicilor fiscale din zona euro în perioada 1999-2007. Cel de-al doilea articol analizează principalele caracteristici ale comerţului cu servicii în zona euro. Cel de-al treilea articol trece în revistă modalităţile prin care Eurosistemul acordă asistenţă tehnică regiunilor învecinate Uniunii Europene.