Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficelor poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – ţintirea directă a inflaţiei. Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim revine ancorării anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaţiei.

Pentru a răspunde acestei cerinţe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaţiei, cât şi periodicitatea publicării (trimestrială, în conformitate cu frecvenţa ciclului de prognoză). Pe lângă informaţiile referitoare la evoluţiile economice şi monetare şi la raţiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile şi riscurile asociate acesteia, precum şi o secţiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 4 februarie 2015, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 30 ianuarie 2015.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

Lista abrevierilor

ANOFM |  | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
APIA |  | Agenţia de Plăţi şi Intervenţie pentru Agricultură
BCE |  | Banca Centrală Europeană
BIM |  | Biroul Internaţional al Muncii
CE |  | Comisia Europeană
CRC |  | Centrala Riscului de Credit
DG ECFIN |  | Direcţia Generală Afaceri Economice şi Financiare
EIA |  | Departamentul pentru energie al SUA
ESI |  | indicatorul de încredere în economie
Eurostat |  | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI |  | Fondul Monetar Internaţional
IAPC |  | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS |  | Institutul Naţional de Statistică
IPC |  | indicele preţurilor de consum
IPPI |  | indicele preţurilor producţiei industriale
IVU |  | indicele valorii unitare
LFO |  | legume, fructe, ouă
MFE |  | Ministerul Fondurilor Europene
MFP |  | Ministerul Finanţelor Publice
ON |  | overnight
OPCOM |  | Operatorul pieţei de energie electrică şi de gaze naturale din România
OPEC |  | Organizaţia ţărilor exportatoare de petrol
PIB |  | produsul intern brut
RMO |  | rezerve minime obligatorii
ROBID |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
TVA |  | taxa pe valoarea adăugată
UE |  | Uniunea Europeană
VAB |  | valoarea adăugată brută
1W |  | o săptămână
3M |  | 3 luni
12M |  | 12 luni
3Y |  | 3 ani
5Y |  | 5 ani
10Y |  | 10 ani

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

Pe parcursul trimestrului IV 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a coborât din nou sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută. Valoarea înregistrată în decembrie (0,83 la sută) este cu 0,7 puncte procentuale mai scăzută atât faţă de cea consemnată la sfârşitul trimestrului III, cât şi faţă de cea prognozată pentru finele anului în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie, însă s-a plasat peste minimul istoric al indicatorului înregistrat în luna iunie 2014 (0,66 la sută). Rata medie anuală a IAPC[1] s-a situat în decembrie 2014 la valoarea de 1,4 la sută, menţinându-se, de la mijlocul anului precedent, pe o traiectorie cvasistabilă.

Rata inflaţiei CORE2 ajustat[2] a rămas cvasiconstantă pe parcursul trimestrului IV şi a atins la finele acestuia nivelul prognozat anterior. Menţinerea ratei inflaţiei de bază la un nivel scăzut, de 1 la sută cu începere din luna septembrie, a continuat să fie susţinută de factorii fundamentali, cu precădere de influenţa combinată a deficitului de cerere agregată, persistent, dar în uşoară atenuare, şi de ameliorarea semnificativă a anticipaţiilor privind inflaţia ale agenţilor economici.

Dată fiind evoluţia inflaţiei de bază, încetinirea faţă de trimestrul III a ratei de creştere a ansamblului preţurilor de consum şi, respectiv, situarea acesteia la sfârşitul anului sub prognoza din luna noiembrie au fost determinate exclusiv de evoluţiile componentelor IPC afectate cu precădere de factori de natura ofertei. În rândul acestora, impactul dominant a provenit din partea şocurilor neanticipate produse asupra preţurilor volatile: cele ale combustibililor, pe seama declinului substanţial al cotaţiilor internaţionale ale petrolului – atenuat de deprecierea monedei naţionale faţă de dolarul SUA – şi cele ale LFO, pe fondul unei noi producţii agricole abundente la nivel regional şi al suplimentării ofertei interne cu importuri din statele europene afectate de restricţiile impuse de Rusia începând cu luna august 2014. O influenţă de mai mică amploare asupra ratei anuale a inflaţiei IPC a fost generată de decelerarea în continuare a creşterii preţurilor administrate.

Costurile unitare cu forţa de muncă în industrie s-au înscris pe o traiectorie ascendentă în perioada iulie-noiembrie, pe seama continuării încetinirii dinamicii productivităţii muncii la nivelul agregat al acestui sector. Pe ansamblul economiei, după majorarea salariului minim brut din iulie, creşterea câştigurilor salariale nominale brute s-a menţinut pe o tendinţă de uşoară accelerare până în luna noiembrie. Se anticipează continuarea acestei tendinţe la începutul anului curent, pe seama noii creşteri în ianuarie a salariului minim şi a altor majorări anunţate atât în sectorul public, cât şi în cel privat. Pe termen scurt, persistenţa deficitului de cerere atenuează riscul unor presiuni inflaţioniste semnificative din partea costurilor cu salariile. Pe termen mediu însă, pe măsura apropierii PIB de nivelul potenţial şi în condiţiile unor creşteri suplimentare ale salariului minim pe economie, menţinerea unei corelaţii adecvate între creşterea salariilor şi cea a productivităţii muncii este esenţială pentru consolidarea stabilităţii preţurilor.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 4 noiembrie 2014, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,75 la sută pe an, de la 3,00 la sută. Decizia a fost motivată de perspectivele macroeconomice relevate de prognoza BNR actualizată, precum şi de riscurile asociate acesteia. Prognoza plasa rata anuală a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor proiectate anterior, ca urmare a reevaluării la niveluri mai puternic dezinflaţioniste a impactului unora dintre factorii fundamentali (deficitul de cerere agregată, anticipaţiile privind inflaţia şi inflaţia principalilor parteneri comerciali), precum şi a unei influenţe favorabile a preţurilor produselor agroalimentare. Riscurile asociate prognozei erau generate cu preponderenţă de mediul extern, ca potenţială sursă de volatilitate excesivă a fluxurilor de capital, pe fondul ajustării conduitei politicii monetare a principalelor bănci centrale din lume, al continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar şi al tensiunilor geopolitice. De asemenea, având în vedere obiectivul continuării procesului de armonizare a mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele şi practicile în materie ale Băncii Centrale Europene şi ale principalelor bănci centrale ale statelor membre ale UE, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută ale instituţiilor de credit la 14 la sută, de la 16 la sută. În acelaşi timp, în scopul diminuării volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,50 puncte procentuale, de la ±2,75 puncte procentuale.

Ulterior deciziei din luna noiembrie, rata anuală a inflaţiei s-a înscris pe o traiectorie situată sub cea prognozată anterior, relevând perspectiva menţinerii pe termen scurt sub limita inferioară a intervalului asociat ţintei staţionare. Abaterile de la prognoza din noiembrie erau în principal consecinţa accentuării neanticipate a reducerii preţurilor volatile, cu precădere pe seama declinului preţului petrolului pe plan mondial. În acelaşi timp, se releva o creştere a incertitudinilor privind evoluţiile din mediul extern, în condiţiile reamplificării tensiunilor geopolitice regionale şi ale continuării ajustării conduitei politicii monetare a principalelor bănci centrale din lume.

În acest context, Consiliul de administraţie al BNR a decis în şedinţa din 7 ianuarie 2015 reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,5 la sută pe an, de la 2,75 la sută. De asemenea, urmărind consolidarea în continuare a transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,25 puncte procentuale, de la ±2,5 puncte procentuale.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia curentă prevede plasarea ratei anuale a inflaţiei IPC sub limita inferioară a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei de 2,5 la sută până la finele trimestrului III 2015, urmată de revenirea în interval în trimestrul IV şi menţinerea în interiorul acestuia până la orizontul prognozei.

Conform scenariului de bază al proiecţiei, se estimează o uşoară încetinire a creşterii PIB în anul 2014 comparativ cu anul anterior, în principal pe seama evoluţiei nefavorabile din trimestrul II. Redresarea din a doua jumătate a anului 2014 este atribuită în special ameliorării dinamicii consumului şi inversării tendinţei de scădere a formării brute de capital fix, în timp ce exporturile au continuat să înregistreze, conform evaluărilor, o dinamică pozitivă, inclusiv pe seama producţiei agricole abundente. Pentru intervalul de prognoză se prevede consolidarea cererii interne, care urmează să redevină factorul dominant al creşterii economice. Se anticipează o creştere ceva mai rapidă a consumului comparativ cu cea a investiţiilor, acestea fiind însă prevăzute a sprijini avansul PIB începând din 2015, după doi ani de contribuţii negative la creşterea economică. Este de aşteptat ca redresarea cererii interne să fie susţinută de: creşterea venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei, ca urmare a majorărilor nominale şi a menţinerii ratei proiectate a inflaţiei la valori relativ scăzute, consolidarea intrărilor de capitaluri străine cu destinaţie productivă (fonduri europene structurale şi de coeziune şi fluxuri de investiţii străine directe), precum şi de relaxarea în continuare a condiţiilor creditării, pe seama propagării reducerilor anterioare ale ratei dobânzii de politică monetară şi a dinamizării treptate a activităţii economice în perioadele viitoare.

Expansiunea cererii interne va induce un avans relativ mai rapid al importurilor faţă de cel al exporturilor în prima parte a intervalului de referinţă, fiind însă de aşteptat ca redresarea treptată a economiei europene să impulsioneze exporturile româneşti către orizontul prognozei. Ca urmare, se prevede o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete la creşterea economică în anul 2015 şi relativ neutră ulterior. Aceste premise ale scenariului de bază implică absenţa, până la orizontul prognozei, a unor presiuni corective semnificative generate de poziţia externă asupra cursului de schimb al monedei naţionale.

Proiecţia deficitului de cerere a fost revizuită pe întregul interval la valori semnificativ mai reduse comparativ cu runda din noiembrie 2014, implicând presiuni dezinflaţioniste atenuate. Reevaluarea a avut în vedere: evoluţia peste aşteptări a PIB real în trimestrul III 2014, revizuirile operate de către INS asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier în contextul adoptării metodologiei Sistemului European de Conturi (SEC) 2010, precum şi proiectarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg uşor mai stimulative pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză. Deviaţia PIB de la nivelul său potenţial va rămâne la valori negative pe parcursul perioadei de referinţă, prevăzute însă a se diminua treptat.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 2,1 la sută la sfârşitul anului 2015, nivel situat cu 0,1 puncte procentuale sub cel prognozat în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie, şi la 2,4 la sută la finele anului 2016.

Rata inflaţiei IPC se plasează pe cvasitotalitatea intervalului de referinţă (excepţie făcând trimestrul I 2016) sub valorile din prognoza precedentă. În acelaşi timp, proiecţia ratei inflaţiei de bază CORE2 ajustat este revizuită în sus pentru prima jumătate a intervalului şi în sens opus pentru cea de-a doua. Divergenţa revizuirilor provine, pe de o parte, din acţiunea favorabilă anticipată pentru anul 2015 a unor şocuri de ofertă, ale căror efecte se disipează ulterior, iar pe de altă parte, din cea a evoluţiei diferite în cei doi ani ai intervalului de prognoză a unor factori fundamentali pentru inflaţia de bază, cu precădere a preţurilor importurilor. O influenţă semnificativă asupra revizuirii proiecţiilor au avut-o evoluţiile neanticipate manifestate ulterior publicării proiecţiei din luna noiembrie.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede menţinerea acesteia pe întreaga perioadă de referinţă în intervalul 1,1-1,5 la sută, nivelul maxim fiind atins în trimestrul II 2015. Valorile prognozate pentru finele anilor 2015 şi 2016 sunt 1,3 şi, respectiv, 1,4 la sută. Comparativ cu proiecţia anterioară, reevaluarea la valori semnificativ mai reduse a deficitului de cerere implică presiuni atenuate de reducere a inflaţiei de bază pe întregul interval al prognozei. În sens opus acţionează revizuirea în jos, de asemenea pe întregul interval, a anticipaţiilor privind inflaţia, în urma încorporării evoluţiilor dezinflaţioniste recente în setul informaţional care le configurează. La revizuirea în sus pentru 2015 şi în sens opus pentru 2016 a prognozei ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat a contribuit reproiectarea dinamicii preţurilor produselor importate. Faţă de prognoza anterioară, această influenţă este nefavorabilă în anul curent, pe seama deprecierii recente a leului faţă de dolarul SUA şi euro. Pentru anul următor însă, aceste efecte sunt anticipate a se disipa, în timp ce dinamica preţurilor externe relevante pentru importurile româneşti este proiectată la valori mai scăzute faţă de cele din noiembrie.

Proiecţiile componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare prevăd contribuţii cumulate ale acestora la indicele agregat de magnitudini sensibil mai reduse decât în prognoza anterioară pentru anul curent şi marginal mai ridicate pentru 2016. Cea mai amplă revizuire a fost cea în sens descendent a contribuţiei preţurilor combustibililor pentru anul 2015, reflectând efectul de bază al scăderii abrupte a cotaţiilor internaţionale ale petrolului. Alt efect de bază, datorat producţiei agricole abundente şi suplimentării ofertei interne cu importurile de legume şi fructe din statele europene afectate de restricţiile impuse de Rusia în 2014, explică revizuirea semnificativă în jos pentru primele trei trimestre ale anului curent a contribuţiei preţurilor LFO la dinamica indicelui agregat. În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor produselor din tutun şi a celor administrate, revizuirile faţă de raportul precedent se datorează unor modificări ale actelor legislative în vigoare, referitoare la modalitatea de stabilire a nivelului în monedă naţională al accizelor, în cazul primei categorii de produse, respectiv la calendarul şi magnitudinea ajustărilor viitoare ale preţurilor gazelor naturale, în cazul celei de-a doua categorii.

Dată fiind dinamica proiectată a componentelor sale, rata anuală a inflaţiei IPC se va menţine sub limita inferioară (1,5 la sută) a intervalului de variaţie asociat ţintei până în trimestrul III 2015, va reveni în interval în trimestrul următor, stabilizându-se la valori situate uşor sub cea de 2,5 la sută aferentă ţintei centrale până la orizonul proiecţiei. Nivelul minim al ratei anuale (0,1 la sută) este proiectat a fi atins în trimestrul I 2015, în principal pe seama efectelor de bază asociate evoluţiei preţurilor volatile. Rata medie anuală a inflaţiei va înregistra valori inferioare intervalului ţintei până la finele anului 2015, după care va reintra în interiorul acestuia şi se va menţine sub valoarea ţintei centrale de inflaţie până la sfârşitul anului 2016.

Conduita proiectată a politicii monetare este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, în condiţiile ancorării ferme a anticipaţiilor privind inflaţia, într-o manieră care să sprijine creşterea economică, inclusiv prin refacerea încrederii şi revigorarea sustenabilă a activităţii de creditare.

Balanţa riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei apare a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, cu precădere pe seama incertitudinilor legate de mediul extern. Acestea s-au accentuat ulterior publicării Raportului asupra inflaţiei din noiembrie 2014, ca urmare a unor evenimente recente cu potenţial de a declanşa, în special pe plan european şi regional, evoluţii nefavorabile economiei naţionale.

Creşterea incertitudinilor este generată de tendinţa recentă de escaladare a conflictului Rusia-Ucraina şi de situaţia din Grecia. Relevante în continuare sunt riscurile unei potenţiale accentuări a divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii (în special Fed şi BCE), precum şi ale continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar, ce pot avea drept consecinţă posibile retrageri ale capitalurilor din regiune. Riscurile asociate celor din urmă par însă a fi în atenuare, având în vedere atât rezultatele relativ favorabile ale evaluării cuprinzătoare a băncilor comerciale încheiate la finele anului trecut de BCE, cât şi relaxarea constrângerilor de lichiditate cu care se confruntă acestea, pe fondul implementării programului extins de achiziţionare de active adoptat recent de aceeaşi instituţie. În acest context, riscurile majore la adresa proiecţiei ratei inflaţiei sunt legate de posibile variaţii ample ale aversiunii faţă de risc a investitorilor internaţionali, având drept rezultat realocări succesive de expuneri faţă de economiile emergente şi, ca atare, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora, implicit şi economiei româneşti. Aceasta ar induce o instabilitate a surselor de finanţare externă a dezvoltării economiei naţionale şi a cursului de schimb al leului, cu consecinţe negative asupra stabilităţii preţurilor şi consolidării creşterii economice implicate de scenariul de bază al proiecţiei.

Dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile caracterizate prin dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, progresele făcute în ultimii ani de România în această direcţie au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. În acelaşi timp însă, persistenţa pe plan intern a unor rigidităţi structurale limitează capacitatea economiei naţionale de a reacţiona în vederea atenuării consecinţelor şocurilor externe adverse şi este percepută ca factor de risc de către investitorii internaţionali. Din acest motiv, implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale convenit cu UE, FMI şi Banca Mondială reprezintă o condiţie necesară pentru atragerea către economia naţională a fluxurilor sustenabile de capitaluri.

Riscurile asociate abaterilor de la traiectoriile prevăzute în scenariul de bază ale componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum afectate în principal de şocuri de natura ofertei apar a fi relativ echilibrate pentru perioada de referinţă, în condiţiile menţinerii incertitudinilor specifice fiecărei componente. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe termen mediu, magnitudinii impactului pe care stadiile liberalizării pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori ale acestora. În cazul preţurilor internaţionale ale materiilor prime, riscuri sporite sunt asociate traiectoriei viitoare a cursului de schimb EUR/USD, dependentă de un cumul de factori ce se referă atât la contextul economic mondial, cât şi la posibile escaladări ale tensiunilor geopolitice. Dinamica preţurilor interne ale alimentelor continuă să fie strict dependentă de condiţiile meteorologice, implicit de abundenţa producţiei agricole, iar ca specific al actualei perioade de referinţă, de posibila persistenţă a suplimentării ofertei interne cu importuri din ţări afectate de restricţiile impuse accesului la piaţa Rusiei.

Decizia de politică monetară

În condiţiile poziţionării la niveluri mai scăzute a traiectoriei prognozate a ratei anuale a inflaţiei şi ale menţinerii ei sub punctul central al ţintei până la finalul orizontului proiecţiei, având ca determinanţi temperarea evoluţiei anticipate a preţurilor volatile, persistenţa deficitului de cerere agregată, coborârea pe un palier mai jos a anticipaţiilor privind inflaţia, precum şi prelungirea inflaţiei reduse în zona euro, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 februarie 2015, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 2,25 la sută pe an. În acelaşi timp, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,00 puncte procentuale de la ±2,25 puncte procentuale; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 4,75 la sută la 4,25 la sută pe an, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Calculată ca variaţie medie a preţurilor din ultimele douăsprezece luni faţă de cea din precedentele douăsprezece luni.

[2] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

La finalul anului 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a coborât la 0,83 la sută, în scădere cu 0,71 puncte procentuale faţă de sfârşitul trimestrului III, plasându-se astfel sub limita inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei de 2,5 la sută. Evoluţia a fost determinată integral de variabile exogene, în contextul declinului substanţial al cotaţiilor internaţionale ale ţiţeiului, dar şi al scăderii preţurilor materiilor prime agricole, sub acţiunea conjugată a înregistrării unei recolte peste medie la nivel regional şi a închiderii unei pieţe importante de desfacere pentru statele europene (Rusia). În acelaşi timp, persistenţa deficitului de cerere şi îmbunătăţirea anticipaţiilor inflaţioniste, alături de uşoara apreciere a monedei naţionale faţă de euro, au favorizat menţinerea la un nivel scăzut a inflaţiei de bază CORE2 ajustat (1 la sută).

Scăderea accentuată a ratei anuale a inflaţiei în trimestrul IV 2014 a fost antrenată cu precădere de produsele cu preţuri volatile, cu contribuţia dominantă a subgrupei combustibililor. Pe acest ultim segment, dinamica anuală a devenit negativă în intervalul octombrie-decembrie 2014 (-5,5 puncte procentuale, până la -1,8 la sută), în condiţiile în care cotaţia ţiţeiului Brent a scăzut cu 35 la sută faţă de finele trimestrului III[1], impactul descendent asupra preţurilor interne fiind diminuat de întărirea dolarului SUA (5,9 la sută faţă de moneda naţională comparativ cu luna septembrie 2014). Dezinflaţia consemnată în trimestrul IV 2014 a fost indusă, de asemenea, de accentuarea scăderii anuale a preţurilor LFO (-2,7 puncte procentuale până la -3,3 la sută în decembrie 2014), pe fondul unei noi producţii agricole abundente la nivel regional şi al suplimentării ofertei interne de importuri din state europene afectate de restricţiile impuse de Rusia începând cu luna august 2014[2].

În ceea ce priveşte preţurile administrate, dinamica anuală s-a comprimat în trimestrul IV cu încă 0,7 puncte procentuale, până la 0,4 la sută în luna decembrie. Efectul de bază favorabil generat de suspendarea procesului de liberalizare a preţului gazelor naturale în perioada octombrie 2014 – iunie 2015 a constituit principalul factor explicativ al traiectoriei descendente pe care s-a plasat ritmul anual de creştere a preţurilor administrate. Acestuia i s-au adăugat efectele de bază similare care au marcat evoluţia altor categorii de tarife administrate (servicii comunale, energie termică), care au stagnat sau chiar au scăzut în perioada analizată.

Variaţiile lunare ale preţurilor produselor din tutun şi băuturi alcoolice au fost marginale în ultimele trei luni ale anului 2014, astfel că dinamica anuală a acestora s-a menţinut la 6,4 la sută. Creşterea cumulată pe parcursul anului este explicată în esenţă de majorarea accizelor, aceasta reprezentând aproximativ 80 la sută din creşterea totală a preţului în cazul tutunului şi jumătate în cazul băuturilor alcoolice.

Ritmul anual de creştere a indicelui CORE2 ajustat s-a menţinut la nivelul redus de 1,0 la sută începând cu luna septembrie 2014, pe fondul persistenţei deficitului de cerere agregată şi al îmbunătăţirii continue a aşteptărilor inflaţioniste. În structură, evoluţia a fost uşor eterogenă la nivelul diferitelor categorii de bunuri şi servicii. Astfel, grupa bunurilor nealimentare a înregistrat o uşoară majorare a dinamicii anuale (+0,2 puncte procentuale, până la 1,8 la sută), posibil pe seama unei dinamizări a comerţului cu astfel de bunuri (în special pe platforma on-line). Preţurile alimentelor procesate au rămas aproximativ la nivelul anului anterior (0,2 la sută în termeni anuali la finele trimestrelor III şi IV), în contextul costurilor scăzute cu materiile prime agricole şi cu transportul. În ceea ce priveşte serviciile de piaţă, ritmul anual de creştere a preţurilor acestora s-a diminuat uşor (cu 0,1 puncte procentuale, până la 2 la sută), în principal pe seama aprecierii în termeni anuali a monedei naţionale faţă de euro.

Aşteptările privind inflaţia ale consumatorilor şi ale companiilor din comerţ şi servicii au continuat să se amelioreze în intervalul septembrie-decembrie 2014, în timp ce firmele care activează în industrie şi construcţii şi-au menţinut perspectiva stabilă privind evoluţia preţurilor. În acelaşi timp, analiştii bancari anticipează o rată anuală a inflaţiei mai scăzută pentru finele anului 2015 comparativ cu rezultatele sondajelor anterioare, poziţionată în continuare în apropierea ţintei anuale a băncii centrale. Având în vedere componenta puternic adaptivă a mecanismului de formare a anticipaţiilor în România, cel mai probabil scăderea abruptă a cotaţiei ţiţeiului în perioada recentă a influenţat traiectoria descendentă a acestora.

Rata medie anuală a inflaţiei determinate pe baza indicelui armonizat al preţurilor de consum – indicator relevant pentru evaluarea procesului de convergenţă – s-a situat la finele trimestrului IV la 1,4 la sută, nivel comparabil cu cel consemnat în intervalul de analiză precedent. În pofida evoluţiei relativ stabile, ecartul faţă de nivelul mediu al inflaţiei în Uniunea Europeană s-a majorat la 0,8 puncte procentuale (faţă de 0,6 puncte procentuale la finele trimestrului III), scăderea severă a preţurilor la energie în ultima parte a anului 2014 conducând la înregistrarea unor rate negative ale inflaţiei IAPC într-un număr tot mai mare de state europene.

Rata anuală efectivă a inflaţiei înregistrate la sfârşitul anului 2014 s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub cea prognozată în ediţia din luna noiembrie a Raportului asupra inflaţiei. Diferenţa s-a datorat în principal declinului preţului internaţional al ţiţeiului (-0,4 puncte procentuale), cotaţiile coborând semnificativ sub ipoteza luată în calcul la realizarea proiecţiei anterioare, bazată pe cotaţiile futures. O contribuţie semnificativă la eroarea de prognoză a revenit, de asemenea, scăderii mai accentuate a preţurilor pentru legume şi fructe (-0,3 puncte procentuale) comparativ cu cea anticipată, probabil ca efect al majorării ofertei interne cu importuri din statele europene afectate de pierderea accesului la piaţa rusească.

[1] Cotaţia petrolului Brent s-a diminuat de la aproximativ 99 dolari SUA/baril în luna septembrie 2014 la 64 dolari SUA/baril în decembrie 2014, minimul ultimilor cinci ani şi jumătate, pe fondul creşterii robuste a producţiei şi al trenării cererii de consum (Sursa: rapoartele lunare ale EIA şi OPEC). Pentru detalii, a se vedea caseta „Preţul petrolului: impact asupra inflaţiei şi activităţii economice”.

[2] Datele disponibile indică o majorare cu 26,1 la sută în termeni anuali a cantităţii de legume şi fructe importate în perioada august-octombrie; la această creştere piaţa intracomunitară a contribuit cu 20 puncte procentuale, iar piaţa non-UE cu 6,1 puncte procentuale (4,7 puncte procentuale corespunzând Republicii Moldova). (Sursa datelor: ComExt).

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

În trimestrul III 2014, PIB real a consemnat o intensificare semnificativă a ritmului anual de creştere (de la 1,4 la 3,3 la sută), datele de conturi naţionale indicând revigorarea industriei, a serviciilor şi a agriculturii (dinamici trimestriale ale valorii adăugate brute cuprinse între 1,5 şi 2 la sută), precum şi frânarea puternică a declinului activităţii din construcţii (până la -0,5 la sută)[1].

Din perspectiva cererii, ritmul consistent de creştere a PIB real în termeni anuali s-a datorat absorbţiei interne care, după rezultatul relativ modest din perioada anterioară (creştere de numai 0,4 la sută), a avansat cu 3,3 la sută. În structură, motorul creşterii acestui segment a fost, pentru al patrulea trimestru consecutiv, cererea de consum; elementul de noutate identificat în perioada analizată îl constituie însă încetarea efectului de erodare indus de acumularea de capital, o contribuţie revenind declinului vizibil mai lent al formării brute de capital fix. Dinamica PIB real nu a beneficiat în acest trimestru de suportul cererii externe nete, exporturile şi importurile de bunuri şi servicii înregistrând viteze apropiate de creştere.

1.1. Cererea

Dinamica reală a consumului final s-a accelerat uşor faţă de perioada precedentă (până la 4,3 la sută), contribuţii revenind deopotrivă segmentului privat (+2,8 la sută) şi celui guvernamental (circa 22 la sută). În primul caz, evoluţia s-a datorat redresării componentelor corelate cu evoluţia sectorului agricol (autoconsumul, achiziţiile de pe piaţa ţărănească, industria casnică), îmbunătăţirea condiţiilor climaterice permiţând recuperarea întârzierilor în recoltarea grâului, dar şi obţinerea unor producţii de floarea-soarelui şi cartofi superioare perioadei similare din anul 2013. În ceea ce priveşte cumpărările de mărfuri şi servicii, dinamica reală a rămas pozitivă (circa 5 la sută), dar s-a atenuat faţă de perioada precedentă, atât în cazul bunurilor de folosinţă îndelungată (în special autoturisme[2]), cât şi în cel al bunurilor de uz curent, mai ales carburanţi (în corelaţie cu evoluţia pieţei auto) şi produse farmaceutice şi cosmetice. În plus, volumul cifrei de afaceri aferente prestărilor de servicii de piaţă către populaţie şi-a inversat traiectoria comparativ cu trimestrul II (-2,2 la sută), sezonul estival relativ ploios afectând încasările pe segmentele turism, hoteluri şi restaurante. Din perspectiva surselor de finanţare, decelerarea de ritm a achiziţiilor de bunuri durabile a fost asociată unui avans mai lent al volumului creditelor de consum nou acordate (diminuare cu 8 puncte procentuale a ratei anuale de creştere, dinamica rămânând însă deosebit de alertă – peste 40 la sută).

Bugetul general consolidat a încheiat trimestrul III 2014 cu un sold pozitiv de 3,9 miliarde lei (echivalent cu 0,6 la sută din PIB[3]), faţă de un deficit de 1,5 miliarde lei înregistrat în trimestrul III 2013, execuţia bugetară abătându-se, astfel, sensibil de la tiparul tradiţional (în trimestrul II 2014, execuţia s-a finalizat cu un deficit apropiat de cel din perioada similară a anului precedent). Evoluţia a fost în principal rezultanta amplificării ritmului de creştere a veniturilor bugetare totale (9,5 la sută[4], faţă de 1,2 la sută în trimestrul anterior), pe fondul epuizării unui efect de bază nefavorabil[5], dar şi al revenirii în teritoriul pozitiv a dinamicii veniturilor nefiscale (20,3 la sută, de la -11,4 la sută) şi a celei aferente sumelor primite de la UE, respectiv al accelerării creşterii încasărilor din contribuţii de asigurări (7,6 la sută, faţă de 5,7 la sută). În acelaşi sens a acţionat comprimarea în termeni anuali a cheltuielilor bugetare totale (-1,3 la sută, faţă de 1,3 la sută în trimestrul anterior), având ca principal determinant scăderea în termeni anuali a cheltuielilor cu bunurile şi serviciile (-14,3 la sută, faţă de 6,1 la sută), inclusiv datorită manifestării unui efect de bază[6]; contribuţii similare, dar de amplitudine mai mică, au fost aduse de accentuarea contracţiei sumelor destinate altor transferuri, precum şi de persistenţa declinului (relativ atenuat însă) cheltuielilor aferente proiectelor cu finanţare din fonduri externe nerambursabile (-8,4 la sută, faţă de -12,8 la sută) şi al celor de capital (-5,9 la sută, faţă de -17,7 la sută).

Traiectoria descrescătoare pe care s-a plasat formarea brută de capital fix începând din ultimul trimestru al anului 2012 s-a atenuat vizibil în perioada analizată (până la -2,1 la sută, faţă de -12,3 la sută în intervalul precedent), pe fondul accentuării tendinţei descendente a costurilor de finanţare (în special în cazul creditelor în monedă naţională acordate atât companiilor, cât şi populaţiei), precum şi al intrării în vigoare (la 1 iulie 2014) a legislaţiei referitoare la scutirea de impozit pe profitul reinvestit. În structură, influenţa decisivă a fost exercitată de întreruperea declinului investiţiilor în utilaje (inclusiv mijloace de transport cumpărate de companii şi instituţii publice), volumul acestora consemnând chiar o uşoară majorare (cu 4,3 la sută). Influenţe favorabile au exercitat şi componentele cu pondere relativ scăzută în valoarea totală a acumulărilor de capital – achiziţiile în sistem leasing şi „alte investiţii”[7] (în primul caz, valoarea în euro a contractelor încheiate a crescut cu aproape 9 la sută, iar în cel de-al doilea, creşterea reală a fost de circa 25 la sută). În ceea ce priveşte investiţiile în construcţii, trimestrul III nu a adus nicio modificare de trend, volumul cumulat al lucrărilor executate pe segmentul obiectivelor noi şi al reparaţiilor capitale marcând din nou o contracţie de circa 9 la sută, în condiţiile în care declinul investiţiilor publice a fost doar în mică parte contrabalansat de intensificarea activităţii de execuţie a proiectelor imobiliare rezidenţiale şi nerezidenţiale.

După 11 trimestre în care cererea externă netă a susţinut creşterea PIB real, în intervalul iulie-septembrie 2014 contribuţia acestui segment a devenit nulă, pe fondul îngustării la doar 0,1 puncte procentuale a ecartului pozitiv de ritm dintre volumul exporturilor şi cel al importurilor de bunuri şi servicii. În structură, trimestrul III a marcat ample inversări în traiectoriile tranzacţiilor cu bunuri, ambele componente înregistrând contracţii de volum (cu 5,2 la sută în cazul exporturilor şi cu 0,9 la sută în cel al importurilor)[8]. Înrăutăţirea evoluţiei în termeni reali a schimburilor externe de bunuri s-a reflectat şi în contracţii valorice, rezultat care contrastează însă cu cel relevat de datele privind balanţa comercială (creştere a importurilor, dar mai ales a exporturilor, cu o accelerare de ritm în cel de-al doilea caz). Divergenţa tendinţelor evidenţiate de seriile de conturi naţionale şi de cele privind balanţa comercială ar putea fi explicată prin faptul că nu a fost încă finalizat procesul de revizuire a datelor de conturi naţionale nefinanciare, pentru încorporarea modificărilor determinate de implementarea ediţiei a VI-a a Manualului FMI Balanţa de plăţi şi poziţia investiţională internaţională.

1.2. Oferta

Accelerarea ritmului anual de creştere a PIB real din trimestrul III a fost susţinută de toate sectoarele economice – în principal de industrie şi servicii, în timp ce redresarea agriculturii şi atenuarea declinului VAB din construcţii au exercitat influenţe relativ scăzute.

Industria a consemnat cea mai alertă dinamică a VAB, avansul de 4,7 la sută din trimestrul III fiind de aproape trei ori mai puternic decât cel din perioada anterioară.

Aportul cel mai consistent la creşterea economică din trimestrul III a fost consemnat însă de sectorul serviciilor (1,7 puncte procentuale). Jumătate din această contribuţie a revenit segmentului IT&C, a cărui nouă accelerare de ritm (pentru al cincilea trimestru consecutiv, până la 20,8 la sută) reflectă consolidarea preferinţei consumatorilor pentru pachete extinse, care includ pe lângă voce, sms-uri şi date, servicii de retransmisie programe TV sau alte servicii din acest domeniu. O evoluţie favorabilă a consemnat şi componenta care reuneşte activităţile de comerţ cu amănuntul şi cu ridicata, hoteluri şi restaurante, servicii de transport, a cărei VAB şi-a inversat traiectoria (+4 la sută în intervalul analizat), influenţa redresării în termeni reali a operaţiunilor comerciale cu ridicata exclusiv auto şi a activităţii de transport (în corelaţie cu rezultatele favorabile din industrie şi agricultură) fiind doar parţial erodată de încetinirea ritmului de creştere a volumului cifrei de afaceri aferente achiziţiilor cu amănuntul de bunuri şi servicii, cumulate cu vânzările angro de autovehicule.

O contribuţie pozitivă la creşterea PIB real, însă net inferioară celei aferente industriei şi serviciilor, a revenit agriculturii (0,2 puncte procentuale), în condiţiile în care ameliorarea regimului de precipitaţii comparativ cu intervalul mai-iunie a favorizat producţia vegetală. În consecinţă, VAB din agricultură s-a majorat cu 1,9 la sută (faţă de -8,4 la sută în trimestrul II).

În construcţii, VAB şi-a încetinit vizibil ritmul anual de scădere (de la -6,7 la -1,6 la sută), evoluţie care a condus la atenuarea până la -0,1 puncte procentuale a contribuţiei sale negative la dinamica PIB real.

2. Piaţa muncii

În perioada septembrie-noiembrie 2014 a continuat ameliorarea condiţiilor pe piaţa muncii[9], ritmul pozitiv de absorbţie a forţei de muncă datorându-se şi de această dată sectorului privat. Pentru debutul anului 2015, perspectivele privind ocuparea rămân eterogene. Conform estimărilor BNR, tendinţa ascendentă a dinamicii anuale a câştigului salarial mediu net va continua şi la începutul anului 2015, în principal ca urmare a unei noi etape de majorare a salariului minim brut pe economie. În industrie, frânarea substanţială a productivităţii muncii a reprezentat factorul determinant pentru menţinerea în teritoriu pozitiv a dinamicii anuale a costurilor unitare cu forţa de muncă.

Similar intervalului iunie-august 2014, numărul locurilor de muncă vacante s-a plasat în lunile septembrie-noiembrie 2014 pe un trend crescător, fără să antreneze însă o dinamizare substanţială a angajărilor (raportul dintre cei doi indicatori a rămas la circa 1,8:1, comparativ cu 1,4:1 în urmă cu doi ani). Astfel, numărul salariaţilor raportat de angajatori a continuat să avanseze într-un ritm lent (1,7 la sută în termeni anuali pe ansamblul economiei, în condiţiile unor variaţii minore în sectorul bugetar). Posibile explicaţii rezidă în orientarea companiilor către forme de colaborare mai flexibile, pe fondul persistenţei incertitudinilor privind redresarea sustenabilă a cererii interne şi a activităţii principalilor parteneri comerciali, precum şi în conturarea unui deficit de personal calificat în domenii în dezvoltare. Tendinţa ascendentă a efectivului salariaţilor a fost şi în acest interval rezultatul angajărilor realizate în servicii şi industrie, cu precădere în sectorul IT&C[10], activităţile ştiinţifice şi tehnice, precum şi în industria auto, o uşoară creştere fiind observată şi în cazul construcţiilor. Perspectivele privind piaţa muncii[11] pentru debutul anului 2015 sunt relativ eterogene: se anticipează în continuare crearea unor locuri de muncă în industrie şi comerţ, în timp ce companiile din servicii şi construcţii îşi menţin atitudinea prudentă, remarcându-se totuşi o uşoară îmbunătăţire. Pe ansamblu, procesul gradual de revigorare economică este reflectat şi de restrângerea ofertei excedentare de forţă de muncă, pusă în evidenţă îndeosebi de rata BIM, care a coborât la 6,5 la sută în luna noiembrie – nivel minim înregistrat în ultimii cinci ani.

Ulterior etapei de majorare a salariului minim brut pe economie din luna iulie 2014, ritmul anual de creştere a câştigului salarial mediu brut a continuat să se plaseze peste pragul de 5 la sută în intervalul septembrie-noiembrie 2014 (5,7 la sută), intensificarea acestuia cu 0,5 puncte procentuale faţă de lunile iunie-august 2014 fiind probabil determinată şi de factori conjuncturali (calendar de acordare a primelor diferit faţă de anul precedent). La această evoluţie au contribuit în egală măsură atât sectorul bugetar, cât şi principalele activităţi din sectorul privat. Pentru începutul anului 2015 este aşteptată continuarea tendinţei ascendente a dinamicii anuale a salariului mediu brut, având în vedere: (i) creşterea cu 75 lei a salariului minim brut (până la 975 lei) începând cu luna ianuarie 2015[12], superioară celei implementate în anul anterior; (ii) majorările anunţate pentru unele categorii de personal din sectorul bugetar şi (iii) intenţiile majorităţii companiilor private de a acorda creşteri salariale, în principal ca urmare a câştigurilor de productivitate a muncii şi a îmbunătăţirii performanţelor financiare ale respectivelor firme[13].

Dinamica anuală a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie a evoluat în teritoriu pozitiv începând cu luna iulie 2014 (6,9 la sută în intervalul octombrie-noiembrie), după cinci trimestre de valori negative. Această deteriorare a fost determinată în principal de încetinirea substanţială a ritmului productivităţii muncii în industria prelucrătoare şi în cea energetică. Din perspectiva ramurilor prelucrătoare, majorări de amploare ale ratelor anuale de creştere a costurilor unitare au fost consemnate în fabricarea de maşini şi utilaje, industria auto, precum şi în industria alimentară, textilă şi mobilă. În schimb, dinamici anuale negative au continuat să fie înregistrate în industria de prelucrare a ţiţeiului, metalurgie şi fabricarea de produse electronice.

Din perspectiva cererii de consum, în primele două luni ale trimestrului IV, veniturile populaţiei[14] au continuat să se majoreze în termeni reali într-un ritm anual moderat, fiind susţinute în esenţă de creşterea câştigurilor salariale – variaţia transferurilor sociale a fost minoră, iar remiterile din străinătate s-au redus comparativ cu perioada corespunzătoare din anul anterior.

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În trimestrul III 2014 atât preţurile bunurilor importate, cât şi cele agricole au continuat să scadă în termeni anuali, iar creşterea preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă a devenit aproape nulă, în contextul reducerii cotaţiilor celor mai multe materii prime, al scăderii costurilor cu energia electrică, dar şi al unei evoluţii favorabile a monedei naţionale în raport cu euro. Pentru perioada următoare, declinul substanţial al cotaţiilor petrolului pe pieţele internaţionale va reprezenta principalul factor de influenţă, cu transmitere rapidă în preţurile de import şi de producţie din industria energetică şi cu un decalaj de aproximativ un trimestru la nivelul celorlalte categorii de preţuri de producţie interne.

Impactul dezinflaţionist exercitat de preţurile externe s-a accentuat în trimestrul III 2014, indicele valorii unitare a importurilor coborând cu 1,6 puncte procentuale, până la 98 la sută. Această influenţă favorabilă asupra inflaţiei importate a fost potenţată de uşoara apreciere a leului în raport cu euro, dar contracarată de tendinţa de depreciere faţă de dolarul SUA.

În cadrul bunurilor relevante pentru coşul de consum, influenţe în sensul scăderii inflaţiei importate au avut cu precădere bunurile nealimentare, şi anume: (i) IVU asociat combustibililor s-a redus cu 7,2 puncte procentuale, ca urmare a declinului abrupt al cotaţiilor petrolului (a se vedea caseta „Preţul petrolului: impact asupra inflaţiei şi activităţii economice”); (ii) indicele anual al preţurilor grupei produselor farmaceutice s-a restrâns semnificativ (-32,9 puncte procentuale, până la 101,2 la sută), volatilitatea ridicată a acestei grupe fiind explicată de diferenţele semnificative de preţ între categoriile principale de produse (generice versus medicamente inovative); (iii) grupa produselor textile a înregistrat o accentuare a valorii subunitare, posibil pe fondul scăderii preţului bumbacului pe pieţele internaţionale. În ceea ce priveşte segmentul alimentar, indicii anuali au continuat să înregistreze în general valori subunitare, în directă asociere cu anul agricol peste medie în majoritatea zonelor Europei şi în SUA şi cu oferta suplimentară generată de restricţiile de import impuse de către Rusia ţărilor UE. Excepţie face grupa produselor vegetale, creşterea indicelui valorii unitare de import pe acest segment fiind o consecinţă a condiţiilor meteo nefavorabile înregistrate în ţările din America Centrală şi de Sud, care au determinat preţuri în urcare pentru citrice şi cafea.

Bunurile intermediare au contribuit la scăderea inflaţiei importate în trimestrul III, în condiţiile în care reducerea semnificativă a preţului ţiţeiului a favorizat scăderea indicelui valorii unitare de import a produselor chimice (-13,3 puncte procentuale, până la 98,1 la sută), iar preţurile metalelor comune au continuat să se înscrie pe o traiectorie descendentă, date fiind perspectivele negative de creştere economică la nivel global. În ceea ce priveşte bunurile de capital, indicii valorii unitare a importurilor s-au menţinut în teritoriu pozitiv şi chiar în uşoară creştere. În cazul mijloacelor de transport, o posibilă explicaţie rezidă în creşterea preferinţei pentru maşini noi în detrimentul celor second-hand.

Scăderea cotaţiilor celor mai multe materii prime şi în mod special ale ţiţeiului, dar şi reducerea costurilor cu energia electrică au determinat încetinirea dinamicii anuale a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă, până la un nivel de 0,5 la sută. În structură, decelerări semnificative au intervenit în industria energetică (-1,9 puncte procentuale, până la 1 la sută) şi în ramurile producătoare de bunuri de consum (în medie -0,7 puncte procentuale, până la 0,9 la sută).

Diminuarea ratei anuale a inflaţiei aferente grupei bunurilor energetice a fost antrenată de segmentul prelucrării hidrocarburilor, unde preţurile de producţie au scăzut cu 5,1 la sută în termeni anuali, consecinţă directă a evoluţiei preţului ţiţeiului. În acelaşi sens au evoluat şi preţurile de producţie şi furnizare a energiei electrice şi termice, ca urmare a reducerii în luna iulie cu circa 4 la sută a tarifelor la energia electrică pentru consumatorii noncasnici care nu au uzat de dreptul de eligibilitate.

În cazul preţurilor de producţie ale bunurilor de consum, traiectoria descendentă a fost imprimată de segmentul de uz curent, în particular confecţii, produse farmaceutice şi băuturi. În acelaşi timp, preţurile de producţie din industria alimentară au continuat să scadă, însă dinamica anuală s-a temperat uşor, pe seama disipării efectului de bază asociat recoltei deficitare din anul 2012, care a determinat o traiectorie ascendentă a preţurilor materiilor prime agricole în perioada S2 2012 – S1 2013.

Preţurile de producţie ale bunurilor intermediare şi-au redus sensibil ritmul de scădere în termeni anuali – de la -1,9 la sută în trimestrul II 2014 la -0,2 la sută în perioada analizată; aportul dominant a revenit industriei metalurgice (+4,2 puncte procentuale), închiderea unor capacităţi importante de producţie la nivel global în prima jumătate a anului 2014 conducând la creşterea cotaţiei aluminiului pe piaţa externă. Tendinţe similare, dar mai puţin pronunţate, s-au remarcat la nivelul industriei chimice şi a materialelor de construcţii, pe fondul menţinerii traiectoriei ascendente a cererii interne, conturate de la începutul anului 2014. În ceea ce priveşte dinamica anuală a preţurilor bunurilor de capital, aceasta a rămas relativ neschimbată (circa 1,1 la sută în trimestrele II şi III), în contextul unor influenţe mixte: uşoara apreciere a monedei naţionale şi, respectiv, ascensiunea preţurilor de producţie în industria metalurgică.

În condiţiile concretizării unei noi recolte abundente, sectorul vegetal a continuat să susţină şi în trimestrul III reducerea preţurilor agricole (-9,1 la sută). În corelaţie cu evoluţia favorabilă a preţului produselor furajere, preţurile produselor de origine animală şi-au încetinit ritmul anual de creştere până la 1,7 la sută.

Pentru perioada următoare, scăderea considerabilă a cotaţiilor ţiţeiului reprezintă cel mai important factor de influenţă în evoluţia preţurilor de producţie interne şi a preţurilor de import. De asemenea, pentru majoritatea materiilor prime (cereale, bumbac, metale) preţurile au continuat să urmeze traiectorii descendente, pe fondul persistenţei perspectivelor negative de creştere economică la nivel global. Aceste influenţe vor fi, probabil, parţial contracarate de slăbirea monedei naţionale, mai ales faţă de dolarul SUA, precum şi de creşterea costurilor cu utilităţile[15].

Preţul petrolului: impact asupra inflaţiei şi activităţii economice

1. Preţul petrolului şi determinanţii săi

După ce a fluctuat în ultimii patru ani în jurul unei valori medii de 110 dolari SUA/baril, preţul petrolului Brent a scăzut semnificativ începând cu a doua jumătate a anului 2014, iar la finele lunii ianuarie 2015 un baril de petrol era cotat pe piaţa internaţională uşor sub 50 dolari SUA.

Ce a determinat scăderea preţului în 2014?

Episodul recent de ajustare a preţului petrolului se datorează, în principal, unui şoc de ofertă. În anul 2014, producţia de petrol cumulată a statelor OPEC şi a SUA a crescut în medie cu 1,2 milioane barili/zi, exclusiv datorită majorării peste aşteptări a producţiei SUA (+16,4 la sută faţă de 2013), ca urmare a operaţiunilor cu fracturare hidraulică. Creşterea ofertei de ţiţei a survenit în contextul unei dinamici modeste a consumului global de combustibili lichizi, determinată de performanţa sub aşteptări a activităţii economice la nivel global – pe fondul intensificării tensiunilor geopolitice şi al încetinirii avansului economiei europene, estimarea FMI privind creşterea economiei mondiale pentru anul 2014 a fost revizuită descendent cu 0,4 puncte procentuale, până la 3,3 la sută.

În ultimii 45 de ani au existat numai cinci astfel de episoade de scădere amplă a cotaţiilor ţiţeiului, generate de tensiuni geopolitice, crize economice şi financiare sau de decizia OPEC de a majora cotele de producţie. Un episod similar cu ajustarea recentă este cel din 1986 când preţul petrolului a scăzut cu peste 60 la sută într-un semestru ca urmare a deciziei OPEC de a-şi majora cota de piaţă în detrimentul statelor din afara organizaţiei.

Gradul sporit de incertitudine privind atât evoluţia cererii, cât mai ales a ofertei de petrol la nivel internaţional a accentuat volatilitatea preţului petrolului, valorile acesteia înregistrate pe parcursul lunii ianuarie 2015 fiind cele mai ridicate de la declanşarea crizei financiare. Într-un asemenea context, predictibilitatea evoluţiei viitoare a cotaţiilor este foarte scăzută.

2. Impactul asupra ratei inflaţiei

Fluctuaţiile preţului internaţional al petrolului se transmit în rata inflaţiei din România prin multiple canale, impactul final putând fi separat în efecte directe şi indirecte de runda I şi efecte de runda a II-a.

Efectele de runda I se caracterizează printr-o creştere sau o scădere temporară a nivelului general al preţurilor, prin urmare nu exercită o acţiune inflaţionistă sau deflaţionistă persistentă.

Trebuie totuşi menţionat că aceste efecte, chiar dacă temporare, se reflectă timp de patru trimestre în rata anuală a inflaţiei. Pot fi identificate două tipuri de astfel de efecte de runda I: directe, cu impact asupra preţului combustibililor, componentă a IPC, şi indirecte, care se propagă în preţurile de consum prin intermediul costurilor de producţie, inclusiv al celor de transport ale agenţilor economici.

Spre deosebire de efectele de runda I, cele de runda a II-a pot exercita o influenţă persistentă asupra ratei inflaţiei. Modificarea temporară a preţurilor de consum ca urmare a efectelor de runda I poate fi încorporată în aşteptările inflaţioniste, influenţând astfel decizia agenţilor economici de a stabili şi modifica preţurile şi salariile în viitor. În acest caz, şocul iniţial tranzitoriu poate avea efecte pe termen lung.

În ceea ce priveşte efectele indirecte şi cele de runda a II-a, acestea pot fi doar estimate. O cuantificare exactă este aproape imposibil de realizat, având în vedere faptul că modelele econometrice utilizează o reprezentare simplificată a economiei, iar intensitatea propagării unor şocuri se poate modifica în timp. În cazul unui scenariu de modificare a preţului petrolului cu 10 la sută, BCE[16] a estimat pentru zona euro un impact de aproximativ 0,6 puncte procentuale la rata anuală a inflaţiei IAPC (exclusiv bunuri alimentare şi energetice) pe o perioadă de 3 ani. Dybczak, Vonka şi van der Windt (2008)[17] au arătat că, în cazul Republicii Cehe, o majorare anuală a preţului petrolului cu 5 la sută pe parcursul a patru ani ar determina o creştere a ratei anuale a inflaţiei cu câte 0,4 puncte procentuale anual.

Cum se transmite o scădere a preţului petrolului în rata inflaţiei din România?

Efecte directe

În România, combustibilii aveau în 2014 o pondere de 8,3 la sută în coşul de consum al populaţiei, benzina şi motorina deţinând împreună aproximativ jumătate din această pondere.

Estimările BNR indică faptul că transmisia unei scăderi a preţului petrolului în preţul carburanţilor este relativ rapidă – un şoc negativ de 10 la sută al preţului petrolului Brent determină o contracţie cu aproximativ 3,3 la sută a preţului benzinei şi al motorinei pe o perioadă de un trimestru de la manifestarea şocului. Transmisia este marginal asimetrică, ceea ce implică faptul că răspunsul preţului carburanţilor este uşor mai pronunţat la o majorare a preţului ţiţeiului comparativ cu o scădere a acestuia.

Efecte indirecte

Aproximativ 17 la sută din modificarea preţului carburanţilor se transmite în preţurile de producţie ale industriei bunurilor de consum pe un orizont de un an. Mai departe, modificarea acestor preţuri de producţie este transferată în proporţie de 70 la sută în inflaţia de bază pe acelaşi orizont de timp.

Evaluarea unui scenariu de scădere a preţului petrolului cu 10 la sută indică un impact de aproximativ -0,2 puncte procentuale (efect direct şi indirect) la rata anuală a inflaţiei IPC pe un orizont de un an[18].

Efecte de runda a II-a

În condiţiile în care efectele de runda I dispar din calculul inflaţiei anuale după patru trimestre de la producerea lor, pe termen mediu, evoluţia ratei anuale a inflaţiei în urma producerii şocului iniţial va fi influenţată de magnitudinea şi persistenţa efectelor de runda a II-a. Astfel, o revizuire în sens descendent a aşteptărilor inflaţioniste ca rezultat al manifestării unui şoc de scădere a preţului petrolului cu 10 la sută este de aşteptat a avea un impact relativ redus asupra inflaţiei IPC, potenţând efectul de runda I cu aproximativ -0,05 puncte procentuale pe un orizont de un an. Această evaluare este strict dependentă de contextul specific, la momentul producerii şocului, al economiei analizate, în particular de conduita politicii monetare, ce vizează ancorarea continuă, pe termen mediu, a aşteptărilor inflaţioniste la ţintele de inflaţie stabilite. De exemplu, dacă reducerea preţului petrolului are ca efect diminuarea aşteptărilor privind inflaţia şi, implicit, a ratei inflaţiei de bază (CORE), o posibilă relaxare a conduitei politicii monetare ar putea încuraja activitatea economică şi, astfel, atenua parţial scăderea iniţială a ratei inflaţiei prin efectele de runda I şi de runda a II-a descrise anterior.

3. Impactul asupra activităţii economice

Având în vedere gradul redus de dependenţă a economiei româneşti de importul de ţiţei, impactul unei scăderi a preţului petrolului cu 10 la sută asupra creşterii economice interne pe un orizont de un an este estimat a fi doar marginal pozitiv, eventuale influenţe benefice fiind asociate scăderii costurilor de producţie ale firmelor (de exemplu, cele la energie), dar şi unor perspective mai favorabile în ceea ce priveşte cererea externă. În cazul unui scenariu de modificare a preţului petrolului cu 10 la sută, BCE[19] a estimat pentru zona euro un impact total asupra PIB de aproximativ 0,24 puncte procentuale după trei ani de la producerea şocului.

Revenire la text Capitolul I, Capitolul II

[1] În absenţa unei menţiuni explicite, în această secţiune ritmurile de creştere exprimă variaţii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluţiile curente indică modificări faţă de trimestrul anterior şi sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

[2] Afirmaţia este sugerată, pe de o parte, de scăderea ponderii achiziţiilor efectuate de persoanele fizice în valoarea totală a încasărilor din vânzarea de autovehicule noi, de la un vârf de 41 la sută în luna mai (ca urmare a demarării programului de reînnoire a parcului auto) la 30-31 la sută în august-septembrie (potrivit Asociaţiei Producătorilor şi Importatorilor de Automobile). Pe de altă parte, nu putem ignora manifestarea unui efect de bază – în anul 2013, impactul indus de lansarea (în luna iunie) a programului de reînnoire a parcului auto s-a resimţit cu intensitate maximă în trimestrul III.

[3] Pentru analiză, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuţia bugetară pe luna septembrie 2014; pentru anul 2014 s-a utilizat nivelul PIB publicat de MFP odată cu execuţia bugetară aferentă lunii noiembrie 2014.

[4] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[5] Asociat încasărilor semnificative din taxele de licenţă pentru acordarea drepturilor de utilizare a frecvenţelor radio consemnate în luna iunie 2013.

[6] Evoluţia cheltuielilor cu bunuri şi servicii din trimestrul III 2013 a încorporat impactul stingerii unor arierate ale administraţiilor locale şi sistemului public de sănătate.

[7] Cheltuieli destinate, în principal, lucrărilor geologice, investiţiilor în agricultură, studiilor de cercetare şi proiectare legate de obiectivele de investiţii, precum şi onorării serviciilor aferente transferului de proprietate.

[8] Practic, creşterile reale (modeste, sub 2 la sută) la nivelul poziţiei „bunuri şi servicii” s-au datorat redresării poziţiei „servicii”, atât pe partea exporturilor, cât şi pe cea a importurilor.

[9] Analiză pe baza datelor ajustate sezonier.

[10] În acest sector noi angajări sunt aşteptate în anul 2015, parţial în contextul finanţării unor companii din surse guvernamentale.

[11] Conform sondajelor realizate de DG-ECFIN/INS şi Manpower.

[12] În estimările BNR se consideră că de această nouă etapă de majorare a salariului minim brut pe economie vor beneficia circa 20 la sută din numărul total al salariaţilor.

[13] Conform studiului KPMG „Pulsul economiei 2014”, a se vedea http://www.kpmgpulsesurvey.com/.

[14] Aproximate prin suma dintre veniturile din salarii nete, transferurile sociale (asigurări sociale de stat, asigurări de şomaj şi de sănătate) şi remiterile lucrătorilor din străinătate.

[15] Preţul mediu de tranzacţionare al energiei electrice pe piaţa OPCOM a fost în trimestrul IV 2014 cu 35,4 la sută mai ridicat faţă de media trimestrului anterior.

[16] “Oil prices-their determinants and impact on euro area inflation and the macroeconomy”, Buletinul lunar al BCE nr. 8/2010.

[17] “The effect of oil price shocks on the Czech economy”, Working Paper Series No. 5/2008, Banca Naţională a Cehiei.

[18] În evaluarea acestui scenariu au fost utilizate mai multe modele multivariate şi univariate care au indicat rezultate similare.

[19] “Oil prices-their determinants and impact on euro area inflation and the macroeconomy”, Buletinul lunar al BCE nr. 8/2010.

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

În perioada octombrie 2014 – ianuarie 2015, banca centrală a prelungit trendul de scădere a ratei dobânzii de politică monetară – nivelul acesteia fiind coborât în doi paşi succesivi de câte 0,25 puncte procentuale, până la 2,5 la sută – şi a continuat să îngusteze coridorul simetric format de ratele dobânzilor la facilităţile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară (de la ±2,75 la ±2,25 puncte procentuale). În contextul reamplificării excedentului structural de lichiditate, BNR a menţinut nivelul în vigoare al ratei RMO aplicate pasivelor în lei ale instituţiilor de credit şi a prezervat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, reducând, totodată, rata RMO aferentă pasivelor în valută (cu două puncte procentuale, până la 14 la sută[1]). Măsurile au vizat continuarea ajustării conduitei politicii monetare din perspectiva asigurării ancorării anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu în linie cu ţinta staţionară, concomitent cu revigorarea sustenabilă a procesului de creditare, precum şi îmbunătăţirea funcţionării transmisiei monetare.

Decizia de operare a unei noi scăderi asupra ratei dobânzii de politică monetară (de la 3,0 la 2,75 la sută), adoptată de Consiliul de administraţie al BNR în cadrul şedinţei din 4 noiembrie 2014, a fost motivată de cvasicantonarea ratei anuale a inflaţiei sub limita de jos a intervalului ţintei staţionare în perioada recentă, dar mai ales de menţinerea traiectoriei anticipate a acesteia la valori inferioare punctului central al ţintei staţionare de inflaţie, implicit semnificativ sub nivelurile proiectate anterior[2], pe întregul orizont relevant pentru politica monetară. Astfel, pe parcursul primelor două luni ale trimestrului III, rata anuală a inflaţiei s-a situat la 0,95, respectiv 0,84 la sută, un nivel relativ mai înalt (1,54 la sută) fiind atins de aceasta doar în septembrie, pe fondul disipării efectului statistic al reducerii cotei TVA pentru unele produse de panificaţie[3]. Totodată, potrivit noii prognoze, rata anuală previzionată a inflaţiei rămânea sub limita inferioară a intervalului ţintei sau în imediata ei proximitate până la jumătatea anului 2015 (reintrarea durabilă a acesteia în interval fiind amânată, prin urmare, cu patru trimestre) şi sub punctul central al ţintei[4] până spre finele orizontului proiecţiei. Semnificativa modificare a perspectivei inflaţiei în raport cu proiecţia anterioară se datora tuturor componentelor indicelui preţurilor de consum, cea mai importantă contribuţie continuând însă să fie adusă de preţurile administrate, dar mai ales de inflaţia CORE2 ajustat. Coborârea pe un palier mai scăzut a traiectoriei ratei anuale prognozate a inflaţiei de bază reflecta efectele directe/indirecte ale diminuării valorilor previzionate ale ratei inflaţiei în zona euro şi în alte ţări din UE, dar, mai cu seamă, prezumata intensificare a acţiunii dezinflaţioniste a factorilor fundamentali ai inflaţiei CORE2 ajustat, în condiţiile accentuării corecţiei descendente a aşteptărilor inflaţioniste şi ale majorării valorilor prognozate ale deficitului de cerere agregată, anticipate a reveni, însă, pe un trend descendent la începutul anului 2015; premisele şi ipotezele majore ale acestui tipar al gap-ului negativ al PIB le constituiau, pe de o parte, evoluţia sub aşteptări a creşterii economice din prima parte a anului 2014 şi, pe de altă parte, revenirea treptată la o atitudine uşor contraciclică a politicii fiscale şi menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, asociată cu o relativă ameliorare a mecanismului transmisiei monetare.

Rata dobânzii de politică monetară a fost redusă cu încă 0,25 puncte procentuale în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din luna ianuarie 2015, până la nivelul de 2,5 la sută. Prelungirea ciclului de scădere a ratei dobânzii-cheie a avut ca argument major repoziţionarea în luna octombrie 2014 a ratei anuale a inflaţiei pe o traiectorie descendentă şi perspectiva accentuării acesteia pe termen scurt[5] – implicând coborârea ei semnificativă sub nivelul prognozat –, ca efect al declinului neaşteptat de abrupt al preţului petrolului pe piaţa internaţională, suprapus influenţei exercitate de inflaţia scăzută din zona euro, de continuarea ajustării descendente a aşteptărilor inflaţioniste şi de persistenţa deficitului de cerere agregată. Dimensiunea din a doua jumătate a anului 2014 a gap-ului negativ al PIB se prefigura a fi fost însă inferioară celei prognozate, date fiind semnificativa accelerare a creşterii economice în trimestrul III (de la 1,4 la 3,2 la sută, în termeni anuali), precum şi relativa consolidare în primele luni ale trimestrului IV a ritmurilor de creştere a unor indicatori relevanţi ai cererii de consum şi ai celei de investiţii. Dinamica anuală a creditului acordat sectorului privat s-a menţinut, totuşi, în teritoriul negativ în acest interval[6], iar masa monetară în sens restrâns a consemnat o diminuare a ratei anuale de creştere.

Contracţia creditului acordat sectorului privat a tins să se atenueze însă pe parcursul lunilor octombrie şi noiembrie 2014 (-4,3 la sută, faţă de -5,0 la sută în trimestrul III 2014), în principal pe seama reintensificării creşterii anuale a creditului în lei (ritmul acesteia urcând în octombrie şi noiembrie la 6,6, respectiv 7,7 la sută, faţă de 5,9 la sută în septembrie), dar şi datorită reducerii ritmului de scădere a creditului în valută (calculat pe baza valorilor exprimate în euro)[7]. Perioada a fost caracterizată de o relativă ameliorare – modestă şi inegală însă – a cererii de împrumuturi, precum şi de o foarte probabilă relaxare a standardelor de creditare[8], condiţii în care atât creditul acordat populaţiei, cât şi cel destinat societăţilor nefinanciare şi-au temperat declinul în termeni anuali. Determinanţii acestor evoluţii i-au constituit, în cazul populaţiei, majorarea ratei de creştere a creditelor în monedă naţională (13,2 la sută în perioada octombrie-noiembrie 2014, faţă de 11,0 la sută în trimestrul III), pe fondul dinamizării componentei destinate consumului[9] şi al prelungirii ritmurilor ridicate de creştere a împrumuturilor pentru locuinţe; la nivelul societăţilor nefinanciare, aportul principal a revenit componentei în valută, dinamica împrumuturilor în lei acordate acestor entităţi reducându-se (2,8 la sută, faţă de 4,5 la sută în trimestrul III).

Dinamica anuală a masei monetare în sens larg (M3) a consemnat însă o scădere în primele două luni ale trimestrului IV (la 4,0 la sută, faţă de 4,6 la sută în trimestrul III); evoluţia ei lunară nu a fost uniformă, mişcările de sens opus ale acesteia – declin în octombrie, succedat de o majorare în noiembrie – reflectând cu precădere caracteristicile pattern-ului execuţiei bugetului consolidat (alternanţa excedent/deficit bugetar), precum şi efectele diminuării, respectiv ale reamplificării plăţilor efectuate în contul fondurilor europene. Sub influenţa acestora, masa monetară în sens restrâns a consemnat la rândul ei o scădere a ratei de creştere (9,4 la sută, faţă de 10,0 la sută în trimestrul III), localizată exclusiv la nivelul depozitelor ON ale populaţiei şi companiilor. Şi dinamica depozitelor la termen de până la doi ani s-a redus (0,3 la sută, cu 0,5 puncte procentuale sub valoarea aferentă trimestrului III), pe seama prelungirii declinului variaţiei anuale a plasamentelor în lei şi în valută ale companiilor, dar şi al celei aferente depozitelor în lei ale populaţiei (-2,9 la sută în octombrie-noiembrie, faţă de -2,1 la sută în precedentele trei luni), în condiţiile continuării reorientării acestui segment către alte active financiare (titluri de stat şi depozite pe termen de peste doi ani).

Complementar scăderii ratei dobânzii de politică monetară, BNR a continuat să îngusteze coridorul simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară (de la ±2,75 la ±2,25 puncte procentuale), măsura vizând reducerea volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi consolidarea transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară; astfel, rata dobânzii la facilitatea de creditare a fost redusă succesiv de la 5,75 la 5,25, respectiv 4,75 la sută, iar rata dobânzii la facilitatea de depozit a fost menţinută la nivelul de 0,25 la sută. Totodată, pe parcursul trimestrului IV BNR a prezervat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, acţiunile băncii centrale continuând să fie adaptate particularităţilor condiţiilor lichidităţii; ca urmare, în prima lună a trimestrului, în contextul reamplificării valorii negative a poziţiei nete a lichidităţii (asociată majorării soldului contului în lei al Trezoreriei) autoritatea monetară a continuat să deruleze operaţiuni repo 1W, organizate prin licitaţie cu rată fixă a dobânzii şi alocare integrală[10], pentru ca în lunile următoare BNR să dreneze prin intermediul facilităţii de depozit lichiditatea excedentară generată şi majorată de operaţiunile Trezoreriei, precum şi de reducerea cererii de rezerve a băncilor ca efect al diminuării ratei RMO aferente pasivelor în lei ale acestora[11]. Pe parcursul perioadei analizate, Consiliul de administraţie al BNR a menţinut nivelul în vigoare al ratei RMO aferente pasivelor în lei ale instituţiilor de credit, dar a redus, în şedinţa din noiembrie 2014, rata RMO aplicată pasivelor în valută (de la 16 la 14 la sută); măsura – vizând continuarea armonizării mecanismului RMO cu standardele în materie ale BCE – a intrat în vigoare începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie – 23 decembrie 2014.

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Ratele medii ale dobânzilor de pe principalele segmente ale pieţei financiare au coborât la minime istorice în trimestrul IV, iar cursul de schimb leu/euro a manifestat o tendinţă de creştere spre finalul intervalului, în condiţiile amplificării aversiunii globale faţă de risc. Dinamica anuală a creditului acordat sectorului privat s-a menţinut în teritoriul negativ în intervalul septembrie-noiembrie 2014, în timp ce variaţia anuală a masei monetare a înregistrat o nouă scădere.

2.1. Ratele dobânzilor

Rata medie a dobânzii pieţei monetare interbancare şi-a reluat scăderea în cursul trimestrului IV – sub impactul modificării sensibile a condiţiilor lichidităţii – şi a atins, în ultimele două luni ale perioadei analizate, valori apropiate de limita inferioară a coridorului ratelor dobânzilor la facilităţile permanente ale BNR (0,44, respectiv 0,43 la sută), implicit noi minime istorice[12]; media trimestrială a randamentelor depozitelor de pe piaţa monetară interbancară s-a redus cu 0,79 puncte procentuale faţă de cea consemnată în precedentele trei luni, până la 1,07 la sută. Pe acest fond, dar şi ca urmare a îngustării coridorului format de ratele dobânzilor la facilităţile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară, volatilitatea ratelor dobânzilor ON a consemnat o relativă atenuare.

Randamentele pe termen foarte scurt ale pieţei monetare interbancare s-au menţinut în proximitatea ratei dobânzii-cheie a BNR în debutul trimestrului, în condiţiile unei uşoare amplificări a valorii negative a poziţiei nete a lichidităţii sistemului bancar, context în care banca centrală a continuat să furnizeze lichiditate instituţiilor de credit prin intermediul operaţiunilor repo 1W; odată cu reluarea injecţiilor Trezoreriei, ele s-au înscris însă pe un trend descendent, apropiindu-se, spre finele lunii octombrie, de rata dobânzii la facilitatea de depozit. Randamentele ON s-au consolidat apoi pe acest palier, în condiţiile în care majorarea injecţiilor de lichiditate asociate operaţiunilor în contul în valută al MFP şi, ulterior, reducerea cererii de rezerve a băncilor[13] au avut ca efect reinstalarea unui amplu excedent de lichiditate în sistemul bancar.

Modificarea condiţiilor lichidităţii, precum şi reconfigurarea aşteptărilor instituţiilor de credit privind perspectiva acestora au influenţat şi cotaţiile pe termen mai lung ROBOR 3M-12M, care au reînceput să scadă în doua jumătate a lunii octombrie, tendinţa fiind mai pronunţată în cazul ratelor 3M; declinul a continuat şi în lunile următoare, într-un ritm mai lent însă, sub influenţa deciziei BNR de reducere a ratei dobânzii de politică monetară şi a revizuirii anticipaţiilor instituţiilor de credit privind traiectoria viitoare a acesteia. Valorile medii ale cotaţiilor pe scadenţe mai lungi au atins minime istorice în decembrie, nivelul acestora coborând, în cazul cotaţiilor ROBOR 3M, cu 1,07 puncte procentuale faţă de septembrie (la 1,69 la sută); în cazul termenelor de 6 şi respectiv 12 luni, ajustarea a fost de circa 0,9 puncte procentuale, ele scăzând la 2,00 la sută, respectiv la 2,02 la sută.

Evoluţiile de pe piaţa titlurilor de stat au reflectat în principal influenţele exercitate de: (i) relaxarea condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară interbancară; (ii) ajustarea descendentă a anticipaţiilor inflaţioniste; (iii) volumul ridicat al titlurilor de stat scadente (în luna octombrie[14]), dar şi de (iv) reamplificarea temporară a volatilităţii pe pieţele financiare externe în luna decembrie, implicând repoziţionarea unor investitori financiari internaţionali în raport cu economiile emergente.

Pe acest fond, interesul pentru titlurile de stat a fost relativ ridicat pe parcursul trimestrului, dar în special în luna octombrie, când raportul dintre volumul solicitat şi cel anunţat în cadrul licitaţiilor de titluri a înregistrat cel mai mare nivel din 2014; în aceste condiţii, volumul trimestrial al emisiunilor a fost marginal superior celui indicativ[15], iar scadenţa medie a titlurilor emise a depăşit-o uşor pe cea din trimestrul III. Randamentele maxime acceptate în cadrul licitaţiilor de titluri de stat şi-au reluat coborârea, atingând, spre finele lunii decembrie, valori minime istorice: 1,48 la sută în cazul titlurilor pe 6 luni (-1,12 puncte procentuale faţă de septembrie), 1,65 la sută în cazul celor pe un an (-0,64 puncte procentuale faţă de septembrie) şi respectiv 2,83 şi 3,72 la sută pentru obligaţiunile cu maturitate reziduală de aproximativ 5 şi 10 ani (-0,73 şi -0,67 puncte procentuale faţă de septembrie).

Pe piaţa secundară a titlurilor de stat, cotaţiile de referinţă[16] au avut, la rândul lor, o evoluţie preponderent descendentă, întreruptă de un scurt episod de creştere uşoară la mijlocul lunii decembrie, atribuibil reamplificării temporare a aversiunii globale faţă de risc. Scăderea a fost mai amplă în cazul titlurilor pe termen scurt (-1 punct procentual la titlurile pe 6 luni, faţă de -0,7 puncte procentuale la cele pe 10 ani), astfel încât înclinaţia pantei curbei randamentelor s-a accentuat în raport cu finele trimestrului precedent.

Ratele medii ale dobânzilor practicate de instituţiile de credit la depozitele noi la termen şi la creditele noi ale clienţilor nebancari au continuat să scadă, la rândul lor, pe ansamblul perioadei septembrie-noiembrie 2014 (-0,32 puncte procentuale, până la 1,88 la sută, respectiv -0,33 puncte procentuale, până la 6,55 la sută), valorile aferente principalelor categorii de clienţi atingând, la finele intervalului analizat, noi minime ale perioadei post-1990. Scăderi relativ mai ample s-au înregistrat pe segmentul societăţilor nefinanciare, unde rata medie a dobânzii aferentă depozitelor noi la termen s-a redus cu 0,34 puncte procentuale (până la 1,35 la sută), iar costul mediu cu dobânda al creditelor noi a scăzut cu 0,42 puncte procentuale (până la 5,58 la sută în noiembrie). Pe segmentul populaţiei, randamentul mediu al depozitelor noi la termen s-a redus cu 0,04 puncte procentuale (până la 2,93 la sută), iar rata medie a dobânzii la creditele noi s-a diminuat cu 0,14 puncte procentuale (până la 7,81 la sută în noiembrie); evoluţia celei din urmă a reflectat în principal influenţa majorării ponderii fluxului de credite pentru locuinţe în totalul creditelor noi ale populaţiei, în detrimentul celor destinate consumului, dezvoltării afacerilor şi altor scopuri (ale căror rate de dobândă sunt superioare mediei).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Cursul de schimb leu/euro s-a plasat pe o traiectorie lin ascendentă în primele două luni ale trimestrului IV, consemnând unele oscilaţii temporare, induse preponderent de fluctuaţiile sentimentului pieţei financiare internaţionale. Creşterea acestuia s-a accentuat în ultima lună a anului, pe fondul amplificării aversiunii globale faţă de risc.

Raportul leu/euro s-a menţinut, în prima parte a lunii octombrie, într-o bandă relativ îngustă de variaţie, pentru ca ulterior acesta să consemneze câteva creşteri episodice, întrerupte de perioade de relativă stabilizare/scădere marginală[17]. Fluctuaţiile cursului de schimb au reflectat cu precădere influenţele mixte generate de mediul extern, caracterizat în acest interval prin: (i) reinflamarea sporadică a temerilor investitorilor financiari privind încetinirea creşterii economiei zonei euro şi accentuarea riscurilor descendente la adresa acesteia, context care a condus la amplificarea tranzitorie a aversiunii globale faţă de risc şi a volatilităţii de pe pieţele financiare internaţionale[18]; (ii) succedarea unor episoade de ameliorare a sentimentului pieţelor financiare internaţionale, asociate finalizării cu rezultate relativ favorabile a exerciţiului de testare la stres a sistemului bancar european, consolidării aşteptărilor privind adoptarea de noi măsuri de relaxare a politicii monetare din zona euro, precum şi consemnării unor evoluţii economice neaşteptat de bune în SUA; (iii) continuarea, în aceste condiţii, a trendului de întărire rapidă a dolarului SUA în raport cu euro. Acestora li s-au alăturat influenţele decurgând din prezervarea percepţiei favorabile a investitorilor asupra economiei româneşti[19], pe fondul confirmării/depăşirii aşteptărilor analiştilor legate de evoluţiile economice interne, relevate de datele statistice publicate în acest interval[20].

Creşterea cursului de schimb leu/euro s-a accentuat în luna decembrie – variaţia lunară a acestuia urcând la 0,7 la sută –, în condiţiile în care pieţele financiare internaţionale, implicit cele din regiune, au resimţit efectele reamplificării aversiunii globale faţă de risc, având printre explicaţii: (i) incertitudinile crescute privind impactul exercitat asupra economiei globale de scăderea abruptă a preţului petrolului; (ii) infirmarea aşteptărilor privind adoptarea în şedinţa BCE din decembrie a unei decizii vizând noi instrumente neconvenţionale; (iii) amplificarea sensibilă a riscurilor la adresa economiei Rusiei şi intensificarea pe acest fond a deprecierii rublei; (iv) sporirea temerilor legate de situaţia din Grecia. O influenţă temporară a avut şi creşterea incertitudinii legate de decizia Fed (în şedinţa din 17 decembrie) privind perspectiva ajustării conduitei politicii monetare, dată fiind relativa îmbunătăţire a evoluţiei economiei americane.

Pe piaţa valutară interbancară, fluctuaţiile apetitului global pentru risc au avut ca rezultante înjumătăţirea în octombrie, în raport cu luna anterioară, a soldului negativ al tranzacţiilor derulate de nerezidenţi, precum şi majorarea ulterioară a acestuia, mai ales în decembrie; cererea excedentară de devize a rezidenţilor a consemnat, la rândul ei, o creştere în noiembrie, atribuibilă, în mare măsură, evoluţiei sezoniere a importurilor.

Pe ansamblul trimestrului IV, leul s-a depreciat în raport cu euro[21] cu 1,1 la sută în termeni nominali şi cu 1,2 la sută în termeni reali; faţă de dolarul american, leul s-a depreciat cu 5,3 la sută în termeni nominali şi cu 5,4 la sută în termeni reali, în condiţiile în care valoarea acestuia a crescut semnificativ în raport cu euro. Din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul IV, leul şi-a redus uşor aprecierea nominală faţă de euro şi a consemnat prima depreciere nominală în raport cu dolarul SUA din ultimele şapte trimestre.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

Dinamica[22] masei monetare (M3) a continuat să scadă în intervalul septembrie-noiembrie 2014 (3,8 la sută, faţă de 5,0 la sută în perioada iunie-august 2014), pe fondul menţinerii pattern-ului atipic al execuţiei bugetare (în lunile septembrie şi octombrie), al sporirii plăţilor efectuate de companii în contul datoriei externe, precum şi al realocării unor deţineri de monedă înspre alte categorii de instrumente financiare.

Analiza componentelor majore ale M3 evidenţiază prelungirea declinului dinamicii masei monetare în sens restrâns (M1), dar şi repoziţionarea ritmului de creştere a depozitelor la termen sub doi ani pe un trend descendent, în condiţiile scăderii dinamicii plasamentelor ON şi a celor la termen de sub doi ani denominate în monedă naţională aparţinând populaţiei, precum şi ale încetinirii creşterii depunerilor similare în lei şi în valută ale companiilor[23]. Structura pe categorii de monede a masei monetare a continuat să se îmbunătăţească, depozitele denominate în lei consolidându-şi ponderea majoritară (70,2 la sută, cea mai mare valoare medie din trimestrul III 2012 până în prezent).

Din perspectiva sectoarelor instituţionale, perioada analizată s-a caracterizat printr-o reducere a dinamicii depozitelor totale din M3 ale populaţiei, datorată în principal realocării unora dintre acestea către alte categorii de active financiare (numerar, depozite cu scadenţa peste doi ani în devize); un efect de sens opus, dar de intensitate mai redusă, au exercitat sporirea sumelor primite din fonduri europene[24], precum şi încasarea despăgubirilor de care au beneficiat persoanele care şi-au constituit depozite înainte de anul 1990 în vederea achiziţionării de autoturisme[25]. Şi depozitele din M3 ale societăţilor nefinanciare şi-au diminuat ritmul de creştere, în principal pe seama majorării, inclusiv cu caracter conjunctural, a unor sume virate către bugetul de stat[26] şi a volumului rambursărilor în contul datoriei externe[27], precum şi datorită amplificării deţinerilor de instrumente financiare alternative (titluri de stat, depozite în lei cu scadenţa peste doi ani); impactul cumulat al acestora l-a surclasat pe cel exercitat de creşterea unor sume primite de la buget[28]/din fondurile europene. În schimb, variaţia depozitelor din M3 ale instituţiilor financiare nemonetare a crescut uşor, datorită majorării participaţiilor unei bănci la capitalul unei instituţii din subsectorul „auxiliari financiari”; ponderea depozitelor instituţiilor financiare nemonetare în M3 a rămas însă cvasistabilă (5,9 la sută).

Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, scăderea dinamicii acestui agregat monetar s-a datorat evoluţiei descendente a variaţiei activelor externe nete ale sectorului bancar şi a celei aferente titlurilor de stat în lei deţinute de instituţiile de credit, doar parţial contrabalansate de încetinirea vitezei de creştere a depozitelor administraţiei publice centrale şi scăderea dinamicii pasivelor financiare pe termen lung (exclusiv conturile de capital).

Creditul

În perioada septembrie-noiembrie 2014, variaţia creditului acordat sectorului privat[29] s-a menţinut în teritoriul negativ (-4,8 la sută, faţă de -4,5 la sută în perioada iunie-august 2014), evoluţia reflectând efectele mixte exercitate de: (i) relativa diminuare a volumului operaţiunilor de scoatere a împrumuturilor neperformante din bilanţurile instituţiilor de credit[30]; (ii) reducerea dinamicii fluxului de credite noi[31] şi (iii) efectul statistic al creşterii ratei anuale a inflaţiei[32]. Analiza structurii pe monede evidenţiază întreruperea trendului ascendent pe care s-a plasat în ultimul an variaţia componentei în lei – exclusiv pe seama declinului temporar consemnat de aceasta în luna septembrie –, precum şi stabilizarea dinamicii negative a componentei în valută (exprimată în euro), după aproape trei ani de majorare. Ponderea medie a împrumuturilor în valută în totalul creditului acordat sectorului privat a continuat să scadă în acest interval, ajungând la 56,4 la sută (cea mai mică valoare din trimestrul IV 2008 până în prezent).

La rândul ei, analiza evoluţiilor pe sectoare instituţionale relevă scăderea marginală a variaţiei creditelor acordate persoanelor fizice, impactul reducerii dinamicii creditelor în valută acordate acestor entităţi (regăsită la toate destinaţiile) fiind compensat aproape în întregime de cel al intrării în teritoriul pozitiv a ritmului de creştere a creditelor pentru consum în lei (pentru prima oară din trimestrul II 2009 până în prezent), inclusiv pe fondul reducerii volumului net al creditelor externalizate; la rândul ei, viteza de creştere a creditelor în lei pentru locuinţe s-a menţinut la un nivel foarte înalt din perspectivă istorică, deşi a consemnat o uşoară încetinire, datorată efectului de bază asociat lansării în urmă cu un an a variantei programului guvernamental „Prima Casă” exclusiv în monedă naţională. O scădere a dinamicii împrumuturilor s-a consemnat şi pe segmentul societăţilor nefinanciare, ea localizându-se la componenta în lei, iar în cadrul acesteia, preponderent la nivelul creditelor acordate pe descoperit de cont şi reînnoibile automat; un efect de sens opus, de intensitate mai redusă, a exercitat restrângerea contracţiei creditelor în valută (exprimate în euro), datorată, printre altele, diminuării volumului operaţiunilor de externalizare a creditelor neperformante în devize.

[1] Măsura a intrat în vigoare începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie – 23 decembrie 2014.

[2] Proiecţia pe termen mediu inclusă în Raportul asupra inflaţiei din luna august 2014.

[3] Măsura a fost implementată în urmă cu un an.

[4] Noile valori prognozate ale ratei anuale a inflaţiei se situau la 1,5 la sută în decembrie 2014 şi la 2,2 la sută la finele anului 2015, ele fiind cu 0,7, respectiv 0,8 puncte procentuale inferioare celor previzionate anterior.

[5] Rata anuală a inflaţiei a coborât în lunile octombrie şi noiembrie la 1,44, respectiv 1,26 la sută.

[6] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii anuale medii exprimate în termeni reali.

[7] Ambele evoluţii au reflectat inclusiv relativa diminuare în acest interval a volumului operaţiunilor de eliminare a creditelor neperformante din bilanţurile băncilor.

[8] Potrivit rezultatelor ediţiei din luna noiembrie 2014 a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei.

[9] Dinamica anuală a acesteia redevenind, astfel, pozitivă, pentru prima oară în ultimii şase ani.

[10] În octombrie au fost efectuate două astfel de operaţiuni, prin care au fost injectate 4,5 miliarde lei, respectiv un miliard lei.

[11] Măsura de reducere de la 12 la 10 la sută a ratei RMO aferente pasivelor în lei a fost adoptată în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din luna septembrie 2014 şi a intrat în vigoare începând cu perioada de aplicare 24 octombrie – 23 noiembrie 2014.

[12] Seria de date începe din 1993.

[13] Ca efect al intrării în vigoare în data de 24 octombrie a reducerii ratei RMO aferente pasivelor în lei ale băncilor (de la 12 la 10 la sută).

[14] 7,1 miliarde lei, vârful anului 2014.

[15] Totodată, în luna octombrie, MFP a lansat pe piaţa externă titluri denominate în euro în valoare de 1,5 miliarde euro, cu un randament mediu de 2,97 la sută şi o maturitate de 10 ani.

[16] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[17] Pe ansamblul lunilor octombrie şi noiembrie leul s-a depreciat faţă de euro cu 0,4 la sută; în acelaşi interval, zlotul şi coroana cehă s-au depreciat cu 0,5, respectiv 0,3 la sută, în timp ce forintul s-a întărit cu 2 la sută.

[18] În luna octombrie, indicele VIX a atins cea mai mare valoare din 2012 până în prezent.

[19] Într-un asemenea context, în data de 21 octombrie 2014 România a efectuat o nouă emisiune de obligaţiuni pe pieţele externe.

[20] Dinamica anuală a PIB din trimestrul III (estimare semnal) şi cea a producţiei industriale din luna septembrie s-au situat peste aşteptările analiştilor, iar contul curent a consemnat în octombrie, pentru a două lună consecutiv, un excedent lunar.

[21] În acelaşi interval, zlotul s-a depreciat faţă de euro cu 0,6 la sută, coroana cehă cu 0,1 la sută, în timp ce forintul s-a întărit cu 0,8 la sută în raport cu moneda unică europeană.

[22] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2014.

[23] La rândul ei, variaţia instrumentelor financiare tranzacţionabile a intrat în teritoriul negativ, în principal pe seama declinului operaţiunilor de tip repo, ponderea acestei componente în M3 menţinându-se astfel modică.

[24] Conform datelor din comunicatele de presă ale MFE şi APIA, în intervalul analizat s-au majorat plăţile efectuate din fondurile structurale (în septembrie şi, în special, în noiembrie, când Trezoreria statului a acordat un împrumut pentru plata beneficiarilor fondurilor europene) şi respectiv pentru agricultură (în special în octombrie, când au fost anunţate plăţi pentru a doua tranşă a rentei viagere pe anul 2013, avansuri aferente schemei de plată unică pe suprafaţă, ajutoare de stat pentru motorină); defalcarea acestor sume pe categorii de beneficiari nu este însă posibilă.

[25] Conform HG nr. 392/2014.

[26] Plata celei de a doua tranşe a impozitului pe construcţii speciale. Totodată, conform datelor referitoare la execuţia bugetară, ritmul mediu de creştere anuală în termeni reali a impozitului lunar pe profit s-a menţinut foarte înalt din perspectiva ultimilor doi ani şi jumătate.

[27] Conform datelor provizorii din balanţa de plăţi, volumul mediu al rambursărilor nete de datorie externă ale societăţilor nefinanciare din perioada septembrie-noiembrie 2014 a fost cel mai mare din acest an.

[28] Conform datelor din execuţia bugetară, cheltuielile lunare cu bunurile şi serviciile, precum şi cele de capital şi-au majorat ritmul mediu de creştere anuală în termeni reali.

[29] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2014.

[30] Vânzări, anulări şi achiziţii de credite, conform datelor din statistica monetară. Ajustat cu aceste operaţiuni, ritmul de creştere a creditului acordat sectorului privat a continuat să se amelioreze.

[31] Pe baza datelor raportate de CRC privind creditele de peste 20 000 lei acordate în luna curentă.

[32] În termeni nominali, variaţia creditului acordat sectorului privat s-a majorat.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 2,1 la sută la sfârşitul anului 2015, nivel situat cu 0,1 puncte procentuale sub cel prognozat în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie, şi la 2,4 la sută la finele anului 2016.

Rata inflaţiei IPC se plasează pe cvasitotalitatea intervalului de referinţă (excepţie făcând trimestrul I 2016) sub valorile din prognoza precedentă. În acelaşi timp, proiecţia ratei inflaţiei de bază CORE2 ajustat este revizuită în sus pentru prima jumătate a intervalului şi în sens opus pentru cea de-a doua. Divergenţa revizuirilor provine, pe de o parte, din acţiunea favorabilă anticipată pentru anul 2015 a unor şocuri de ofertă, ale căror efecte se disipează ulterior, iar pe de altă parte, din cea a evoluţiei diferite în cei doi ani ai intervalului de prognoză a unor factori fundamentali pentru inflaţia de bază, cu precădere a preţurilor importurilor. O influenţă semnificativă asupra revizuirii proiecţiilor au avut-o evoluţiile neanticipate manifestate ulterior publicării proiecţiei din luna noiembrie.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede menţinerea acesteia pe întreaga perioadă de referinţă în intervalul 1,1-1,5 la sută, nivelul maxim fiind atins în trimestrul II 2015. Valorile prognozate pentru finele anilor 2015 şi 2016 sunt 1,3 şi, respectiv, 1,4 la sută. Comparativ cu proiecţia anterioară, reevaluarea la valori semnificativ mai reduse a deficitului de cerere implică presiuni atenuate de reducere a inflaţiei de bază pe întregul interval al prognozei. În sens opus acţionează revizuirea în jos, de asemenea pe întregul interval, a anticipaţiilor privind inflaţia, în urma încorporării evoluţiilor dezinflaţioniste recente în setul informaţional care le configurează. La revizuirea în sus pentru 2015 şi în sens opus pentru 2016 a prognozei ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat a contribuit reproiectarea dinamicii preţurilor produselor importate. Faţă de prognoza anterioară, această influenţă este nefavorabilă în anul curent, pe seama deprecierii recente a leului faţă de dolarul SUA şi euro. Pentru anul următor însă, aceste efecte sunt anticipate a se disipa, în timp ce dinamica preţurilor externe relevante pentru importurile româneşti este proiectată la valori mai scăzute faţă de cele din noiembrie.

Proiecţiile componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare prevăd contribuţii cumulate ale acestora la indicele agregat de magnitudini sensibil mai reduse decât în prognoza anterioară pentru anul curent şi marginal mai ridicate pentru 2016. Cea mai amplă revizuire a fost cea în sens descendent a contribuţiei preţurilor combustibililor pentru anul 2015, reflectând efectul de bază al scăderii abrupte a cotaţiilor internaţionale ale petrolului. Alt efect de bază, datorat producţiei agricole abundente şi suplimentării ofertei interne cu importurile de legume şi fructe din statele europene afectate de restricţiile impuse de Rusia în 2014, explică revizuirea semnificativă în jos pentru primele trei trimestre ale anului curent a contribuţiei preţurilor LFO la dinamica indicelui agregat. În ceea ce priveşte evoluţia preţurilor produselor din tutun şi a celor administrate, revizuirile faţă de raportul precedent se datorează unor modificări ale actelor legislative în vigoare, referitoare la modalitatea de stabilire a nivelului în monedă naţională al accizelor, în cazul primei categorii de produse, respectiv la calendarul şi magnitudinea ajustărilor viitoare ale preţurilor gazelor naturale, în cazul celei de-a doua categorii.

Dată fiind dinamica proiectată a componentelor sale, rata anuală a inflaţiei IPC se va menţine sub limita inferioară (1,5 la sută) a intervalului de variaţie asociat ţintei până în trimestrul III 2015, va reveni în interval în trimestrul următor, stabilizându-se la valori situate uşor sub cea de 2,5 la sută aferentă ţintei centrale până la orizonul proiecţiei. Nivelul minim al ratei anuale (0,1 la sută) este proiectat a fi atins în trimestrul I 2015, în principal pe seama efectelor de bază asociate evoluţiei preţurilor volatile. Rata medie anuală a inflaţiei va înregistra valori inferioare intervalului ţintei până la finele anului 2015, după care va reintra în interiorul acestuia şi se va menţine sub valoarea ţintei centrale de inflaţie până la sfârşitul anului 2016.

Conduita proiectată a politicii monetare este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, în condiţiile ancorării ferme a anticipaţiilor privind inflaţia, într-o manieră care să sprijine creşterea economică, inclusiv prin refacerea încrederii şi revigorarea sustenabilă a activităţii de creditare.

Balanţa riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei apare a fi înclinată în sensul unor abateri în sus de la scenariul de bază, cu precădere pe seama incertitudinilor legate de mediul extern. Acestea s-au accentuat ulterior publicării Raportului asupra inflaţiei din noiembrie 2014, ca urmare a unor evenimente recente cu potenţial de a declanşa, în special pe plan european şi regional, evoluţii nefavorabile economiei naţionale.

Creşterea incertitudinilor este generată de tendinţa recentă de escaladare a conflictului Rusia-Ucraina şi de situaţia din Grecia. Relevante în continuare sunt riscurile unei potenţiale accentuări a divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii (în special Fed şi BCE), precum şi ale continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar, ce pot avea drept consecinţă posibile retrageri ale capitalurilor din regiune. Riscurile asociate celor din urmă par însă a fi în atenuare, având în vedere atât rezultatele relativ favorabile ale evaluării cuprinzătoare a băncilor comerciale încheiate la finele anului trecut de BCE, cât şi relaxarea constrângerilor de lichiditate cu care se confruntă acestea, pe fondul implementării programului extins de achiziţionare de active adoptat recent de aceeaşi instituţie. În acest context, riscurile majore la adresa proiecţiei ratei inflaţiei sunt legate de posibile variaţii ample ale aversiunii faţă de risc a investitorilor internaţionali, având drept rezultat realocări succesive de expuneri faţă de economiile emergente şi, ca atare, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora, implicit şi economiei româneşti. Aceasta ar induce o instabilitate a surselor de finanţare externă a dezvoltării economiei naţionale şi a cursului de schimb al leului, cu consecinţe negative asupra stabilităţii preţurilor şi consolidării creşterii economice implicate de scenariul de bază al proiecţiei.

Dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile caracterizate prin dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, progresele făcute în ultimii ani de România în această direcţie au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. În acelaşi timp însă, persistenţa pe plan intern a unor rigidităţi structurale limitează capacitatea economiei naţionale de a reacţiona în vederea atenuării consecinţelor şocurilor externe adverse şi este percepută ca factor de risc de către investitorii internaţionali. Din acest motiv, implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale convenit cu UE, FMI şi Banca Mondială reprezintă o condiţie necesară pentru atragerea către economia naţională a fluxurilor sustenabile de capitaluri.

Riscurile asociate abaterilor de la traiectoriile prevăzute în scenariul de bază ale componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum afectate în principal de şocuri de natura ofertei apar a fi relativ echilibrate pentru perioada de referinţă, în condiţiile menţinerii incertitudinilor specifice fiecărei componente. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe termen mediu, magnitudinii impactului pe care stadiile liberalizării pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori ale acestora. În cazul preţurilor internaţionale ale materiilor prime, riscuri sporite sunt asociate traiectoriei viitoare a cursului de schimb EUR/USD, dependentă de un cumul de factori ce se referă atât la contextul economic mondial, cât şi la posibile escaladări ale tensiunilor geopolitice. Dinamica preţurilor interne ale alimentelor continuă să fie strict dependentă de condiţiile meteorologice, implicit de abundenţa producţiei agricole, iar ca specific al actualei perioade de referinţă, de posibila persistenţă a suplimentării ofertei interne cu importuri din ţări afectate de restricţiile impuse accesului la piaţa Rusiei.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Scenariul de evoluţie a cererii externe prevede menţinerea dinamicii lente a PIB real UE efectiv[1] şi în anul 2015, impactul factorilor nefavorabili care au frânat creşterea economică în anul precedent – cu precădere evoluţia modestă a schimburilor comerciale mondiale, stagnarea procesului de reformă economică în unele ţări[2], dar şi tensiunile geopolitice persistente – fiind anticipat a se resimţi şi în cursul trimestrelor următoare. Ulterior, orientarea foarte acomodativă a politicii monetare a BCE, consolidată prin noul pachet de măsuri de politică monetară destinate facilitării creditării anunţat la 22 ianuarie 2015[3], creează premisele relansării activităţii economice, anticipată a beneficia inclusiv de pe urma impactului favorabil asupra exporturilor al redresării treptate preconizate a activităţii la nivel mondial[4], potenţat în continuare de efectele deprecierii euro în raport cu dolarul SUA. Faţă de Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2014, proiecţiile au fost revizuite în sens descendent, gap-ul PIB UE efectiv[5] fiind aşteptat să exercite, în termeni relativi, un impact mai restrictiv la adresa activităţii economice din România pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză.

Rata anuală a inflaţiei IAPC este previzionată a se menţine la niveluri reduse pe termen scurt, inclusiv pe fondul scăderii recente a preţului petrolului, înregistrând o majorare treptată până la orizontul proiecţiei ca urmare a reducerii progresive a deficitului cererii agregate, intensificării presiunilor inflaţioniste generate de deprecierea euro, dar şi impactului anticipat favorabil al noilor măsuri de politică monetară anunţate de BCE. Rata anuală a inflaţiei din SUA este prognozată la valori mai ridicate comparativ cu cele previzionate pentru zona euro.

Valorile foarte scăzute anticipate pentru rata nominală a dobânzii EURIBOR la 3 luni, situate la niveluri minime istorice, reflectă caracterul persistent acomodativ al politicii monetare a BCE.

Traiectoria cursului de schimb EUR/USD prevede o uşoară tendinţă de depreciere a monedei europene pe întregul interval de prognoză, în contextul perspectivelor de creştere economică mai redusă în zona euro comparativ cu SUA, dar şi al anticipaţiilor privind orientările divergente ale politicilor monetare din cele două spaţii economice.

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor futures şi prevede o nouă scădere semnificativă în T1 2015, după cea din trimestrul precedent, pe fondul unei oferte bogate de petrol – inclusiv în contextul deciziei statelor membre OPEC de la finele anului trecut de a nu reduce cantitatea de ţiţei extrasă – şi al unei cereri reduse. Pentru restul intervalului de prognoză, preţul internaţional al petrolului Brent este prevăzut a înregistra o creştere uşoară, menţinându-se însă sub traiectoria anticipată în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie.

1.2. Perspectivele inflaţiei

Conform scenariului de bază al proiecţiei macroeconomice, rata anuală a inflaţiei IPC este anticipată să atingă 2,1 la sută la sfârşitul anului 2015 şi 2,4 la sută la finele celui următor, valori situate în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie ţintit. În primul trimestru al anului 2015, rata anuală a inflaţiei este preconizată să-şi continue scăderea accentuată observată în trimestrul IV 2014[6], atingând 0,1 la sută în luna martie a anului curent, inclusiv pe fondul unui important efect de bază. La aceasta contribuie anticiparea unei influenţe negative din partea produselor cu preţuri volatile[7] şi impactul dezinflaţionist aşteptat din partea produselor din tutun, uşor atenuate de creşterile proiectate ale preţurilor produselor administrate şi ale celor incluse în indicele CORE2 ajustat. Începând cu trimestrul II 2015, rata anuală a inflaţiei IPC este prevăzută a se reînscrie pe o traiectorie moderat ascendentă, urmată de reintrarea în interiorul intervalului ţintei în trimestrul IV 2015 şi menţinerea la valori inferioare celei de 2,5 la sută a ţintei centrale până la orizontul prognozei. La rândul său, rata medie anuală a inflaţiei va înregistra valori inferioare intervalului ţintei până la finele anului 2015, după care va reintra în interiorul acestuia şi se va menţine sub valoarea ţintei centrale de inflaţie până la sfârşitul anului 2016.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei publicat în luna noiembrie 2014, valoarea anticipată a ratei inflaţiei la finele anului curent este mai redusă cu 0,1 puncte procentuale. Această revizuire este rezultatul exclusiv al influenţelor mai favorabile provenind din partea preţurilor combustibililor, toate celelalte componente ale coşului de consum având un aport mai nefavorabil la rata anuală a inflaţiei. Pe parcursul anului 2016, influenţe mai favorabile provin din partea inflaţiei CORE2 ajustat şi marginal din partea celei a preţurilor administrate, în timp ce preţurile combustibililor şi cele ale LFO au contribuţii uşor mai nefavorabile.

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată pe o traiectorie uşor crescătoare[8] în prima jumătate a anului 2015, atingând nivelul de 1,5 la sută la finele trimestrului II 2015, sub impactul amplificării la acest orizont a presiunilor inflaţioniste provenind din partea preţurilor bunurilor de consum din import, în principal pe seama dinamicii din perioadele recente a cursului de schimb al leului, concomitent diminuării treptate a gap-ului negativ al PIB, susţinută de consolidarea previzionată a cererii interne. Ulterior, rata anuală a inflaţiei de bază se va menţine pe o traiectorie relativ stabilă, atingând 1,3 la sută la sfârşitul anului curent şi 1,4 la sută la finele celui viitor, reducerea graduală a influenţei dezinflaţioniste a deficitului de cerere fiind contrabalansată de diminuarea presiunilor inflaţioniste provenind din partea preţurilor de import[9], în timp ce contribuţia anticipaţiilor inflaţioniste[10] ale agenţilor economici este prevăzută a se menţine cvasistabilă.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2014, rata anuală proiectată a inflaţiei CORE2 ajustat a fost revizuită în sus cu 0,4 puncte procentuale la sfârşitul anului curent, pe fondul plasării deviaţiei PIB la niveluri mai puţin negative şi al unor presiuni inflaţioniste mai accentuate provenind din partea preţurilor de import, în sens invers, mai favorabil, acţionând aşteptările privind inflaţia ale agenţilor economici[11]. Valorile proiectate pentru anul 2016 au fost revizuite în jos, sub influenţa situării aşteptărilor privind inflaţia la niveluri mai scăzute, a proiectării unor creşteri mai reduse ale preţurilor de import la acest orizont[12] şi a persistenţei deficitului de cerere, marcat, însă, de o tendinţă relativ uniformă de diminuare.

Dinamica preţurilor produselor din tutun este configurată în principal pe baza legislaţiei în vigoare privind modalitatea de stabilire a nivelului accizelor aplicabile acestor produse, în condiţiile în care celelalte elemente de fundamentare a preţurilor de vânzare ale acestor produse[13] sunt de aşteptat a avea doar contribuţii marginale. Conform modificărilor aduse Codului fiscal în vigoare[14], nivelul accizelor pentru ţigarete este prevăzut a se majora începând cu data de 1 aprilie 2015 cu aproximativ 3,1 la sută comparativ cu echivalentul în lei prevalent până la această dată, urmând ca din anul 2016 acest nivel să fie actualizat, la data de 1 aprilie a fiecărui an, cu inflaţia medie anuală calculată în luna septembrie a anului anterior celui de aplicare. Contribuţia anticipată a produselor din tutun la inflaţia anuală IPC este de 0,1 puncte procentuale la sfârşitul anului curent, fiind revizuită în creştere cu 0,2 puncte procentuale comparativ cu Raportul asupra inflaţiei precedent[15], şi aproximativ nulă la finele anului viitor.

Scenariul de evoluţie a preţurilor administrate încorporează informaţiile provenite de la autorităţile de profil interne, precum şi cele mai recente modificări legislative în domeniu. Dinamica anuală a grupei este prognozată la valoarea de 5,5 la sută la sfârşitul anului curent şi de 4,2 la sută la finele celui viitor. Contribuţia anticipată a componentei la inflaţia anuală IPC la sfârşitul anului curent este relativ nemodificată comparativ cu cea din runda precedentă în condiţiile compensării reciproce a reevaluărilor contribuţiilor subcomponentelor acestui indice[16].

Preţurile volatile ale alimentelor (LFO) sunt anticipate a se reduce în trimestrul I 2015 (-4,9 la sută) pe fondul recoltei abundente din anul 2014 şi al manifestării unor şocuri tranzitorii asociate comerţului internaţional cu produse din subgrupa „legume şi fructe”[17], traiectoria acestora fiind marcată ulterior de efecte sezoniere specifice anilor cu recolte normale[18]. Contribuţia grupei la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,4 puncte procentuale atât la sfârşitul anului curent – valoare similară celei proiectate în Raportul asupra inflaţiei precedent –, cât şi la finele celui viitor.

Preţurile combustibililor sunt proiectate în reducere pe ansamblul anului 2015, dinamica anuală a grupei urmând să atingă -4,1 la sută în luna decembrie (revizuită în jos cu 7,3 puncte procentuale faţă de runda anterioară), ulterior înregistrării unui minim de -12 la sută la sfârşitul trimestrului II 2015. Evoluţia se datorează cu precădere dinamicii anuale a preţului internaţional al petrolului, proiectată a rămâne la valori negative până la finele anului curent, cu intensităţi diferite însă pe parcursul trimestrelor acestuia. Începând din trimestrul I 2016, dinamica anuală pozitivă a preţului ţiţeiului, menţinerea cursului de schimb USD/RON pe o traiectorie cvasistabilă şi plasarea anticipaţiilor privind inflaţia pe o pantă uşor ascendentă repoziţionează preţurile combustibililor pe o traiectorie crescătoare, inflaţia anuală a grupei fiind anticipată să atingă 3,5 la sută la finele anului viitor. Începând cu 2016, conform modificărilor aduse Codului fiscal în vigoare, valoarea accizelor pentru combustibili va fi indexată în luna ianuarie a fiecărui an cu rata medie anuală a inflaţiei aferentă lunii septembrie din anul precedent.

Contribuţia cumulată a componentelor de inflaţie exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 1,3 puncte procentuale la sfârşitul anului 2015 – cu 0,4 puncte procentuale mai redusă comparativ cu raportul precedent – şi de 1,6 puncte procentuale la finele celui viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[19]

Deviaţia PIB

Conform INS[20], în trimestrul III 2014 PIB real ajustat sezonier a înregistrat o creştere de 1,8 la sută faţă de trimestrul anterior, variaţia corespunzătoare în termeni anuali fiind de 3,3 la sută[21].

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2014, în contextul adoptării metodologiei Sistemului European de Conturi (SEC) 2010, seriile PIB şi componentele acestuia au fost revizuite pentru întregul interval istoric, remarcându-se modificarea în sens pozitiv a profilului ratelor de creştere trimestrială a PIB pentru prima jumătate a anului 2014. Evoluţia unor indicatori macroeconomici reprezentativi cu frecvenţă lunară[22] sugerează o dinamică pozitivă a PIB şi pentru trimestrul IV al anului 2014.

Dinamica PIB potenţial pe parcursul anului 2014 este evaluată a fi fost impulsionată, prin intermediul productivităţii totale a factorilor, atât de performanţa din 2013 a sectorului agricol (prin efectele considerabile de tip carry-over), cât şi de cea proiectată pentru anul analizat. Contribuţia forţei de muncă în anul 2014 a rămas uşor pozitivă, în timp ce stocul de capital a manifestat o dinamică în uşoară decelerare, pe fondul reducerilor marcante ale formării brute de capital fix manifestate până la jumătatea anului. Pentru perioada 2015-2016 scenariul de bază presupune contribuţii pozitive la dinamica PIB potenţial din partea tuturor factorilor de producţie, în condiţiile anticipării unei evoluţii favorabile a pieţei muncii[23] şi ale unei dinamici îmbunătăţite a formării brute de capital fix, cu impact pozitiv asupra stocului de capital. Productivitatea totală a factorilor este aşteptată a beneficia de continuarea programelor de perfecţionare profesională a forţei de muncă şi de retehnologizare a unităţilor de producţie, susţinute de anticiparea unei performanţe în absorbţia fondurilor europene structurale şi de coeziune similare celei din 2014[24] şi de semnalele pozitive privind ajustarea bilanţurilor agenţilor economici, ce creează premise pentru alocarea unor fonduri destinate creşterii productivităţii. În cadrul acestui scenariu rămân însă marcante incertitudinile asociate evoluţiei mediului extern şi volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiilor emergente din regiune, cu potenţial de a abate dinamica factorilor de producţie de la scenariul menţionat anterior.

Comparativ cu runda precedentă de proiecţie, deviaţia negativă a PIB din trimestrul III 2014 este evaluată la o valoare substanţial mai redusă (implicând, ceteris paribus, presiuni dezinflaţioniste atenuate), modificarea având în vedere evoluţia peste aşteptări a PIB real în trimestrul III 2014, revizuirile operate de către INS asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier, precum şi reevaluarea impactului determinanţilor deviaţiei PIB. Deficitul de cerere din trimestrul IV 2014 este evaluat la un nivel uşor mai redus decât cel aferent trimestrului anterior. În condiţiile menţinerii magnitudinii influenţei restrictive din partea cererii externe, evaluarea în restrângere a deficitului de cerere agregată din trimestrul IV 2014 se datorează persistenţei atenuate a acestuia şi caracterului uşor stimulativ al condiţiilor monetare reale din trimestrul III. În structura celor din urmă, influenţe favorabile provin din partea ratelor reale ale dobânzilor bancare, în timp ce efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb şi, respectiv, deviaţia cursului de schimb real efectiv al leului de la tendinţa pe termen mediu (cu impact asupra exporturilor nete) au influenţe uşor restrictive. Efectul impulsului fiscal[25] este evaluat a fi uşor stimulativ în trimestrul IV 2014.

Restrângerea uşoară a deficitului de cerere din trimestrul IV este coroborată cu o serie de indicatori lunari corelaţi cu poziţia ciclică a economiei. Semnale favorabile sunt oferite de evoluţia indicatorului de încredere în economie (plasarea acestuia peste medie, la un nivel cu 1,4 puncte mai sus faţă de trimestrul III) şi de cea a producţiei industriale (+0,9 la sută în perioada octombrie-noiembrie faţă de media trimestrului III 2014), în timp ce rata şomajului BIM este evaluată a se situa şi în acest trimestru uşor peste tendinţa pe termen mediu.

Pe parcursul intervalului de proiecţie, deviaţia PIB de la nivelul potenţial este prognozată a se diminua treptat, rămânând, însă, negativă la orizontul acestuia. Această evoluţie este de aşteptat a fi rezultatul menţinerii efectelor stimulative ale setului condiţiilor monetare reale în sens larg, la care se adaugă efectele favorabile ale redresării graduale proiectate a cererii externe, în timp ce impulsul fiscal este anticipat a exercita un efect prociclic în 2015 şi, respectiv, uşor contraciclic în 2016[26]. Faţă de runda anterioară de proiecţie, deficitul cererii interne este proiectat la valori mai reduse pe întregul interval (implicând presiuni dezinflaţioniste atenuate), în special pe seama caracterului persistent al reevaluării efectuate în punctul de pornire al proiecţiei. În runda curentă se anticipează că indicatorul va urma o dinamică mai accentuată de atenuare a valorilor negative la începutul intervalului de proiecţie, în principal pe seama caracterului mai amplu stimulativ al condiţiilor monetare reale, inclusiv în contextul ciclului de relaxare a conduitei politicii monetare din perioadele recente. În schimb, cererea externă este anticipată a exercita o influenţă relativ mai restrictivă pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză, dinamica acesteia fiind însă condiţionată de eficienţa setului de măsuri de impulsionare a activităţii economice anunţate recent de Banca Centrală Europeană.

Conform scenariului de bază al proiecţiei, se estimează o uşoară încetinire a creşterii PIB în anul 2014 comparativ cu anul anterior, în principal pe seama evoluţiei nefavorabile din trimestrul II. Pe intervalul proiecţiei, dinamica PIB este sprijinită de redresarea cererii interne care, prin impulsionarea importurilor, induce, în pofida continuării anticipate a dinamicii pozitive a exporturilor, o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete. La redresarea anticipată a cererii interne, aportul principal provine din partea consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, pe fondul majorării aşteptate a venitului real disponibil şi al continuării relaxării condiţiilor de creditare. Începând cu anul 2015, în contextul anticipării unei performanţe similare celei din 2014 în privinţa intrărilor de capitaluri cu destinaţie productivă în economie (prin intermediul fondurilor europene structurale şi de coeziune şi al fluxurilor de investiţii străine directe), formarea brută de capital fix este, de asemenea, aşteptată a-şi aduce un aport pozitiv la cererea internă. Scenariul de bază al proiecţiei prevede o contribuţie uşor negativă în 2015 şi relativ neutră ulterior a exporturilor nete la creşterea economică.

Componentele cererii agregate

Pentru trimestrul IV 2014 se anticipează menţinerea dinamicii trimestriale a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei la un nivel apropiat de cel înregistrat în trimestrul anterior[27]. Această evoluţie este susţinută de creşterea, în perioada octombrie-noiembrie 2014 faţă de media trimestrului anterior, a salariului net în termeni reali cu 1,2 la sută şi a comerţului cu amănuntul (exclusiv auto-moto) cu 2,1 la sută, în timp ce indicatorul de încredere a consumatorilor a înregistrat, la nivelul întregului trimestru, o îmbunătăţire cu 6,4 puncte faţă de trimestrul anterior. În acest context, în trimestrul IV 2014 deviaţia negativă a acestei componente de la tendinţa pe termen mediu este evaluată în uşoară diminuare faţă de trimestrul anterior.

Consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice este prevăzut să înregistreze o creştere accentuată în trimestrul IV 2014, compatibilă însă cu situarea deficitului bugetar în anul 2014 în limita stabilită cu instituţiile financiare internaţionale[28].

După scăderea înregistrată în 2013, dinamica medie anuală a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei este anticipată a reveni şi a se menţine în teritoriul pozitiv începând cu anul 2014. Pe parcursul intervalului de prognoză, în contextul progreselor deja înregistrate şi anticipate a continua şi în viitor în materie de consolidare bilanţieră din partea acestui sector, creşterea susţinută a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei va fi impulsionată de accentuarea caracterului stimulativ al ratelor dobânzilor bancare practicate de instituţiile financiare, de preconizarea unei uşoare creşteri a nivelului de ocupare a forţei de muncă în sectorul privat şi de dinamizarea venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei[29]. Procesul de relaxare a condiţiilor de creditare[30] este anticipat a continua, inclusiv ca rezultat al propagării deciziilor succesive de reducere a ratei dobânzii de politică monetară[31]. Creşterea anticipată a venitului disponibil real al gospodăriilor populaţiei este preconizată pe fondul majorării nominale a acestuia şi al menţinerii ratei proiectate a inflaţiei la valori relativ scăzute. La aceste condiţii se adaugă premisele privind atingerea unei performanţe înregistrate la nivelul atragerii de fonduri europene similare celei din 2014, în contextul suprapunerii în 2015 a ciclurilor financiare multianuale de absorbţie, efecte favorabile asupra consumului fiind aşteptate în special din partea programelor destinate productivităţii muncii, cu impact pozitiv inclusiv asupra nivelului de ocupare şi a dinamicii salariale din sectorul privat. În ceea ce priveşte consumul colectiv efectiv al administraţiei publice, acesta este anticipat a înregistra o dinamică pozitivă pe întregul interval de proiecţie.

Pentru trimestrul IV 2014 se anticipează consolidarea ritmului trimestrial de creştere a formării brute de capital fix. Evoluţia este susţinută de cea a sectorului construcţiilor (creşterea acestora cu 2,8 la sută în perioada octombrie-noiembrie 2014 faţă de media trimestrului anterior şi îmbunătăţirea indicatorului de încredere aferent cu 3 puncte în trimestrul IV 2014), precum şi de cea a sectorului echipamentelor (creşterea cifrei de afaceri în industria bunurilor de capital destinate pieţei interne cu 2,8 la sută în perioada octombrie-noiembrie 2014 faţă de media trimestrului anterior). Pe fondul evoluţiei anticipate a formării brute de capital fix, deviaţia acestei componente de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a rămâne negativă în trimestrul IV 2014, având însă o magnitudine mai redusă faţă de cea din trimestrul anterior.

Creşterea medie anuală a formării brute de capital fix este estimată a fi fost negativă în anul 2014, fiind grevată de evoluţiile nefavorabile înregistrate de-a lungul anului 2013[32] şi în prima jumătate a anului trecut. Pe parcursul anilor 2015 şi 2016, este de aşteptat ca această componentă să cunoască o redresare graduală, susţinută de continuarea atragerii de fonduri europene structurale şi de coeziune, cu efect de antrenare a sectorului investiţional, şi de creşterea anunţată a ponderii cheltuielilor publice destinate investiţiilor[33]. Revigorarea aşteptată a cheltuielilor de investiţii private şi publice, pe fondul continuării procesului de relaxare a condiţiilor de creditare şi al redresării treptate a activităţii economice internaţionale, va exercita un impact favorabil asupra activităţii investiţionale din sectoarele producătoare pentru pieţele externe. Aceşti factori ar urma să exercite un impact pozitiv asupra înzestrării cu capital a economiei, cu efecte favorabile asupra creşterii productivităţii muncii.

Se estimează că, pe parcursul trimestrului IV 2014, dinamica trimestrială a exporturilor de bunuri şi servicii a revenit în teritoriu pozitiv, în contextul unei producţii agricole în 2014 similare celei din 2013 şi al persistenţei schimbărilor structurale favorabile care au contribuit la performanţa pozitivă a acestora, mai ales în anul 2013[34],[35]. În contextul tensiunilor regionale şi geopolitice recente şi al evoluţiilor anticipate ale activităţii economice a principalilor parteneri comerciali ai României, ritmul trimestrial de creştere prognozat este moderat comparativ cu dinamicile anterioare. Această evaluare este susţinută de plasarea, în trimestrul IV 2014, a indicatorului de încredere în economie la nivelul UE cu 0,5 puncte sub valoarea din trimestrul III şi de creşterea modestă a producţiei industriale din zona euro (0,3 la sută în perioada octombrie-noiembrie faţă de media trimestrului III). Dinamica trimestrială a importurilor de bunuri şi servicii în trimestrul IV este anticipată a se accelera uşor faţă de cea din trimestrul anterior, pe fondul redresării graduale preconizate a cererii interne şi al efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei anticipate favorabile a exporturilor. În aceste condiţii, deviaţiile de la tendinţele pe termen mediu ale acestor componente sunt evaluate a rămâne în teritoriu negativ.

Creşterea medie anuală a exporturilor de bunuri şi servicii este proiectată a rămâne pozitivă în anul 2014, fiind susţinută de evoluţiile favorabile înregistrate pe parcursul anului 2013 (inclusiv printr-un efect statistic de tip carry-over) şi de producţia agricolă abundentă. Dinamica exporturilor este anticipată a se modera uşor în anul 2015, sub constrângerile redresării lente a cererii externe şi ale diminuării exporturilor de produse agroalimentare, strict condiţionată de ipoteza unui an agricol normal. Pentru anul 2016 se anticipează o accelerare a dinamicii anuale a exporturilor, în contextul redresării treptate a activităţii economice a partenerilor externi[36]. Pe parcursul intervalului de prognoză, importurile de bunuri şi servicii sunt anticipate a avea o dinamică pozitivă, impulsionată de creşterea cererii interne pe seama consolidării graduale a consumului final şi a redresării formării brute de capital fix.

În condiţiile proiectării unei contribuţii aproape nule a exporturilor nete de bunuri şi servicii şi a unei contribuţii uşor negative a balanţei veniturilor, ponderea deficitului de cont curent în PIB este anticipată a se situa la sfârşitul anului 2014 la un nivel similar celui de la finele anului 2013. Pe termen mediu este anticipată menţinerea ponderii deficitului de cont curent în PIB la valori relativ reduse şi sustenabile. Pe fondul înregistrării unor niveluri adecvate ale rezervelor internaţionale, proiectarea unei relative stabilităţi a deficitului de cont curent contribuie la atenuarea vulnerabilităţilor României la o potenţială creştere a volatilităţii capitalurilor adresate economiilor emergente şi, ca atare, în scenariul de bază al proiecţiei nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al leului.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al evoluţiei cursului de schimb real efectiv al leului. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin cel al avuţiei şi al bilanţului agenţilor economici[37].

În trimestrul IV 2014, ratele nominale ale dobânzilor[38] practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari ai acestora au continuat să scadă, inclusiv ca urmare a impulsului propagat în timp al reducerilor ratei dobânzii de politică monetară. Scăderea ratelor nominale este însă inferioară reducerii aşteptărilor privind inflaţia, astfel încât ratele reale au înregistrat o creştere, atât la credite, cât şi la depozite. Cumulat, impactul asupra activităţii economice din trimestrul următor al deviaţiilor de la trend ale ratelor reale ale dobânzilor rămâne stimulativ (deşi în diminuare).

Pe parcursul trimestrului IV 2014, comparativ cu trimestrul anterior, moneda naţională s-a depreciat în termeni nominali, în principal faţă de dolarul SUA, dar şi în raport cu euro. Având în vedere contribuţia doar uşor negativă a diferenţialului de inflaţie în raport cu partenerii comerciali, leul a înregistrat o depreciere şi în termeni reali efectivi[39]. În acest context, impactul cursului de schimb real efectiv prin intermediul canalului exporturilor nete asupra cererii agregate din trimestrul I 2015 a devenit stimulativ.

În trimestrul IV 2014 evoluţia cotaţiilor Credit Default Swap (CDS) sugerează un grad de risc marginal mai ridicat (faţă de trimestrul anterior) asociat plasamentelor derulate în economia naţională. Această evoluţie este în linie cu dinamica regională (pe fondul tensiunilor din Rusia), dar şi în contextul conturării la nivel global a unui proces de reconsiderare a atractivităţii plasamentelor în economiile emergente. Totuşi, deviaţia de la trend a primei de risc a rămas negativă şi, cumulat cu menţinerea sub nivelul de echilibru a ratei reale a dobânzii externe, exercită influenţe favorabile asupra cererii interne. Aceste efecte sunt însă contrabalansate de cel aferent evoluţiei anticipate a cursului de schimb[40]. În contextul evoluţiilor menţionate, influenţa efectului de avuţie şi de bilanţ din trimestrul IV 2014 asupra activităţii economice din trimestrul următor este aproximativ neutră.

Pe ansamblu, condiţiile monetare reale în sens larg din trimestrul IV 2014, cu impact asupra activităţii economice din trimestrul următor, sunt evaluate ca fiind stimulative, având ca efect, ceteris paribus, diminuarea presiunilor dezinflaţioniste induse de deficitul de cerere agregată. În structura acestora, impactul favorabil provine din partea cursului de schimb real efectiv (prin intermediul canalului competitivităţii externe) şi, respectiv, a deviaţiei ratei reale a dobânzii la depozite.

Pe parcursul intervalului de prognoză, condiţiile monetare în sens larg sunt proiectate a exercita o influenţă stimulativă la adresa activităţii economice[41]. Traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este configurată în vederea asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu, în condiţiile ancorării ferme a anticipaţiilor privind inflaţia, într-o manieră care să sprijine creşterea economică, inclusiv prin refacerea încrederii şi revigorarea sustenabilă a activităţii de creditare.

Consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, impactul cumulat al deviaţiilor de la trend ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei este preconizat a fi unul stimulativ la adresa cererii agregate. Acesta este potenţat de cel propagat prin intermediul efectului de avuţie şi de bilanţ al agenţilor economici, rezultat în urma proiectării unor contribuţii favorabile din partea ratei dobânzii externe – reflectând conduita acomodativă a politicii monetare a BCE –, a dinamicii cursului de schimb şi a primei de risc, în condiţiile anticipării situării deficitului bugetar şi a celui de cont curent al balanţei de plăţi la niveluri prognozate a nu reprezenta surse de instabilitate la adresa cursului de schimb al leului. Totodată, cursul real efectiv exercită, prin canalul exporturilor nete, un impact stimulativ, dar în diminuare spre orizontul proiecţiei.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

În condiţiile incertitudinilor sporite cu privire la configurarea viitoare a unora dintre elementele cadrului macroeconomic intern şi internaţional, balanţa riscurilor la adresa traiectoriei ratei anuale a inflaţiei din scenariul de bază este evaluată, date fiind elementele disponibile la data elaborării prezentului raport, ca fiind înclinată în sus.

Pentru intervalul de referinţă, mediul extern este preconizat a fi principala sursă de incertitudini pe fondul instabilităţii geopolitice existente, o relevanţă importantă fiind atribuită implicaţiilor economice ale prelungirii conflictului din Ucraina, dar şi ale incertitudinilor cu privire la impactul pe care situaţia din Grecia[42] l-ar avea asupra zonei euro în general. Persistenţa tensiunilor geopolitice dintre Rusia şi Ucraina, potenţate de problemele existente în unele dintre economiile zonei euro ar putea accentua riscul unor consecinţe nefavorabile semnificative atât prin efectele asupra principalilor parteneri comerciali din UE ai României, dar şi prin intermediul fluxurilor financiare. Materializarea riscurilor datorate oricăreia dintre aceste surse ar putea determina realocări de portofoliu ale investitorilor prezenţi pe pieţele financiare locale, în funcţie de calitatea factorilor fundamentali ai economiilor vizate, antrenând creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora, implicit şi economiei româneşti. O astfel de conjunctură ar putea avea drept rezultat fluctuaţii ale cursului de schimb al leului de natură să altereze semnificativ dinamica inflaţiei comparativ cu cea din scenariul de bază al proiecţiei. Influenţe similare sunt asociate şi incertitudinilor aferente unei potenţiale accentuări a divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale din lume[43], cu implicaţii ulterioare asupra diferenţierii în rândul pieţelor financiare. Cu toate acestea, dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor către economiile caracterizate prin dezechilibre economice externe şi interne relativ reduse, precum şi pentru cele angajate în programe coerente de reforme, progresele făcute în ultimii ani de către România în această direcţie[44], precum şi expunerile investitorilor încă mai reduse şi cu profil diversificat comparativ cu cele faţă de alte economii emergente au potenţial de atenuare parţială a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale.

Riscul continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră din sistemul bancar şi, respectiv, al retragerii capitalurilor din regiune apare mai redus comparativ cu evaluarea aferentă precedentului Raport asupra inflaţiei având în vedere încheierea cu succes, la finele anului trecut, a evaluării cuprinzătoare alcătuite din testele de calitate a activelor şi, respectiv, cele de stress, derulate de Banca Centrală Europeană, precum şi măsurile recente adoptate de aceeaşi instituţie privind programul extins de achiziţionare de active ce vizează eliberarea de lichiditate suplimentară, în principal prin cumpărarea de obligaţiuni suverane ale statelor membre ale zonei[45].

Pe plan intern, rămân relevante incertitudinile privind implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale şi de măsuri convenit cu UE, FMI şi Banca Mondială; continuarea programelor coerente de reforme structurale rămâne un criteriu esenţial de atragere a alocărilor de portofoliu către economia naţională prin prisma consolidării percepţiei favorabile a investitorilor străini asupra riscului asociat economiei româneşti.

Riscurile la adresa inflaţiei provenind din partea preţurilor administrate sunt relativ echilibrate pe termen scurt, fiind condiţionate de posibilele reevaluări ale informaţiilor provenind de la autorităţile de profil interne în contextul cel mai probabil al reconfigurării calendarului care prevede prelungirea termenului de implementare a etapelor de liberalizare a pieţei gazelor naturale. Pe termen mediu, însă, se menţin unele incertitudini cu privire la cuantificarea, presupusă de scenariul de bază, a impactului pe care etapele de liberalizare a pieţei gazelor naturale şi energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori. Aceste incertitudini pot fi potenţate de amplificarea instabilităţilor geopolitice din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu, în măsura în care aceste tensiuni ar influenţa preţurile produselor energetice de pe pieţele internaţionale.

În privinţa evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor, se manifestă incertitudinile inerente asociate atât condiţiilor meteorologice, acestea având potenţialul de a influenţa oferta de produse agricole, cât şi, în contextul actualelor evoluţii macroeconomice externe, posibilei persistenţe a suplimentării ofertei interne de importuri din unele ţări afectate de limitarea accesului către Rusia, o piaţă importantă de desfacere pentru statele europene.

Balanţa riscurilor provenind din partea preţurilor internaţionale ale materiilor prime este apreciată ca fiind relativ echilibrată, având în vedere că riscul posibilelor intensificări ale tensiunilor geopolitice cu impact asupra stocurilor de bunuri, în special în sectorul petrolier, este contrabalansat de o cerere globală relativ redusă[46]. Cu toate acestea, continuarea evoluţiilor nefavorabile ale cursului de schimb EUR/USD într-o manieră similară celor recente are potenţialul de a exercita o influenţă adversă asupra evoluţiei leului în raport cu dolarul SUA şi, mai departe, asupra preţului petrolului exprimat în lei.

2. Evaluarea de politică monetară

Rata anuală a inflaţiei s-a repoziţionat în luna octombrie pe un trend alert descrescător, coborând pe parcursul trimestrului IV tot mai mult sub limita de jos a intervalului de variaţie al ţintei staţionare, implicit sub valorile prognozate. Decelerarea inflaţiei s-a datorat în exclusivitate acţiunii factorilor de natura ofertei, determinanţii majori ai acesteia fiind declinul abrupt al preţului internaţional al petrolului şi contracţia în termeni anuali a preţurilor volatile ale produselor alimentare. Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat a rămas însă cvasistabilă, receptând influenţele opuse exercitate, pe de o parte, de relativa restrângere a deficitului de cerere agregată şi de deprecierea uşoară a leului în raport cu principalele monede şi, pe de altă parte, de prelungirea scăderii ratei inflaţiei în zona euro şi de continuarea ajustării descendente a anticipaţiilor inflaţioniste. Pe acest fond, rata anuală a inflaţiei s-a situat în luna decembrie la 0,83 la sută, iar media ei pe ansamblul anului 2014 a atins nivelul de 1,1 la sută – cel mai scăzut din ultimii 25 de ani.

La rândul lor, valorile proiectate ale ratei anuale a inflaţiei au consemnat o nouă ajustare descendentă generalizată, însă sensibil mai pronunţată, de această dată pe primul segment al orizontului proiecţiei. Astfel, potrivit actualei prognoze, rata anuală previzionată a inflaţiei scade în primul trimestru al anului curent la valori cvasinule, iar traiectoria ascendentă pe care se plasează ulterior se menţine până în trimestrul III sub limita inferioară a intervalului ţintei staţionare, cu toate că panta ei crescătoare se accentuează la începutul celui de-al doilea semestru; drept urmare, aceasta revine spre finalul anului 2015 în jumătatea inferioară a intervalului ţintei staţionare, iar nivelul pe care îl atinge în luna decembrie este doar marginal mai scăzut decât cel prognozat anterior (2,1 la sută, faţă de 2,2 la sută). În următoarele patru trimestre traiectoria ratei anuale prognozate a inflaţiei se stabilizează însă pe un palier situat confortabil sub punctul central al ţintei de 2,5 la sută ±1 punct procentual, implicit sub valorile evidenţiate de precedenta proiecţie, înregistrând doar o uşoară creştere – până la 2,4 la sută – la finalul anului 2016 (faţă de 2,6 la sută[47], anticipat anterior). Drept consecinţă, media anuală a ratei inflaţiei previzionată pentru anul 2015 se reduce la 0,8 la sută (de la 1,5 la sută, în proiecţia anterioară), iar pentru anul 2016 se anticipează o valoare a acesteia de 2,3 la sută.

Semnificativa modificare a perspectivei pe termen scurt a inflaţiei are drept unic resort impactul consistent anticipat a fi exercitat temporar de adâncirea în teritoriul negativ a dinamicii anuale a preţului combustibililor şi a preţurilor volatile ale produselor alimentare, în condiţiile prefigurării prelungirii în trimestrele următoare a influenţelor decurgând din scăderea amplă a preţului internaţional al petrolului, precum şi din relativa creştere a ofertei de produse agricole pe seama producţiei bune realizate pe plan intern şi regional în anul 2014. În sensul coborârii traiectoriei previzionate a ratei anuale a inflaţiei acţionează şi revizuirea descendentă, pe aproape întregul orizont de prognoză, a amplitudinii prognozate a ajustărilor de preţuri administrate; efectele dezinflaţioniste ale acesteia sunt însă anihilate pe termen scurt de creşterea tranzitorie a ratei anuale previzionate a inflaţiei CORE2 ajustat, indusă, prin intermediul preţurilor importurilor, de comportamentul cursului de schimb al leului.

Inflaţia CORE2 ajustat devine, în schimb, la începutul anului 2016 şi rămâne ulterior principalul resort al temperării inflaţiei în raport cu precedenta proiecţie, în condiţiile în care traiectoria uşor ascendentă pe care dinamica anuală prognozată a acesteia se plasează în primul trimestru este sensibil inferioară celei previzionate anterior, nedepăşind la finalul orizontului proiecţiei nivelul de 1,4 la sută[48]. Noua schimbare a perspectivei inflaţiei de bază decurge din revizuirea în scădere a previziunilor privind inflaţia în zona euro şi în alte ţări din UE – coroborată cu evoluţia aşteptată a cursului de schimb al leului –, precum şi din acţiunea dezinflaţionistă mai intensă prezumată a fi exercitată de anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu, în condiţiile prelungirii recente a tendinţei descendente a acestora. Influenţa lor este doar parţial contrabalansată de impactul relativei accentuări a trendului de restrângere a valorilor prognozate ale deficitului de cerere agregată, având ca premise şi ipoteze majore revizuirea consistentă a seriei istorice de date privind PIB, accelerarea semnificativă a creşterii economice în trimestrul III al anului trecut, precum şi menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, asociată cu o relativă ameliorare a mecanismului transmisiei monetare, dar şi persistenţa caracterului fragil al redresării economice globale şi în zona euro, precum şi prelungirea atitudinii cvasineutre a politicii fiscale.

Configuraţia şi determinanţii noii perspective a inflaţiei oferă băncii centrale un spaţiu adiţional de ajustare prudentă a conduitei politicii monetare, în condiţiile menţinerii coerenţei temporale a acesteia şi ale sincronizării ei cu ciclurile politicilor monetare ale băncilor centrale din regiune şi din zona euro. Utilizarea acestui spaţiu – în scopul atingerii ţintei de inflaţie pe termen mediu şi într-o manieră care să sprijine creşterea economică, inclusiv prin refacerea încrederii şi revigorarea procesului de creditare – continuă să fie condiţionată de caracteristicile/performanţele politicii fiscale, ale reformelor structurale şi ale atragerii fondurilor europene, urmărirea consecventă şi îndeplinirea obiectivelor specifice convenite în aceste domenii cu UE, FMI şi Banca Mondială fiind esenţiale pentru prezervarea coerenţei mixului de politici macroeconomice. Repere importante în fundamentarea deciziei de politică monetară rămân, de asemenea, dimensiunea şi sursa incertitudinilor asociate perspectivei inflaţiei, precum şi natura şi probabilitatea de materializare a riscurilor la adresa ei. Din această perspectivă, actuala prognoză a inflaţiei se relevă a fi caracterizată printr-un grad deosebit de înalt de incertitudine, precum şi prin multiple şi sporite riscuri în dublu sens la adresa ei, considerate a avea, însă, un potenţial relativ restrâns de a afecta durabil anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu, implicit evoluţia inflaţiei pe orizonturi mai îndepărtate de timp, în ipoteza materializării lor.

Cele mai relevante incertitudini şi riscuri mixte la adresa evoluţiei viitoare a inflaţiei continuă să fie generate de mediul extern, surse importante ale acestora fiind conflictul din Ucraina şi implicaţiile sale, situaţia din Grecia, precum şi divergenţa accentuată dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii, care, prin potenţialele efecte exercitate asupra apetitului global pentru risc, dar, posibil, şi asupra percepţiei investitorilor în ceea ce priveşte riscul asociat economiei şi pieţei financiare româneşti, pot induce fluctuaţii ascendente/descendente mai ample ale cursului de schimb al leului, implicit abateri – în dublu sens – ale acestuia, dar şi ale inflaţiei, de la coordonatele anticipate. Este însă de aşteptat ca, simultan sau cu un anumit decalaj de timp, factorii externi menţionaţi să exercite şi efecte contrare asupra inflaţiei interne, pe calea modificărilor produse în dinamica activităţii economice şi în ritmul inflaţiei din zona euro şi din statele din regiune – implicit în evoluţia exporturilor şi a preţurilor de import ale României – dar şi în comportamentul fluxurilor de capital orientate spre economia românească, evoluţii de natură să afecteze[49] dinamica restrângerii deficitului de cerere agregată şi a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale acestuia.

Sursa majoră de incertitudini şi riscuri în dublu sens la adresa perspectivei pe termen mediu a inflaţiei o constituie însă, în actualul context, evoluţia viitoare a preţului internaţional al petrolului, inclusiv datorită capacităţii ei de a genera semnificative efecte divergente, mai ales pe orizonturi diferite de timp. Astfel, o eventuală prelungire a declinului/nivelului scăzut al preţului petrolului – ce pare a fi mai probabilă în actualul context – ar fi de natură să amplifice pe termen foarte scurt influenţa deflaţionistă a preţului intern al combustibililor, dar şi să accelereze scăderea presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată pe un orizont mai mare de timp, prin impulsul dat creşterii economice de efectele exercitate asupra costurilor de producţie şi venitului disponibil real al populaţiei, dar şi asupra cererii externe de produse şi servicii româneşti; aceasta din urmă ar putea fi stimulată suplimentar de impactul expansionist exercitat asupra activităţii economice în zona euro, implicit a economiilor principalilor parteneri comerciali ai României, de potenţiala prelungire/accentuare a tendinţei de depreciere a euro în raport cu dolarul SUA.

Mediul intern continuă, la rândul lui, să genereze riscuri la adresa inflaţiei, în condiţiile persistenţei incertitudinilor privind ritmul implementării măsurilor de reformă structurală convenite cu UE, FMI şi Banca Mondială, ce pot influenţa favorabil sau advers percepţia investitorilor străini asupra riscului asociat economiei şi pieţei financiare româneşti, implicit comportamentul cursului de schimb al leului. Importante surse interne de riscuri, relativ echilibrate, la adresa perspectivei inflaţiei rămân, de asemenea, dimensiunea şi ritmul ajustărilor de preţuri administrate, precum şi evoluţia viitoare a preţurilor produselor alimentare, abaterile temporare de la coordonatele prognozate potenţial consemnate de acestea în perioada următoare nefiind însă de natură a afecta anticipaţiile inflaţioniste pe termen mai îndelungat.

În condiţiile poziţionării la niveluri mai scăzute a traiectoriei prognozate a ratei anuale a inflaţiei şi ale menţinerii ei sub punctul central al ţintei până la finalul orizontului proiecţiei, având ca determinanţi temperarea evoluţiei anticipate a preţurilor volatile, persistenţa deficitului de cerere agregată, coborârea pe un palier mai jos a anticipaţiilor privind inflaţia, precum şi prelungirea inflaţiei reduse în zona euro, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 februarie 2015, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 2,25 la sută pe an. În acelaşi timp, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,00 puncte procentuale de la ±2,25 puncte procentuale; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 4,75 la sută la 4,25 la sută pe an, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] UE-28 excluzând România. Pentru detalii cu privire la construcţia acestui indicator, a se vedea caseta „Introducerea în model a unei măsuri efective a cererii externe – PIB UE efectiv” din Raportul asupra inflaţiei, ediţia din luna noiembrie 2012, p. 36.

[2] Conform evaluărilor BCE („Proiecţiile macroeconomice pentru zona euro ale experţilor Eurosistemului – decembrie 2014”) disponibile pe website-ul instituţiei.

[3] În şedinţa din 22 ianuarie 2015 BCE a decis lansarea unui nou program de măsuri neconvenţionale de relaxare monetară menit să prevină stagnarea economiei zonei euro şi să asigure convergenţa sustenabilă a inflaţiei către ţintă. Aceste măsuri se referă la extinderea, începând cu luna martie şi până cel puţin în septembrie 2016, a programului de cumpărare de active, achiziţiile cumulate de titluri emise de sectorul public şi de cel privat urmând a totaliza un volum maxim de 60 miliarde euro lunar.

[4] Idem nota de subsol 2. Ipoteza este marcată însă de incertitudini ridicate în contextul înrăutăţirii proiecţiilor pentru majoritatea economiilor, cu excepţia celei americane (de exemplu, în luna ianuarie 2015 FMI a revizuit în scădere prognoza de creştere economică mondială pentru anul 2015 de la 3,8 la sută, cât prevedea cea mai recentă estimare din luna octombrie 2014, la 3,5 la sută).

[5] Măsură relevantă pentru aproximarea în cadrul modelului BNR a impactului cererii externe asupra exporturilor de produse româneşti.

[6] Rata anuală a inflaţiei IPC a coborât la finele anului 2014 la 0,83 la sută, în scădere cu 0,71 puncte procentuale faţă de sfârşitul trimestrului III. Pentru mai multe detalii a se vedea Capitolul I. Evoluţia inflaţiei.

[7] Determinată de dinamicile anuale negative anticipate ale subgrupei combustibililor şi a celei a preţurilor volatile ale alimentelor (LFO), sub impactul persistent al scăderii semnificative a preţului internaţional al petrolului în cursul trimestrului IV 2014 şi, respectiv, al manifestării unor şocuri tranzitorii în a doua parte a anului trecut pe segmentul „legume şi fructe” în condiţiile performanţelor bune ale sectorului agricol şi ale creşterii semnificative a importurilor de produse din această grupă a coşului IPC.

[8] Pornind de la valoarea de 1 la sută înregistrată la sfârşitul anului 2014.

[9] Îndeosebi pe fondul disipării şocului ocazionat de deprecierea recentă semnificativă a monedei euro faţă de dolarul american, care a avut un impact nefavorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA.

[10] Acestea sunt previzionate a se situa la valori inferioare ţintei centrale.

[11] Ca urmare a unor influenţe conjuncturale favorabile manifestate în perioada ulterioară publicării precedentului Raport asupra inflaţiei, referitoare la reducerea semnificativă a preţului internaţional al petrolului şi a preţurilor pe segmentul „legume şi fructe”.

[12] În principal, ca efect al revizuirii în sens descendent a prognozei privind evoluţia preţurilor externe „efective” (indicator compozit care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României).

[13] De natura costurilor, de exemplu cheltuieli cu salariile angajaţilor firmelor din domeniu.

[14] Conform OUG nr. 80/2014 pentru modificarea şi completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal, începând cu anul 2015 accizele nu se mai exprimă în euro/1 000 ţigarete, ci direct în lei/1 000 ţigarete.

[15] Ca urmare a modificărilor metodologice cu privire la modul de determinare a nivelului în lei al accizelor aplicabile produselor din tutun.

[16] Pe de o parte, ipotezele cu privire la evoluţia preţurilor la energia termică şi cea electrică pe parcursul anului 2015 au fost revizuite în sensul unor dinamici mai reduse în condiţiile înregistrării unui nivel semnificativ diminuat comparativ cu cel anticipat anterior în cazul inflaţiei aferente primei subgrupe în ultimul trimestru al anului precedent şi, respectiv, al proiectării unei inflaţii uşor mai scăzute în cazul componentei energie electrică în primul trimestru al anului curent, în contextul reevaluării ipotezelor privind componenta de rezervare din factură corespunzătoare gradului de liberalizare. Pe de altă parte, dinamica anuală a preţurilor la gaze naturale a fost revizuită în sens ascendent pentru partea a doua a anului curent, pe fondul reevaluării impactului deciziei de prelungire a termenului de furnizare a gazelor naturale la preţuri reglementate (de la 31 decembrie 2018 până la 1 iulie 2021) aprobate de către Parlament prin Legea nr. 127/2014. Această revizuire s-a produs inclusiv în contextul evoluţiilor de la finele anului precedent anticipate a continua şi în prima parte a anului curent care indică creşteri mai reduse comparativ cu cele preconizate în runda anterioară sub impactul deciziei de suspendare a procesului de liberalizare a preţului gazelor naturale în perioada octombrie 2014 – iunie 2015, proces care este de aşteptat a se relua începând cu partea a doua a anului curent.

[17] În condiţiile embargoului impus de Rusia asupra importurilor de alimente provenite din Uniunea Europeană şi ale reorientării către piaţa românească a unor exporturi de fructe şi legume din unele state europene afectate de aceste restricţii (de exemplu, Italia, Germania, Polonia).

[18] Ipoteza standard în lipsa altor informaţii relevante este cea a înregistrării unor recolte normale în anii 2015 şi 2016.

[19] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[20] Comunicatul INS nr. 15 din 14 ianuarie 2015.

[21] Calculată pe baza datelor neajustate sezonier.

[22] De exemplu, în trimestrul IV 2014 comparativ cu trimestrul anterior, gradul de utilizare a capacităţilor de producţie în industrie s-a majorat cu 0,3 puncte procentuale, iar comerţul cu amănuntul (cu excepţia auto-moto) şi producţia industrială au înregistrat creşteri de 2,1 la sută şi, respectiv, 0,9 la sută în perioada octombrie-noiembrie 2014 faţă de mediile aferente trimestrului III.

[23] În ipoteza menţinerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecţie, efectul cumulat favorabil provenit din tendinţa uşoară de reducere a ratei şomajului concomitent cu cea de creştere a ratei de activitate este parţial contrabalansat de scăderea populaţiei în vârstă de muncă (conform Prognozei de toamnă a CE).

[24] În intervalul 2014-2015 va avea loc o suprapunere a atragerilor de fonduri europene din exerciţiile financiare 2007-2013 şi, respectiv, 2014-2020, în contextul activării regulii de dezangajare (T+2) aplicabile fondurilor alocate în cadrul exerciţiului financiar încheiat la finele anului 2013.

[25] Cuantifică în modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR impactul componentei discreţionare a politicii fiscale.

[26] Efectele asupra activităţii economice provenind din partea politicii fiscale discreţionare sunt de aşteptat a fi relativ neutre în ambii ani, în condiţiile corectării la valori sustenabile a deficitelor fiscale în perioadele anterioare.

[27] În trimestrul III 2014 consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei a crescut cu 1,3 la sută faţă de trimestrul anterior.

[28] Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a soldului bugetului general consolidat a fost de -1,85 la sută la finele anului 2014 (metodologie cash). Ţinta pentru deficitul cash în anul 2014 a fost de 2,2 la sută din PIB (Ministerul Finanţelor Publice, „Raport privind situaţia macroeconomică pe anul 2014 şi proiecţia acesteia pe anii 2015-2017”).

[29] În condiţiile îmbunătăţirii principalilor indicatori ai pieţei muncii şi ale adoptării de către Guvernul României a unui set de măsuri (conform Strategiei fiscal-bugetare pentru perioada 2015-2017), dintre care se evidenţiază creşterile salariului minim în două tranşe, cu câte 75 de lei (de la 1 ianuarie şi, respectiv, 1 iulie 2015), indexarea tuturor pensiilor cu 5 la sută şi majorarea salariilor personalului didactic din învăţământ cu 5 la sută de la 1 martie 2015 şi cu încă 5 la sută de la 1 septembrie 2015.

[30] Reluarea într-o manieră sustenabilă a procesului de creditare este condiţionată de continuarea progreselor în materie de reducere a gradului de îndatorare, în cazul debitorilor, respectiv a creditelor neperformante pentru instituţiile financiare.

[31] Viteza şi gradul în care se realizează efectiv transmisia deciziilor de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile financiare în relaţia cu clienţii nebancari ai acestora depind, într-o măsură semnificativă, şi de termenii şi standardele de creditare practicate de băncile comerciale, efectul net asupra dinamicii ratelor dobânzilor bancare putând să difere, ca magnitudine, de impulsurile transmise prin modificarea ratei dobânzii de politică monetară.

[32] Inclusiv printr-un efect statistic de „reportare”.

[33] Conform Strategiei fiscal-bugetare pentru perioada 2015-2017, cu prevederi regăsite în bugetul de stat pentru anul 2015, ponderea cheltuielilor destinate investiţiilor în anul 2015 în total cheltuieli bugetare va creşte la 18,7 la sută, cu 3,2 puncte procentuale mai mult decât în anul precedent.

[34] În anul 2013, exporturile de bunuri şi servicii au crescut în termeni reali cu 16,2 la sută comparativ cu anul anterior.

[35] În anul 2013, subgrupele „maşini, aparate, echipamente şi mijloace de transport” şi „produse agroalimentare” au crescut cu 12,9 la sută şi, respectiv, cu 30,7 la sută comparativ cu anul anterior, evoluţie continuată în intervalul ianuarie-noiembrie 2014 (7,4 la sută şi, respectiv, 7,8 la sută faţă de perioada corespunzătore a anului precedent). Datele sunt aferente balanţei de plăţi şi sunt exprimate în euro.

[36] Se presupune că aceasta va beneficia şi de un impact favorabil al măsurilor de stimulare a economiei zonei euro adoptate recent de BCE.

[37] Efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb se manifestă, în cazul agenţilor economici, prin modificarea alocării resurselor disponibile, pe de o parte, consumului şi investiţiilor, iar pe de altă parte, acordării, respectiv rambursării creditelor în valută. Pentru detalii, a se consulta surse precum Glosarul de termeni, tematica Politică Monetară, disponibil pe website-ul BNR.

[38] Calculate ca medii ponderate în funcţie de volumul creditelor noi şi, respectiv, al depozitelor noi la termen.

[39] Cursul de schimb relevant pentru modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[40] Aproximată prin variaţia aşteptată a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[41] Comparativ cu runda anterioară de prognoză ansamblul condiţiilor monetare reale este mai stimulativ pe parcursul anului curent şi ulterior uşor mai puţin stimulativ.

[42] Cu toate că alegerile parlamentare din Grecia au fost câştigate de partidul de extremă stânga, viitoarele decizii cu privire la situaţia economică a ţării sunt considerate a fi neclare, neputând fi evaluate la acest moment nici măcar sub forma unor scenarii alternative.

[43] Orientarea către o politică monetară acomodativă a BCE şi respectiv renunţarea la această conduită de către Fed.

[44] Aceste progrese includ ameliorarea fundamentelor economice, consolidarea vizibilităţii activelor româneşti în indici cu reprezentativitate pentru investiţiile derulate la nivel global, precum şi ameliorarea indicatorilor de performanţă a activelor bancare, în paralel cu îmbunătăţirea indicatorilor de lichiditate, solvabilitate şi provizionare aferenţi aceluiaşi sector.

[45] Aceste măsuri sunt anticipate a avea efecte benefice asupra economiilor din centrul şi estul Europei atât prin intermediul canalului comercial, cât şi al celui financiar, constituind un suport pentru consolidarea creşterii economice şi reducerea riscului constituirii unor bule ale activelor financiare în contextul menţinerii politicilor macroprudenţiale.

[46] Evoluţiile recente indică scăderea cotaţiei petrolului Brent pe fondul creşterii semnificative a producţiei şi trenării cererii de consum.

[47] Dinamica anuală aferentă trimestrului III 2016 din prognoza inclusă în Raportul asupra inflaţiei, noiembrie 2014.

[48] În precedenta proiecţie, rata anuală prognozată a inflaţiei CORE2 ajustat se situa la finalul orizontului proiecţiei la 1,7 la sută.

[49] Prin intermediul canalului comerţului exterior, financiar şi al încrederii, precum şi al efectului de avuţie şi bilanţ al ratei de schimb.