Instrucţiuni de utilizare

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficelor poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – ţintirea directă a inflaţiei. Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim revine ancorării anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaţiei.

Pentru a răspunde acestei cerinţe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaţiei, cât şi periodicitatea publicării (trimestrială, în conformitate cu frecvenţa ciclului de prognoză). Pe lângă informaţiile referitoare la evoluţiile economice şi monetare şi la raţiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile şi riscurile asociate acesteia, precum şi o secţiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 4 noiembrie 2014, iar proiecţia macroeconomică a fost realizată pe baza informaţiilor disponibile până la data de 30 octombrie 2014.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

Abrevieri

ANOFM |  | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
ANRE |  | Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei
BCE |  | Banca Centrală Europeană
BIM |  | Biroul Internaţional al Muncii
BM |  | Banca Mondială
CE |  | Comisia Europeană
CRC |  | Centrala Riscului de Credit
DG ECFIN |  | Direcţia Generală Afaceri Economice şi Financiare
ESI |  | indicatorul de încredere în economie
Eurostat |  | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI |  | Fondul Monetar Internaţional
IAPC |  | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS |  | Institutul Naţional de Statistică
IPC |  | indicele preţurilor de consum
IPPI |  | indicele preţurilor producţiei industriale
LFO |  | legume, fructe, ouă
MFE |  | Ministerul Fondurilor Europene
MFP |  | Ministerul Finanţelor Publice
ON |  | overnight
OPEC |  | Organizaţia ţărilor exportatoare de petrol
PIB |  | produsul intern brut
RMO |  | rezerve minime obligatorii
ROBID |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
TVA |  | taxa pe valoarea adăugată
UE |  | Uniunea Europeană
VAB |  | valoarea adăugată brută
1W |  | o săptămână
3M |  | 3 luni
6M |  | 6 luni
12M |  | 12 luni
3Y |  | 3 ani
5Y |  | 5 ani
10Y |  | 10 ani

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

La sfârşitul trimestrului III 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a revenit în intervalul de variaţie de ±1 punct procentual asociat ţintei staţionare de 2,5 la sută, depăşind marginal limita inferioară a acestuia. Valoarea înregistrată în luna septembrie (1,54 la sută) este cu 0,88 puncte procentuale mai ridicată decât cea consemnată la finele trimestrului II, situându-se în acelaşi timp cu 0,5 puncte procentuale sub cea prognozată în Raportul asupra inflaţiei din luna august.

Pe fondul persistenţei presiunilor dezinflaţioniste din partea factorilor fundamentali, dinamica preţurilor de consum a fost influenţată în trimestrul III cu precădere de factori de natura ofertei. În rândul acestora, impactul dominant – prevăzut în proiecţiile anterioare – pentru repoziţionarea ratei anuale a inflaţiei faţă de nivelurile istoric foarte scăzute înregistrate anterior în cursul acestui an a fost cel al epuizării efectelor statistice ale reducerii, la 1 septembrie 2013, a cotei TVA la unele produse de panificaţie de la 24 la sută la 9 la sută.

Aceste efecte statistice au contribuit decisiv la revenirea inflaţiei CORE2 ajustat[1] în teritoriul pozitiv în luna septembrie la valoarea de 1 la sută. Evoluţia pe ansamblu favorabilă a indicelui CORE2 ajustat a continuat să fie susţinută de factorii fundamentali reprezentaţi de persistenţa deficitului de cerere agregată şi de ameliorarea semnificativă a anticipaţiilor privind inflaţia.

Din partea celorlalte componente ale indicelui agregat al preţurilor de consum, afectate cu precădere de factori de natura ofertei, o contribuţie relevantă în sensul creşterii ratei inflaţiei a avut-o atenuarea semnificativă a dinamicii negative a preţurilor volatile alimentare (LFO[2]) până la valori apropiate de zero, reflectând succesiunea a doi ani (2013 şi 2014) cu producţii agricole comparabile. Influenţe favorabile asupra ratei anuale a inflaţiei IPC au fost generate de decelerări ale creşterilor de preţuri pentru grupele combustibili, produse din tutun şi băuturi alcoolice şi preţuri administrate.

Situarea ratei inflaţiei IPC la sfârşitul trimestrului III sub nivelul prognozat în Raportul asupra inflaţiei din luna august este explicată în principal de evoluţii mai favorabile decât cele anticipate anterior în cazul preţurilor LFO şi al preţurilor combustibililor. Factorii determinanţi ai acestor evoluţii au fost, în primul caz, reorientarea către piaţa românească a unor exporturi de fructe şi legume din unele state europene afectate de restricţiile impuse recent de către Rusia, iar, în al doilea caz, reducerea în luna septembrie a cotaţiilor internaţionale ale petrolului la un minimum al ultimilor doi ani.

Tendinţa de scădere a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie, manifestată pe ansamblul trimestrului II 2014, a fost întreruptă în perioada iulie-august pe seama încetinirii creşterii productivităţii muncii. Pe ansamblul economiei, creşterea câştigurilor salariale nominale brute a accelerat uşor, ca efect al noii majorări, în luna iulie, a salariului minim brut pe economie. Pe termen scurt, persistenţa deficitului de cerere atenuează riscul unor presiuni inflaţioniste semnificative din partea costurilor cu salariile. Pe termen mediu însă, pe măsura apropierii PIB de nivelul potenţial, şi cu deosebire în eventualitatea materializării unor creşteri suplimentare ale salariului minim pe economie, menţinerea unei corelaţii adecvate între creşterea salariilor şi cea a productivităţii muncii este esenţială pentru consolidarea stabilităţii preţurilor.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 4 august 2014, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 3,25 la sută pe an, de la 3,50 la sută. Decizia a fost motivată de perspectivele macroeconomice relevate de prognoza BNR actualizată, precum şi de riscurile asociate acesteia. Prognoza plasa rata anuală a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor proiectate anterior, aflate sub punctul central al ţintei până la mijlocul anului 2015, şi în partea superioară a intervalului de variaţie în a doua jumătate a perioadei de referinţă. Riscurile asociate prognozei erau generate cu preponderenţă de mediul extern ca potenţială sursă de volatilitate excesivă a fluxurilor de capital pe fondul tensiunilor geopolitice şi regionale recente, al continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră şi de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro şi al incertitudinilor asociate impactului posibilelor ajustări ale conduitei politicii monetare a principalelor bănci centrale la nivel mondial. Pe plan intern, persistau, în contextul electoral din ultimul trimestru al anului, incertitudinile cu privire la implementarea consecventă a setului de reforme structurale şi a celorlalte măsuri convenite cu instituţiile internaţionale.

Ulterior deciziei din luna august, rata anuală a inflaţiei s-a menţinut pe o traiectorie situată sub cea prognozată anterior, influenţe conjuncturale – în special evoluţia preţurilor produselor agro-alimentare – suprapunându-se celor ale factorilor fundamentali. Interferenţa factorilor cu acţiune tranzitorie genera incertitudine cu privire la consolidarea pe termen mediu a traiectoriei inflaţiei aşteptate la valori semnificativ mai reduse decât cele proiectate anterior. În acelaşi timp, ritmul anual al creşterii economice încetinise, în principal pe seama contracţiei, în prima jumătate a anului, a formării brute de capital fix, iar dinamica reală a creditului total acordat sectorului privat (lei şi valută) se menţinea în teritoriu negativ.

În acest context, Consiliul de administraţie al BNR a adoptat, în şedinţa din 30 septembrie 2014, un set de decizii menite să contribuie la asigurarea stabilităţii preţurilor pe termen mediu şi la crearea condiţiilor pentru revigorarea sustenabilă a activităţii de creditare. Rata dobânzii de politică monetară a fost redusă la nivelul de 3,0 la sută pe an, de la 3,25 la sută. În vederea creării premiselor favorabile redresării creditării, precum şi pentru a continua armonizarea mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele şi practicile în materie ale Băncii Centrale Europene şi principalelor bănci centrale ale statelor membre ale UE, rata rezervei minime obligatorii aplicabilă pasivelor în lei a fost redusă la nivelul de 10 la sută, de la 12 la sută. În scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, coridorul simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară a fost îngustat la ±2,75 puncte procentuale, de la ±3 puncte procentuale.

Perspectivele inflaţiei

Proiecţia curentă prevede menţinerea ratei anuale a inflaţiei IPC în intervalul de ±1 punct procentual din jurul ţintei în cea mai mare parte a perioadei de referinţă, excepţie făcând plasarea conjuncturală sub limita inferioară a intervalului la începutul anului 2015.

Prognoza macroeconomică prevede încetinirea creşterii PIB în anul 2014 comparativ cu anul anterior, pe seama evoluţiei nefavorabile din primul semestru. Redresarea anticipată pentru a doua jumătate a anului curent este atribuită în special ameliorării dinamicii consumului şi exporturilor, impulsionate inclusiv de producţia agricolă abundentă. Pentru restul intervalului de prognoză se prevede consolidarea cererii interne, având drept consecinţă ameliorarea dinamicii PIB. Contribuţia dominantă la creşterea economică va fi, pe întreaga perioadă de referinţă, cea a consumului gospodăriilor populaţiei, în timp ce relansarea ceva mai întârziată a formării brute de capital fix va aduce o contribuţie pozitivă din partea acesteia începând din anul 2015. Se anticipează că factorii stimulativi ai redresării cererii interne vor fi: creşterea venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei, pe seama majorărilor nominale şi a menţinerii ratei proiectate a inflaţiei la valori relativ scăzute, consolidarea intrărilor de capital cu destinaţie productivă (fonduri europene structurale şi de coeziune şi fluxuri de investiţii străine directe), precum şi relaxarea în continuare a condiţiilor creditării, inclusiv pe seama propagării reducerilor anterioare ale ratei dobânzii de politică monetară.

Expansiunea cererii interne va induce şi un avans relativ mai rapid al importurilor, implicând, în pofida unei evoluţii în continuare favorabile a exporturilor, o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete la creşterea economică începând din anul 2015. În aceste condiţii, ponderea deficitului de cont curent în PIB este anticipată a creşte uşor pe intervalul de prognoză, urmând a se stabiliza la valori apreciate ca sustenabile pe termen mediu, apropiate de 2 la sută. Aceste premise ale scenariului de bază implică absenţa, până la orizontul prognozei, a unor presiuni corective semnificative generate de poziţia externă asupra cursului de schimb al monedei naţionale.

Proiecţia deficitului de cerere a fost revizuită pe întregul interval la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai accentuate faţă de runda anterioară de prognoză. Reevaluarea a avut în vedere: (i) creşterea economică negativă înregistrată în trimestrul II 2014 faţă de trimestrul anterior, neanticipată în prognoza anterioară; (ii) revizuirea de către INS a seriei istorice a PIB real, ajustate sezonier; (iii) impactul uşor mai restrictiv anticipat din partea cererii externe; (iv) caracterul mai stimulativ al ansamblului condiţiilor monetare pe întreg intervalul de proiecţie. Deviaţia PIB de la nivelul său potenţial va rămâne la valori negative pe parcursul perioadei de referinţă, însă se va diminua treptat, impulsionând, astfel, creşterea economică viitoare.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 1,5 la sută la sfârşitul anului 2014 şi la 2,2 la sută la finele anului 2015, niveluri situate cu 0,7 puncte procentuale şi, respectiv, cu 0,8 puncte procentuale sub cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna august.

Rata inflaţiei IPC şi rata inflaţiei de bază CORE2 ajustat se plasează pe întregul interval de referinţă (cu excepţia trimestrului IV 2014 în cazul celui de-al doilea indicator) sub valorile din prognoza precedentă. Revizuirea este rezultatul proiectării la niveluri mai accentuate a unora din influenţele dezinflaţioniste provenind atât din partea factorilor fundamentali, cât şi a unor factori conjuncturali, având în vedere şi evoluţiile manifestate ulterior publicării proiecţiei din luna august.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede menţinerea acesteia la valori situate în jurul celei de 1 la sută până în trimestrul I 2016 şi creşterea ulterioară până la 1,7 la sută la orizontul proiecţiei. Tendinţa ascendentă din a doua jumătate a perioadei de referinţă este imprimată de restrângerea, mai rapidă în acest interval, a deficitului de cerere, informaţie transmisă şi în niveluri mai ridicate ale anticipaţiilor, care sunt însă prevăzute a se stabiliza la valori uşor superioare ţintei centrale de inflaţie către orizontul prognozei. Abaterile în jos de la prognoza precedentă sunt în principal consecinţa proiectării unui deficit de cerere mai accentuat şi a valorilor semnificativ mai reduse ale anticipaţiilor privind inflaţia pe întregul interval de prognoză.

Proiecţiile componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare indică în general creşteri mai rapide în a doua jumătate a perioadei de referinţă, tendinţă decelabilă şi în contribuţia cumulată a acestor componente la dinamica indicelui agregat. Comparativ cu proiecţia anterioară însă, această contribuţie a fost semnificativ revizuită în jos pe întreg intervalul proiecţiei. Pentru cea mai mare parte a perioadei de referinţă, revizuirea a avut loc în acelaşi sens în cazul fiecărei componente, cu excepţia preţurilor combustibililor, cu o contribuţie uşor mai ridicată în 2015. Ca magnitudine, cele mai importante reevaluări în jos ale contribuţiilor proiectate la dinamica ratei inflaţiei IPC provin din partea: (i) preţurilor administrate, cu efecte pe întreg intervalul proiecţiei ca urmare a suspendării majorării preţului de achiziţie a gazelor naturale din producţia internă, prevăzute anterior pentru data de 1 octombrie 2014, şi a prelungirii termenului de furnizare a gazelor naturale din producţia internă la preţuri reglementate de la 31 decembrie 2018 până la 1 iulie 2021; (ii) preţurilor combustibililor, în prima jumătate a intervalului, pe seama reducerii recente semnificative a preţului internaţional al petrolului Brent; (iii) preţurilor volatile ale alimentelor, în prima parte a intervalului, ca urmare a unor şocuri favorabile tranzitorii în trimestrul III al anului curent, asociate comerţului internaţional cu produse din această grupă.

Dată fiind dinamica proiectată a componentelor sale, rata anuală a inflaţiei IPC se va menţine la limita inferioară (1,5 la sută) a intervalului de variaţie asociat ţintei în trimestrul IV 2014, va coborî sub aceasta în primul trimestru al anului 2015, după care va reveni mai întâi la nivelul de 1,5 la sută în al doilea trimestru şi apoi în interiorul intervalului, continuându-şi evoluţia moderat ascendentă şi poziţionându-se în apropierea ţintei centrale la orizontul prognozei. Reducerea temporară proiectată pentru începutul anului viitor reflectă în principal o influenţă conjuncturală, respectiv impactul dezinflaţionist al evoluţiei nivelului în lei al accizelor aferente produselor din tutun şi combustibililor, sub ipoteza menţinerii prevederilor actuale din Codul fiscal referitoare la calculul acestora. Rata medie anuală a inflaţiei va continua să se menţină sub limita inferioară a intervalului ţintei până la finele anului 2015, după care va reintra în interiorul acestuia, rămânând însă la niveluri situate sub cel al ţintei centrale până la orizontul prognozei.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare asigurarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg adecvat menţinerii pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei în condiţiile ancorării eficace a anticipaţiilor privind inflaţia. Aceasta va contribui în acelaşi timp la crearea premiselor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu precădere a împrumuturilor în monedă naţională, precum şi la consolidarea durabilă a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică o balanţă relativ echilibrată, caracterizată însă de incertitudini care se menţin la niveluri ridicate. Riscurile relevante pentru perioada de referinţă provin atât din mediul extern, cât şi din cel intern.

Mediul extern apare în continuare ca sursă a unor incertitudini considerabile, asociate mai ales persistenţei tensiunilor geopolitice, continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră şi de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro, efectelor posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare şi adoptării de măsuri macroprudenţiale de către principalele bănci centrale la nivel mondial. În acest context, riscurile majore la adresa proiecţiei ratei inflaţiei sunt legate de posibile variaţii ample ale aversiunii faţă de risc a investitorilor internaţionali, având drept rezultat realocări succesive de expuneri faţă de economiile emergente şi, în acest context, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora, implicit şi economiei româneşti. Aceasta ar induce o instabilitate a surselor de finanţare externă a dezvoltării economiei naţionale şi a cursului de schimb al leului, cu consecinţe negative asupra stabilităţii preţurilor şi consolidării creşterii economice implicate de scenariul de bază al proiecţiei. Un risc important în plan regional este generat de tensiunile dintre Rusia şi Ucraina. În stadiul actual al conflictului, potenţialul de manifestare a unor efecte negative de amploare asupra României este relativ redus, în condiţiile expunerii marginale a României, pe canalul comercial, la evoluţiile economice din cele două ţări implicate. O eventuală escaladare a conflictului ar accentua însă riscul unor consecinţe nefavorabile semnificative, atât indirect, prin efecte asupra partenerilor comerciali din UE ai României, cât şi direct, prin intermediul fluxurilor financiare.

Dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile confruntate cu dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, progresele făcute în ultimii ani de România în această direcţie au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. Aceste progrese includ: ameliorarea recentă a fundamentelor economice din perspectiva echilibrului extern şi a stabilităţii preţurilor, consolidarea ponderii activelor româneşti în indici de tip investment grade pentru investiţii internaţionale, precum şi ameliorarea indicatorilor de calitate a activelor bancare, prin demersurile de curăţare a bilanţurilor de credite neperformante, în paralel cu îmbunătăţirea indicatorilor de lichiditate, solvabilitate şi provizionare specifici acestui sector.

Pe de altă parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe este limitată de persistenţa pe plan intern a rigidităţilor structurale, care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru atenuarea consecinţelor şocurilor adverse. Întrucât angajarea în programe coerente de reforme structurale reprezintă un alt criteriu de atragere către economia naţională a alocărilor de portofolii ale investitorilor pe pieţele emergente, este în continuare esenţială implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme convenite cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială).

Riscurile asociate abaterilor de la traiectoriile prevăzute în scenariul de bază ale componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum afectate în principal de şocuri de natura ofertei apar a fi relativ echilibrate pentru perioada de referinţă, dar incertitudinile specifice acestora persistă.În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe termen mediu, magnitudinii impactului pe care stadiile liberalizării pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori ale acestora, etapizării acestor faze, precum şi efectelor propagate ale unei eventuale escaladări a conflictelor din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu. În cazul evoluţiei preţurilor produselor accizabile incluse în coşul de consum, incertitudini ar putea fi implicate de o eventuală ajustare a metodologiei de determinare a echivalentului în lei al accizelor. În privinţa evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor, incertitudinile sunt asociate, în mod obişnuit, dependenţei sectorului agricol de condiţiile meteorologice, iar ca specific al actualei perioade de referinţă, posibilei persistenţe a suplimentării ofertei interne cu importuri din unele ţări afectate de restricţiile impuse recent la exportul către Rusia.

Decizia de politică monetară

Dată fiind perspectiva plasării ratei anuale a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor prognozate anterior, pe fondul persistenţei deficitului de cerere agregată, al consolidării la niveluri mai scăzute a anticipaţiilor inflaţioniste, precum şi al prelungirii inflaţiei reduse din zona euro, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 noiembrie 2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 2,75 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelului actual al ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituţiilor de credit. De asemenea, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută la 14 la sută de la 16 la sută, începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie – 23 decembrie 2014, măsura vizând continuarea procesului de armonizare a mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele şi practicile în materie ale Băncii Centrale Europene şi ale principalelor bănci centrale ale statelor membre ale UE. În acelaşi timp, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,50 puncte procentuale, de la ±2,75 puncte procentuale; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 5,75 la sută la 5,25 la sută, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută.

[1] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

[2] Legume, fructe şi ouă.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

În trimestrul III 2014, rata anuală a inflaţiei IPC a urcat la 1,54 la sută, în creştere cu 0,88 puncte procentuale faţă de finele trimestrului II, reintrând astfel, pentru prima dată în acest an, în intervalul de variaţie de ±1 punct procentual al ţintei de 2,5 la sută. Mişcarea a fost imprimată aproape integral de anularea efectului statistic al reducerii cotei TVA la unele produse de morărit şi panificaţie începând cu 1 septembrie 2013 (+0,7 puncte procentuale). Influenţă dezinflaţionistă au exercitat evoluţia favorabilă a preţurilor materiilor prime (agricole şi ţiţei) şi manifestarea unor efecte de bază pe segmentul tarifelor administrate. Factorii cu acţiune persistentă menţionaţi în Rapoartele asupra inflaţiei anterioare – deficitul de cerere şi aşteptările privind inflaţia – au continuat să se manifeste în perioada analizată, impactul justificând în bună măsură nivelul scăzut al inflaţiei de bază CORE2 ajustat.

Disiparea efectelor statistice ale reducerii la 1 septembrie 2013 a cotei TVA aplicate preţurilor unor produse de morărit şi panificaţie a constituit factorul determinant al revenirii în teritoriu pozitiv a inflaţiei de bază CORE2 ajustat (până la 1,0 la sută în septembrie 2014), după o perioadă de 12 luni de valori negative sau apropiate de zero. Efectul statistic amintit a condus la majorarea cu 2,4 puncte procentuale a ritmului anual de creştere a preţurilor alimentelor procesate (până la 0,1 la sută), iar în absenţa acestuia modificarea de ritm ar fi fost probabil marginală, comportament specific perioadelor cu recoltă peste medie şi preţuri scăzute ale materiilor prime agricole.

În contextul menţinerii unui deficit semnificativ de cerere, variaţiile anuale ale celorlalte componente ale inflaţiei de bază CORE2 ajustat (preţurile serviciilor de piaţă şi ale bunurilor nealimentare) s-au modificat marginal comparativ cu sfârşitul trimestrului II. Decizia operatorilor economici de ajustare modică a preţurilor a fost favorizată şi de evoluţia relativ stabilă a cursului de schimb al monedei naţionale faţă de euro şi, respectiv, de absenţa presiunilor din partea preţurilor externe[1], în condiţiile revenirii lente a economiilor din zona euro.

Un alt factor cu acţiune persistentă care a contribuit pe parcursul ultimului an la atingerea unor valori reduse ale inflaţiei de bază CORE2 ajustat este reprezentat de îmbunătăţirea continuă a aşteptărilor privind inflaţia. Astfel, anticipaţiile companiilor din industrie, construcţii, comerţ şi servicii, precum şi cele ale consumatorilor s-au ameliorat în trimestrul III comparativ cu media lunilor mai-iunie 2014, creşterile din luna aprilie, asociate majorării accizei la carburanţi, dovedindu-se a fi temporare. Pe o traiectorie descendentă s-a plasat şi rata anuală a inflaţiei anticipate de analiştii bancari, nivelul indicat pentru finalul anului curent coborând în apropierea ţintei anuale a băncii centrale.

În cadrul componentelor exogene, la creşterea ratei anuale a inflaţiei au contribuit în trimestrul III doar preţurile volatile, a căror dinamică anuală a reintrat în teritoriu pozitiv (de la -1,1 la sută în iunie la 1,7 la sută în luna septembrie), exclusiv pe seama componentei alimentare (+7,1 puncte procentuale, până la -0,6 la sută). Evoluţia acestui ultim segment a fost marcată, pe de o parte, de obţinerea unei producţii agricole comparabile cu cea din anul 2013, ceea ce a condus la dispariţia efectelor de bază favorabile din intervalul anterior, iar, pe de altă parte, de incidenţa unor şocuri tranzitorii şi de sens contrar la nivelul importurilor de fructe (restrângerea semnificativă a ofertei pentru un tip dominant de citrice şi, respectiv, reorientarea către România a exporturilor de fructe şi legume ale unor state europene afectate de restricţiile impuse de Rusia la începutul lunii august). În ceea ce priveşte rata anuală de creştere a preţurilor combustibililor, aceasta s-a diminuat cu 1,2 puncte procentuale, până la 3,6 la sută, în corelaţie cu scăderea preţului de import al petrolului Brent[2].

Dinamica anuală a preţurilor administrate s-a comprimat în trimestrul III cu încă 1,5 puncte procentuale, atingând în luna septembrie 1,1 la sută. Traiectoria descrescătoare a fost determinată, în principal, de manifestarea unui efect de bază favorabil la nivelul tarifelor gazelor naturale, noua etapă de liberalizare a pieţei reglementate din luna iulie 2014 implicând o creştere lunară ce a reprezentat numai o treime din majorarea aplicată în iulie 2013. În acelaşi sens au acţionat tarifele pentru serviciile comunale, creşterile lunare ale acestora fiind modeste comparativ cu experienţa anilor precedenţi[3].

O dezinflaţie marginală a fost vizibilă şi în cazul produselor din tutun şi al băuturilor alcoolice (-0,4 puncte procentuale), aceasta rămânând totuşi grupa cu cea mai ridicată rată anuală de creştere (6,4 la sută, nivel care reflectă în proporţie de 80 la sută etapele de majorare a accizelor din acest an).

La finele trimestrului III, rata medie anuală a IAPC continua să înregistreze o valoare compatibilă cu îndeplinirea criteriului de convergenţă nominală referitor la stabilitatea preţurilor: 1,3 la sută, în scădere cu 0,2 puncte procentuale faţă de iunie 2014. În acelaşi timp, ecartul faţă de nivelul mediu al inflaţiei în Uniunea Europeană s-a menţinut relativ nemodificat, la 0,6 puncte procentuale.

Rata anuală efectivă a inflaţiei înregistrate în luna septembrie 2014 s-a situat cu 0,5 puncte procentuale sub cea prognozată în ediţia din luna august a Raportului asupra inflaţiei. Decalajul s-a datorat în esenţă scăderii peste aşteptări a preţurilor la legume şi fructe, în contextul suplimentării neanticipate a ofertei interne cu importuri din unele state membre afectate de embargoul introdus de Rusia şi, în măsură mai mică, reducerii ample a cotaţiilor internaţionale ale petrolului spre finele perioadei.

[1] Aproximate prin preţurile pentru piaţa externă ale producătorilor industriali de bunuri de consum din UE-15.

[2] Cotaţia petrolului Brent a scăzut de la 111,9 USD/baril în luna iunie 2014 la 98,9 USD/baril în luna septembrie, minimul ultimilor doi ani, pe fondul majorării importante a producţiei din bazinele Oceanului Atlantic şi din Asia, al cererii slabe, dar şi al aprecierii semnificative a dolarului SUA (Sursa: rapoartele lunare ale OPEC).

[3] În intervalul ianuarie-septembrie 2014 creşterea cumulată a componentei „apă, canal, salubritate” a reprezentat doar o treime din creşterea cumulată medie a primelor nouă luni ale anilor 2009-2013.

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

În trimestrul II 2014, PIB real şi-a temperat rata de creştere până la 1,2 la sută (mai puţin de o treime din dinamica înregistrată în ianuarie-martie), restrângerea trimestrială a activităţii economice pe parcursul perioadei analizate (-0,9 la sută) fiind sensibil mai accentuată decât cea raportată pentru primele trei luni ale anului curent (-0,1 la sută)[1].

Din perspectiva cererii, principala contribuţie a revenit frânării puternice a dinamicii absorbţiei interne (de la +2,8 la sută în trimestrul I la +0,1 la sută), contribuţia dominantă aparţinând scăderii pronunţate a cererii de investiţii – până la -12,6 la sută, cea mai severă contracţie de volum din ultimii patru ani. O influenţă în acelaşi sens, dar de amplitudine mult mai scăzută, s-a observat şi din partea consumului final, al cărui ritm de creştere s-a atenuat cu 0,1 puncte procentuale (până la +4 la sută în intervalul analizat). Cererea externă netă şi-a reluat poziţia de factor motor al creşterii economice, aportul înregistrat în trimestrul II fiind de 1,1 puncte procentuale (asemănător celui din primele trei luni ale anului).

1.1. Cererea

Încetinirea marginală a ratei de creştere a cererii de consum a fost rezultanta evoluţiei divergente a principalelor componente – frânarea consumului privat, contrabalansată aproape în întregime de puternica inversare a traiectoriei aferente consumului final guvernamental (+21 la sută faţă de -5,1 la sută în trimestrul I). Consumul final al populaţiei şi-a redus aproape la jumătate viteza de creştere (până la 2,6 la sută), în principal ca urmare a accentuării declinului componentelor corelate cu evoluţia producţiei agricole[2], condiţiile climaterice nefavorabile din perioada analizată (ploi abundente, temperaturi relativ scăzute) determinând întârzieri în recoltare. În ceea ce priveşte achiziţiile de bunuri şi servicii din reţeaua comercială cu amănuntul, dinamica anuală a rămas relativ înaltă, evoluţie susţinută atât de creşterea (moderată) a venitului disponibil (o contribuţie revenind, şi în trimestrul II, accelerării dezinflaţiei), cât şi de menţinerea dinamicii alerte a fluxului real al creditelor de consum (peste 50 la sută), sub influenţa reducerii în continuare a costului creditelor noi. Extinderea achiziţiilor din reţeaua comercială a fost localizată îndeosebi pe segmentele produselor electrocasnice şi de uz curent (ratele anuale de creştere pentru aceste două categorii de mărfuri au marcat totuşi uşoare decelerări comparativ cu trimestrul I), precum şi pe segmentul autovehiculelor, a cărui redresare (+5,4 la sută faţă de -1,3 la sută) a fost antrenată de reluarea programului de reînnoire a parcului auto în prima parte a lunii aprilie (în anul precedent, demararea acestuia s-a produs în luna iunie).

Deficitul bugetului general consolidat din trimestrul II a fost marginal superior celui consemnat în aceeaşi perioadă a anului precedent (2 546 milioane lei[3], faţă de 2 440 milioane lei, echivalând cu 0,4 la sută din PIB[4]), după ce în primele trei luni ale anului 2014 execuţia bugetară se încheiase cu un deficit semnificativ inferior celui din trimestrul I 2013. Modificarea pattern-ului execuţiei bugetare s-a datorat inversării dinamicii anuale a cheltuielilor bugetare totale (la 1,3 la sută[5], de la -3,9 la sută în trimestrul precedent), în principal sub impactul majorării cheltuielilor cu dobânzile (+16 la sută, faţă de -21,2 la sută) şi al atenuării contracţiei cheltuielilor de capital (la -17,7 la sută, de la -49 la sută). Acestora li s-a asociat amplificarea variaţiei anuale pozitive a cheltuielilor cu bunurile şi serviciile (la 6,1 la sută, de la 2,9 la sută), cu subvenţiile (3,2 la sută, de la -15 la sută), precum şi a celor de personal (la 3,3 la sută, de la 1,5 la sută). În acelaşi sens a acţionat diminuarea ratei anuale de creştere a veniturilor bugetare (la 1,2 la sută, de la 2,7 la sută), atribuibilă cvasiexclusiv unui efect statistic de bază nefavorabil[6]. Influenţa acestuia a fost compensată în mare parte de: (i) revenirea în teritoriul pozitiv a dinamicii încasărilor din TVA (la 3,3 la sută, de la -1,5 la sută) şi din impozitul pe salarii şi venit (la 4 la sută, de la -4,5 la sută), precum şi de (ii) accelerarea ritmului de creştere a veniturilor din impozitele şi taxele pe proprietate (94,7 la sută, faţă de 12,2 la sută – în contextul unei colectări peste nivelul prognozat a impozitului pe construcţii), din contribuţiile de asigurări (5,7 la sută, faţă de 3,3 la sută) şi din impozitul pe profit (17,1 la sută, faţă 6,9 la sută).

Accentuarea traiectoriei descendente a formării brute de capital fix a fost imprimată de achiziţiile de utilaje (inclusiv mijloace de transport cumpărate de companii şi instituţii publice), volumul acestora scăzând cu 16,1 la sută, după ce în trimestrul I contracţia fusese de aproape 11 la sută; posibile explicaţii sunt asociate cheltuielilor mai mari impuse firmelor de impozitul pe construcţii speciale şi amânării unor proiecte de investiţii până la intrarea în vigoare (la 1 iulie 2014) a legislaţiei referitoare la scutirea de impozit pe profitul reinvestit. În ceea ce priveşte investiţiile în construcţii, volumul lucrărilor a înregistrat o nouă restrângere atât pe segmentul obiectivelor noi, cât şi pe cel al reparaţiilor capitale, scăderea cumulată având o amplitudine asemănătoare celei din primele trei luni ale anului (circa -9 la sută). Cea mai amplă contracţie s-a produs în cazul investiţiilor publice, datele privind execuţia bugetară în semestrul I indicând o diminuare cu peste 30 la sută în termeni anuali a volumului cheltuielilor de capital. Variaţii reale pozitive s-au observat, în continuare, doar la nivelul unor componente cu pondere relativ scăzută în valoarea totală a acumulărilor de capital – achiziţiile în sistem leasing şi „alte investiţii”[7] (în primul caz, valoarea în euro a contractelor încheiate a crescut cu 16,6 la sută, iar în cel de-al doilea, creşterea a depăşit 20 la sută).

Exporturile de bunuri şi servicii şi-au menţinut tendinţa ascendentă, însă avansul înregistrat în trimestrul II (+7,3 la sută) a reprezentat mai puţin de jumătate din cel aferent primelor trei luni ale anului. În ceea ce priveşte tranzacţiile comerciale, decelerări de ritm s-au produs atât în cazul livrărilor către ţările UE, în corelaţie cu încetinirea uşoară a creşterii economice la nivelul acestei regiuni, cât mai ales în cel al exporturilor pe pieţele extra-comunitare, care şi-au redus dinamica reală la un sfert din cea consemnată în primul trimestru (până la 4 la sută). Din perspectiva structurii pe categorii de mărfuri, contribuţia cea mai importantă la atenuarea traiectoriei crescătoare a exporturilor a revenit produselor petroliere (+29 la sută faţă de +55 la sută în trimestrul I, variaţii valorice), în condiţiile în care cererea din partea unor pieţe importante fie şi-a temperat creşterea (Turcia), fie şi-a inversat traiectoria (Bulgaria şi Ucraina). Un avans mai lent a consemnat, de asemenea, valoarea exporturilor de maşini, echipamente şi mijloace de transport (+9,2 la sută faţă de +10,4 la sută), în special în cazul livrărilor auto şi de echipamente electrice – cererea de autovehicule a înregistrat evoluţii divergente la nivelul principalilor parteneri, efectul pozitiv al consolidării poziţiilor deţinute de producătorii locali pe pieţele din Germania, Franţa şi Rusia fiind erodat de reducerea vânzărilor în Maroc, Algeria (în contextul transferului parţial al producţiei de autoturisme Sandero la Tanger începând cu luna iulie) şi Marea Britanie. Decelerările în termeni reali la nivelul cererii externe şi al absorbţiei interne au antrenat o frânare semnificativă a dinamicii importurilor de bunuri şi servicii (de la 13 la 4,8 la sută). Evoluţia s-a datorat achiziţiilor de pe pieţele UE (creştere a volumului fizic de 2,8 la sută, faţă de 7,9 la sută în trimestrul I), în timp ce importurile din zona extracomunitară s-au menţinut deosebit de alerte (circa 18 la sută). Pe relaţia UE, încetiniri de ritm au consemnat importurile de echipamente electrice şi mecanice, dar şi de produse chimice şi metalurgice (creşteri valorice cuprinse între 0,8 şi 6,4 la sută); o contribuţie în acelaşi sens a revenit şi declinului mai pronunţat al achiziţiilor de produse energetice (până la -36 la sută). În ceea ce priveşte importurile din afara UE, ponderea produselor energetice s-a diminuat cu peste 6 puncte procentuale (ajungând la 28,5 la sută din valoarea totală a importurilor), consolidări de poziţie observându-se în special la nivelul produselor metalurgice, al echipamentelor mecanice şi al produselor electronice.

1.2. Oferta

În trimestrul II 2014, toate sectoarele economice au înregistrat performanţe inferioare celor din intervalul ianuarie-martie, constând fie în frânări ale ratelor anuale de creştere (industria şi serviciile), fie în contracţii ale volumului de activitate (agricultura şi construcţiile). În consecinţă, dinamica reală a valorii adăugate brute la nivel naţional a fost modestă comparativ cu cea înregistrată în perioada anterioară (+0,6 faţă de +3,7 la sută), contribuţia acesteia la creşterea PIB real fiind de altfel depăşită de cea a impozitelor nete pe produs – după inversarea puternică a traiectoriei consemnate de această poziţie în trimestrul I, ca urmare a majorării cu 4,8 la sută a cursului de referinţă utilizat în 2014 pentru calculul valorii în lei a accizelor, impozitele nete pe produs s-au majorat din nou cu peste 5 la sută, în urma introducerii accizei suplimentare de 7 eurocenţi per litru, aplicată carburanţilor.

Sectorul economic cu aportul cel mai consistent la creşterea economică din trimestrul II a fost industria (+0,7 puncte procentuale). Comparativ cu trimestrul I, pierderea de ritm a fost însă semnificativă, VAB majorându-se cu numai 2,1 la sută (comparativ cu 8 la sută), în condiţiile decelerării ratei anuale de creştere a vânzărilor atât pe piaţa locală, cât şi pe cea externă[8]. În structură, singura grupă de mărfuri care şi-a intensificat viteza de creştere a fost cea a bunurilor de uz curent (până la 7,3 la sută, acumulări de ritm înregistrând producţia industriei uşoare şi alimentare). Această evoluţie a fost însă insuficientă pentru a contrabalansa frânările de ritm consemnate de (i) producţia de bunuri de folosinţă îndelungată, inclusiv de mijloace de transport rutier, precum şi de (ii) producţia de bunuri intermediare (decelerări localizate îndeosebi la nivelul ramurilor de prelucrare a ţiţeiului, de fabricare a produselor din cauciuc şi mase plastice, dublate de întreruperi ale creşterii activităţii industriei chimice şi metalurgice).

O atenuare a dinamicii anuale a consemnat şi VAB aferentă sectorului „servicii” (+0,8 la sută, mai puţin de jumătate din avansul trimestrului I), în condiţiile în care principala poziţie – care reuneşte activităţile de comerţ cu amănuntul şi cu ridicata, hoteluri şi restaurante, servicii de transport – şi-a inversat traiectoria, restrângându-se cu 3,9 la sută (după ce în perioada precedentă VAB se majorase cu 5,2 la sută). Deşi achiziţiile de bunuri şi servicii efectuate de populaţie, cumulate cu vânzările auto cu ridicata, şi-au menţinut ritmul alert de creştere, influenţa favorabilă a acestora a fost erodată de întreruperea tendinţei ascendente a valorii cifrei de afaceri din comerţul cu ridicata exclusiv auto şi, posibil, de contracţia mai pronunţată a serviciilor de transport de mărfuri, în corelaţie cu evoluţiile mai modeste înregistrate de industrie, construcţii şi agricultură comparativ cu primele trei luni ale anului. Singura dintre componentele sectorului „servicii” care a înregistrat o îmbunătăţire vizibilă a rezultatelor în trimestrul II a fost segmentul IT&C – accelerare a ritmului anual de creştere a VAB pentru al patrulea trimestru consecutiv (până la 9,8 la sută), evoluţie care confirmă estimările formulate pentru anul curent de principalii operatori din piaţă cu privire la accentuarea preferinţei consumatorilor pentru servicii de internet mobil în detrimentul serviciilor de voce.

Contribuţiile pozitive ale industriei şi serviciilor asupra dinamicii PIB real au fost estompate de scăderile de 7,6 şi respectiv 5,4 la sută ale VAB din agricultură şi construcţii, care au erodat astfel cu câte 0,3 puncte procentuale creşterea economică din trimestrul II.

2. Piaţa muncii

Lunile iunie-august 2014 au marcat o uşoară ameliorare a condiţiilor pe piaţa muncii[9], constând în ritmuri pozitive ale absorbţiei de forţă de muncă, dar de o intensitate redusă, evoluţii moderate fiind anticipate şi pentru finalul anului 2014. Dinamica anuală a câştigului salarial mediu brut pe economie a urcat la 5,2 la sută, sub impactul unei noi etape de majorare a salariului minim reglementat, măsură resimţită predominant la nivelul sectorului bugetar. În industrie, încetinirea creşterii productivităţii muncii a condus la o accelerare a dinamicii anuale a costurilor unitare cu forţa de muncă în perioada iulie-august 2014.

Tendinţa ascendentă a efectivului salariaţilor din economie a continuat într-un ritm lent şi în perioada iunie-august 2014, în pofida creşterii oportunităţilor de angajare, reflectate de evoluţia locurilor de muncă vacante. O posibilă explicaţie rezidă în neconcordanţa pregătirii candidaţilor cu cerinţele solicitate de angajatori, în condiţiile scăderii severe, în ultimii ani, a numărului absolvenţilor de şcoli profesionale şi ale extinderii activităţilor cu profil tehnic. Şi de această dată, sectorul privat a fost cel care a imprimat traiectoria numărului salariaţilor, recrutări nete consemnând îndeosebi serviciile de piaţă (IT&C, servicii administrative şi suport, activităţi hoteliere), în timp ce în industrie se observă o încetinire, iar dimensiunea sectorului bugetar a rămas practic nemodificată. Pentru finalul anului 2014, perspectivele privind piaţa muncii[10] sunt, pe ansamblu, moderate, optimismul operatorilor din comerţ contrastând cu prudenţa dominantă în celelalte sectoare, îndeosebi în construcţii şi servicii. În perioada recentă se remarcă totuşi o creştere a volatilităţii aşteptărilor companiilor privind viitoarele angajări, reflectând un grad de incertitudine mai ridicat. În privinţa ofertei excedentare de forţă de muncă, cei doi indicatori ai şomajului sugerează o relativă stabilizare în jurul valorilor de 5,2-5,3 la sută (rata şomajului înregistrat) şi respectiv 7 la sută (rata şomajului BIM[11]).

Conform aşteptărilor, intervalul iunie-august 2014 a fost marcat de o uşoară intensificare a ritmului anual de creştere a câştigului salarial nominal mediu brut, până la 5,2 la sută (+0,3 puncte procentuale comparativ cu martie-mai 2014), sub influenţa intrării în vigoare în luna iulie a celei de-a doua etape din anul 2014 de majorare a salariului minim brut pe economie. Această dinamizare s-a datorat evoluţiei din sectorul bugetar, în care ritmul anual a urcat cu 1 punct procentual, până la 2,5 la sută. În sectorul privat nu au apărut modificări ale variaţiei anuale (5,9 la sută), posibil ca urmare a volumului mai redus de prime acordate şi/sau a unui calendar diferit de acordare a acestora comparativ cu anul precedent; de altfel, în cadrul acestui sector, evoluţiile au fost eterogene, în condiţiile în care dinamica anuală a câştigurilor salariale s-a atenuat în industrie, şi-a redus valoarea negativă în construcţii şi a rămas relativ constantă în serviciile de piaţă.

Costurile unitare cu forţa de muncă în industrie au revenit ulterior lunii aprilie la rate anuale negative, în linie cu aşteptările prezentate în Raportul asupra inflaţiei anterior (-0,8 la sută pe ansamblul trimestrului II). Intervalul iulie-august a consemnat însă o nouă deteriorare (+4,3 la sută), determinată şi de această dată în principal de atenuarea ritmului de creştere a productivităţii muncii în industria prelucrătoare, o tendinţă similară conturându-se şi în industria energetică. La nivelul ramurilor manufacturiere, accelerări pronunţate ale dinamicilor costurilor unitare cu forţa de muncă s-au observat în industria alimentară, confecţii, fabricarea altor produse minerale, industria mobilei, precum şi în industria auto[12] şi ramurile conexe. Impactul acestor evoluţii asupra mediei a fost însă atenuat de scăderile costurilor unitare din industria de prelucrare a ţiţeiului, chimie, metalurgie. Având în vedere evoluţiile recente, este esenţială corelarea creşterii salariilor cu cea a productivităţii muncii pentru menţinerea competitivităţii externe şi consolidarea stabilităţii preţurilor.

Considerând factorii de natura cererii cu impact asupra ratei inflaţiei, dinamica anuală a venitului disponibil real a continuat să fie pozitivă în perioada analizată, dar s-a înscris pe o pantă descendentă (de la 3,4 la sută în trimestrul I 2014 la 2,9 la sută în trimestrul II şi 1,6 la sută în intervalul iulie-august). Evoluţia a fost imprimată de creşterile reale în termeni anuali ale surselor interne, respectiv câştigurile salariale nete şi veniturile din asistenţa socială, care au compensat parţial diminuarea severă a transferurilor din străinătate.

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În trimestrul II 2014, presiunile dezinflaţioniste din partea preţurilor de import, precum şi a celor ale producţiei industriale şi agricole s-au temperat, în urma creşterii preţului energiei electrice, în paralel cu majorarea cotaţiilor ţiţeiului şi ale metalelor pe pieţele internaţionale. Pentru trimestrul III, producţia agricolă abundentă şi dispariţia presiunilor asupra preţului petrolului sugerează temperări ale dinamicii preţurilor de import şi a celor de producţie.

În perioada aprilie-iunie 2014, contribuţia favorabilă a preţurilor bunurilor importate la temperarea dinamicii anuale a preţurilor de consum s-a diminuat, indicele valorii unitare a importurilor urcând până la 99,6 la sută comparativ cu perioada similară a anului precedent, de la 96,8 la sută în trimestrul I. Influenţa acestei tendinţe asupra ratei anuale de creştere a preţurilor interne a fost însă atenuată de comportamentul cursului de schimb al monedei naţionale, ritmul deprecierii faţă de euro reducându-se sensibil în termeni anuali, concomitent cu accentuarea aprecierii faţă de dolarul SUA.

Dintre bunurile cu o pondere importantă în coşul de consum, cele alimentare şi produsele vegetale au înregistrat atenuări uşoare ale ritmurilor de scădere a preţurilor, ca urmare a incertitudinilor privind recolta acestui an, generate de condiţiile meteorologice din SUA şi unele ţări din vestul Europei. În rândul bunurilor de consum nealimentare, indicele valorii unitare a combustibililor şi-a temperat cu aproape 5 puncte procentuale viteza de scădere, izbucnirea unor noi tensiuni în Orientul Mijlociu conducând la creşterea cotaţiilor petrolului în a doua jumătate a trimestrului.

Această ultimă evoluţie a imprimat, de altfel, o tendinţă ascendentă comparativ cu primul trimestru al anului şi indicilor valorii unitare pentru importurile de bunuri intermediare, cu o contribuţie notabilă din partea produselor chimice ale căror preţuri externe s-au situat cu 11,7 la sută peste nivelul din perioada similară a anului 2013 (în contrast cu o scădere cu 4,4 la sută în trimestrul I). Indici ai valorii unitare superiori celor din perioada anterioară de analiză s-au observat şi în cadrul bunurilor de capital, principalele grupe componente (dispozitive mecanice şi mijloace de transport) înregistrând totuşi în continuare preţuri de import uşor mai scăzute sau similare celor din trimestrul II al anului trecut.

În ceea ce priveşte dinamica anuală a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă, aceasta a revenit în teritoriu pozitiv în trimestrul II 2014 (+1,6 puncte procentuale, până la 0,8 la sută), evoluţia datorându-se în special segmentului bunurilor energetice. În acelaşi sens au acţionat bunurile de consum, însă contribuţia acestora a fost marginală. În schimb, preţurile bunurilor intermediare şi de capital şi-au accelerat scăderea, ritmurile anuale ale acestora coborând la -1,9 la sută şi respectiv -0,8 la sută, în parte datorită evoluţiei favorabile a cursului de schimb al monedei naţionale.

În cadrul bunurilor energetice s-au remarcat accelerările de ritm de peste 5 puncte procentuale înregistrate pe segmentul prelucrării hidrocarburilor (până la -1,1 la sută în termeni anuali) şi al producţiei şi furnizării energiei electrice şi termice (până la 2,1 la sută); acţiune determinantă au avut, în primul caz, creşterea cotaţiilor internaţionale ale ţiţeiului, iar în cel de-al doilea, majorarea preţului energiei electrice pe piaţa liberă şi, posibil, impactul costurilor cu taxa pe construcţii speciale.

O uşoară majorare a consemnat şi dinamica anuală a preţurilor bunurilor de consum (+0,4 puncte procentuale, până la 1,6 la sută), în condiţiile unei noi încetiniri a declinului preţurilor de producţie din industria alimentară, pe fondul creşterii moderate a preţurilor materiilor prime agricole şi, posibil, al încorporării treptate a impactului majorării accizei la combustibili începând cu 1 aprilie 2014.

Pe segmentul bunurilor intermediare, la accentuarea deflaţiei observate pe parcursul trimestrului II 2014 (-0,4 puncte procentuale, până la -1,9 la sută) au contribuit decisiv industria metalurgică, industria chimică şi industria materialelor de construcţii, factori semnificativi de influenţă fiind reducerea costurilor asociate schemei de sprijin al producţiei de energie regenerabilă[13] şi evoluţia cererii interne.

În cazul preţurilor producţiei agricole, variaţia anuală s-a menţinut pronunţat negativă şi în trimestrul II 2014 (-11,8 la sută), chiar dacă s-a atenuat uşor comparativ cu trimestrul anterior. Tendinţa uşor ascendentă a fost vizibilă la nivelul ambelor componente, incertitudinile referitoare la recolta anului curent (nu numai pe plan intern, dar şi la nivelul unor mari producători externi) punându-şi amprenta atât asupra preţurilor produselor vegetale, cât şi asupra preţurilor produselor de origine animală, prin intermediul costului furajelor.

În contextul materializării unei recolte abundente, similare celei obţinute în anul 2013, precum şi al unui exces de ofertă generat pe piaţa internă de importurile mai mari de fructe şi legume din ţările europene afectate de restricţiile impuse de Rusia, preţurile producţiei agricole vor continua să înregistreze dinamici anuale negative. În ceea ce priveşte preţurile producţiei industriale, este de aşteptat ca ritmurile anuale modeste din lunile iulie-august să caracterizeze întregul trimestru, scăderea cotaţiilor petrolului pe fondul producţiei sporite a SUA şi al cererii anemice la nivel global compensând influenţa preţurilor în creştere pe pieţele externe ale metalelor şi impactul tendinţei de apreciere a dolarului SUA.

[1] În absenţa unei menţiuni explicite, în această secţiune ritmurile de creştere exprimă variaţii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluţiile curente indică modificări faţă de trimestrul anterior şi sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

[2] Autoconsum, cumpărări de pe piaţa ţărănească, industrie casnică.

[3] Pentru analiză, au fost utilizate datele operative şi nivelul PIB nominal pentru anul 2014 publicate de MFP în cadrul execuţiei bugetare aferente lunii iunie 2014.

[4] Corespunzător unui surplus primar de 0,2 la sută din PIB.

[5] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[6] Asociat încasărilor semnificative din taxele de licenţă pentru acordarea drepturilor de utilizare a frecvenţelor radio, consemnate în luna iunie 2013.

[7] Cheltuieli destinate, în principal, lucrărilor geologice, investiţiilor în agricultură, studiilor de cercetare şi proiectare legate de obiectivele de investiţii, precum şi onorării serviciilor aferente transferului de proprietate.

[8] Aceste traiectorii sunt sugerate de evoluţia volumului cifrei de afaceri aferente producţiei industriale – în cazul celei destinate pieţei interne, trimestrul II a marcat o reducere cu 3,6 puncte procentuale a dinamicii anuale (până la +5,2 la sută), iar în cazul celei destinate pieţei externe, dinamica anuală s-a înjumătăţit (până la +10,8 la sută).

[9] Analiză pe baza datelor ajustate sezonier.

[10] Conform sondajelor realizate de DG ECFIN/INS şi Manpower.

[11] Recalculată pe baza populaţiei rezidente la 1 ianuarie 2014.

[12] Restrângerea producţiei care a determinat în primele două luni ale trimestrului III deteriorarea severă a costurilor unitare cu forţa de muncă în sectorul auto s-a datorat cu precădere unui factor conjunctural (intrarea uzinei Ford în revizie tehnică la sfârşitul lunii iulie), chiar dacă scăderea cererii pentru monovolumele de clasă mică la nivel european a condus la o încetinire, în termeni anuali, a activităţii pe tot parcursul anului 2014.

[13] În condiţiile în care ANRE a redus în luna martie cota de energie electrică produsă din surse regenerabile care beneficiază de sistemul de promovare prin certificate verzi (de la nivelul de 15 la sută din consumul final stipulat iniţial pentru anul 2014 la 11,1 la sută).

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

În trimestrul III 2014, banca centrală a efectuat două scăderi consecutive ale ratei dobânzii de politică monetară, de câte 0,25 puncte procentuale[1], nivelul acesteia fiind astfel coborât la 3,0 la sută. În acelaşi timp, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea la 10 la sută a ratei RMO aferente pasivelor în lei ale instituţiilor de credit (de la 12 la sută[2]) şi îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor la facilităţile permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară (la ±2,75 puncte procentuale), prezervând totodată gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar. Măsurile au vizat continuarea ajustării conduitei politicii monetare din perspectiva asigurării ancorării anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu în linie cu ţinta staţionară, concomitent cu revigorarea sustenabilă a procesului de creditare, precum şi îmbunătăţirea funcţionării mecanismului de transmisie monetară.

Decizia de reluare a ciclului de scădere a ratei dobânzii de politică monetară, adoptată de Consiliul de administraţie al BNR în şedinţa din luna august 2014, a avut ca argument major perspectiva consolidării pe termen mediu a traiectoriei relativ mai joase pe care s-a plasat rata anuală a inflaţiei în cursul celui de-al doilea trimestru[3]. Astfel, potrivit proiecţiei actualizate a evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu, rata anuală a inflaţiei era aşteptată să se situeze pe un palier sensibil inferior celui prognozat anterior[4], în special în prima jumătate a orizontului proiecţiei[5], de-a lungul căreia valorile previzionate ale acesteia se menţineau sub punctul central al ţintei staţionare, în pofida corecţiei ascendente pe care o consemnau în luna septembrie 2014 ca urmare a epuizării influenţei tranzitorii a reducerii cotei TVA pentru unele produse de panificaţie. Semnificativa modificare a perspectivei inflaţiei în raport cu exerciţiul trimestrial din luna mai 2014 decurgea din revizuirea descendentă a prognozelor cvasitotalităţii componentelor sale, cele mai importante contribuţii revenind preţurilor administrate, dar mai ales inflaţiei de bază. Noile niveluri ale ratei anuale prognozate a inflaţiei CORE2 ajustat erau mai reduse comparativ cu cele proiectate anterior, de-a lungul întregului orizont de prognoză, reflectând, pe lângă dinamica relativ mai scăzută a preţurilor de import, presiunile dezinflaţioniste mai intense prezumate a fi exercitate de factorii fundamentali, în condiţiile repoziţionării la niveluri mai joase a aşteptărilor inflaţioniste şi ale relativei creşteri a dimensiunii prognozate a deficitului de cerere agregată; cea din urmă avea ca premise revizuirea seriei istorice de date privind PIB, revenirea la o atitudine uşor contraciclică a politicii fiscale şi prelungirea ritmului relativ lent al creşterii economice în zona euro/UE, dar şi menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale.

În luna septembrie 2014, BNR a operat o nouă reducere a ratei dobânzii de politică monetară, pasul ajustării fiind menţinut la 0,25 puncte procentuale. Concomitent, Consiliul de administraţie al BNR a decis scăderea la 10 la sută a ratei RMO aferentă pasivelor în lei ale instituţiilor de credit (de la 12 la sută) şi îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară[6] (de la ±3 la ±2,75 puncte procentuale). O asemenea calibrare a instrumentelor băncii centrale a vizat ancorarea anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu în linie cu ţinta staţionară de inflaţie, concomitent cu crearea premiselor pentru redresarea sustenabilă a procesului de creditare. Ultimele două măsuri au urmărit suplimentar continuarea armonizării mecanismului RMO cu standardele în materie ale BCE, respectiv reducerea volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi consolidarea transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară.

Setul de decizii a fost adoptat în condiţiile în care analiza noilor date disponibile a pus în evidenţă continuarea poziţionării – în perioada recentă[7], dar şi în lunile imediat următoare – a ratei anuale a inflaţiei pe o traiectorie inferioară celei prognozate în cadrul exerciţiului trimestrial din august, sub influenţa unor factori conjuncturali (evoluţia preţurilor volatile, cu precădere a preţurilor produselor agroalimentare), suprapusă celei exercitate de ajustarea descendentă a anticipaţiilor inflaţioniste şi de persistenţa deficitului de cerere agregată. Evaluările sugerau chiar o creştere în perioada curentă şi pe orizontul apropiat de timp a gap-ului negativ al PIB în raport cu previziunile anterioare, date fiind încetinirea peste aşteptări, în trimestrul II 2014, a ritmului anual al creşterii economice (în principal ca urmare a accentuării contracţiei în termeni anuali a formării brute de capital fix), precum şi foarte probabila prelungire pe termen scurt a acestei tendinţe, în corelaţie cu evoluţia din primele luni ale trimestrului III a unor indicatori relevanţi ai cererii de consum şi ai celei de investiţii. Acestora li se asociau readâncirea în teritoriul negativ a variaţiei anuale a creditului acordat sectorului privat în perioada iulie-august 2014, respectiv cvasistagnarea, în acelaşi interval, a dinamicii anuale a lichidităţii din economie, dar şi relativa modificare recentă a condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară – reflectată de repoziţionarea la valori mai ridicate a ratelor dobânzilor interbancare –, indusă de schimbarea tiparului execuţiei bugetare.

Creşterea valorilor negative ale dinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat[8] (-4,4 la sută, faţă de -3,2 la sută în trimestrul II 2014) s-a datorat accentuării divergenţei dintre contracţia componentei în valută (-11,0 la sută, faţă de -8,3 la sută în precedentele trei luni, pe baza valorilor exprimate în euro) şi tendinţa ascendentă a variaţiei componentei în lei (7,8 la sută, faţă de 5,8 la sută în perioada aprilie-iunie 2014), reflectând inclusiv intensificarea recentă a operaţiunilor de eliminare a creditelor neperformante din bilanţurile băncilor[9]. Plusul de dinamică acumulat de creditele în lei a fost inferior celui din trimestrul II, valoarea acesteia urcând însă la maximul ultimilor cinci ani, în condiţiile în care cererea de împrumuturi în monedă naţională a continuat să recepteze efectul prelungirii trendului descendent al ratelor dobânzilor la creditele noi, sub influenţa reducerilor succesive ale ratei dobânzii de politică monetară şi a prezervării de către BNR a gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar; este posibil ca şi condiţiile ofertei de credite să fi consemnat o ameliorare în acest interval[10], pe fondul relativei diminuări a presiunilor exercitate de creditele neperformante asupra bilanţurilor băncilor. Analiza structurii pe categorii de beneficiari a creditului a relevat caracteristici similare; astfel, scăderea de dinamică produsă pe segmentul societăţilor nefinanciare (-6,2 la sută, faţă de -4,9 la sută în trimestrul II) a fost indusă exclusiv de componenta în valută, variaţia anuală a creditelor în lei acordate acestor entităţi consolidându-se în teritoriul pozitiv (5,9 la sută, cu 0,9 puncte procentuale peste media trimestrului II), pe seama accelerării creşterii împrumuturilor pe termen scurt, respectiv pe termen lung. La rândul ei, diminuarea variaţiei anuale a creditelor acordate populaţiei (-3,2 la sută, faţă de -2,0 la sută în trimestrul II) a reflectat scăderea soldului împrumuturilor în valută pentru locuinţe şi pentru consum, doar parţial contrabalansată de intensificarea creşterii creditelor în lei pentru locuinţe (202,1 la sută, comparativ cu 162,8 la sută în trimestrul II), respectiv de atenuarea declinului celor similare pentru consum.

În ceea ce priveşte dinamica anuală a masei monetare în sens larg (M3), aceasta a tins să se stabilizeze în perioada iulie-august 2014 (5,2 la sută, ca valoare medie) pe un palier inferior celui pe care s-a situat în prima parte a anului; evoluţia a reflectat influenţele de sens opus exercitate, pe de o parte, de relativa creştere a unor sume primite de agenţii economici de la buget (rambursări de TVA) şi de decontarea acţiunilor companiei Electrica achiziţionate de nerezidenţi, iar, pe de altă parte, de continuarea sporirii interesului populaţiei şi al societăţilor nefinanciare pentru plasamente financiare alternative (titluri de stat, unităţi/acţiuni ale fondurilor de investiţii şi obligaţiuni pe termen de peste doi ani emise de unele instituţii de credit). Principalele componente ale M3 au consemnat mişcări divergente ale variaţiei anuale, nivelul acesteia amplificându-se în cazul masei monetare în sens restrâns (la 11,2 la sută, de la 10,7 la sută în perioada aprilie-iunie 2014) – pe seama evoluţiei numerarului şi a depozitelor ON ale populaţiei –, dar înregistrând o scădere în cazul depozitelor la termen sub doi ani, exclusiv datorită adâncirii în teritoriul negativ a dinamicii anuale a plasamentelor persoanelor fizice (-1,2 la sută, de la -0,5 la sută în trimestrul II).

Pe parcursul trimestrului III, gestionarea adecvată a lichidităţii de către BNR a continuat să se realizeze prin adaptarea acesteia la particularităţile condiţiilor lichidităţii din sistemul bancar. Astfel, în primele două luni ale trimestrului, autoritatea monetară a continuat să dreneze lichiditatea excedentară prin intermediul facilităţii de depozit; accentuarea ulterioară a influenţei contracţioniste a factorilor autonomi ai lichidităţii (ca efect al absorbţiilor efectuate de Trezorerie şi de numerarul în afara BNR) şi reinstalarea, pe acest fond, a unui deficit temporar de lichiditate au determinat banca centrală să reia, în a doua jumătate a lunii septembrie, operaţiunile repo 1W, organizate prin licitaţie cu rată fixă a dobânzii şi alocare integrală[11].

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu al pieţei monetare interbancare a consemnat o scădere pe ansamblul trimestrului III 2014, iar cursul de schimb leu/euro şi-a mărit temporar volatilitatea, în condiţiile relativei înrăutăţiri a sentimentului pieţei financiare internaţionale. Dinamica anuală reală a creditului acordat sectorului privat s-a readâncit în teritoriul negativ în intervalul iunie-august 2014, inclusiv în contextul intensificării operaţiunilor de eliminare a creditelor neperformante din bilanţurile instituţiilor de credit, în timp ce variaţia anuală reală a masei monetare a continuat să se reducă, dar mai lent.

2.1. Ratele dobânzilor

Ratele dobânzilor pieţei monetare interbancare şi-au continuat scăderea în primele două luni ale trimestrului III, dar au revenit în septembrie la valori apropiate de rata dobânzii de politică monetară, pe fondul înăspririi condiţiilor lichidităţii. Media randamentelor depozitelor de pe piaţa monetară interbancară a înregistrat în august un nou minim istoric (1,24 la sută)[12], situându-se pe ansamblul perioadei de referinţă la nivelul de 1,85 la sută (cu 0,37 puncte procentuale sub cel din trimestrul precedent).

Pe parcursul lunilor iulie şi august, ratele dobânzilor ON de pe piaţa monetară interbancară au evoluat în general în apropierea ratei dobânzii la facilitatea de depozit, înregistrând creşteri temporare (la valori de aproximativ 2 la sută) doar în debutul celor două perioade de constituire a RMO din acest interval. În ultima lună a trimestrului, randamentele ON au revenit însă în apropierea ratei dobânzii de politică monetară, în condiţiile în care, sub influenţa factorilor autonomi, poziţia netă a lichidităţii a devenit uşor negativă, BNR reluând în acest context operaţiunile de furnizare de lichiditate; astfel, banca centrală a organizat în luna septembrie[13] două licitaţii repo 1W, în cadrul cărora ofertele băncilor au fost acceptate integral.

Cotaţiile pe termen mai lung ROBOR 3M-12M au scăzut uşor la începutul lunii iulie şi au rămas relativ stabile pe parcursul lunii următoare. Modificarea ulterioară a caracterului condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară şi revizuirea anticipaţiilor instituţiilor de credit privind evoluţia în perspectivă a acestora au condus la ajustarea ascendentă a cotaţiilor ROBOR, care s-au repoziţionat astfel la valori mai ridicate, aflate însă în concordanţă cu nivelul curent şi cel anticipat ale ratei dobânzii de politică monetară. Pe acest fond, media din luna septembrie a ratelor ROBOR 3M (2,77 la sută) s-a majorat cu 0,28 puncte procentuale faţă de nivelul din ultima lună a trimestrului II, în timp ce mediile cotaţiilor ROBOR 6M şi 12M (ambele situate la nivelul de 2,88 la sută) au înregistrat valori relativ similare celor din luna iunie.

Evoluţiile de pe piaţa titlurilor de stat au reflectat influenţele mixte exercitate de: (i) cele două anunţuri ale JP Morgan din iulie şi august privind includerea titlurilor româneşti în indicele dedicat pieţelor ce deţin calificativul investment grade, respectiv adăugarea unei noi serii de titluri autohtone în indicele GBI-EM; (ii) volumul înalt al titlurilor ajunse la scadenţă în luna iulie; (iii) impactul modificării condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară în a doua parte a intervalului analizat; (iv) noile episoade de deteriorare a sentimentului pieţei financiare internaţionale. Pe acest fond, pe piaţa primară, interesul investitorilor pentru plasamentele în titluri de stat s-a menţinut ridicat în iulie, dar s-a atenuat în lunile următoare, astfel încât volumul emisiunilor a reprezentat 72, respectiv 81 la sută din cel anunţat[14]. Scăderea randamentelor maxime acceptate în cadrul licitaţiilor de titluri de stat s-a accentuat în luna iulie, pentru ca ulterior acestea să se înscrie pe o tendinţă ascendentă, care s-a prelungit şi în septembrie; în aceste condiţii, la finele perioadei, rata dobânzii maxime acceptate a devansat-o pe cea de la sfârşitul trimestrului II în cazul titlurilor cu maturitate de 6 luni (2,6 la sută, +51bp faţă de iunie) şi 7 ani (4,29 la sută, +15bp faţă de iunie), în timp ce pentru restul scadenţelor nivelurile atinse au continuat să fie relativ mai scăzute (cu valori situate între -0,76 în cazul titlurilor cu maturitatea reziduală de 13 ani şi -0,1 puncte procentuale în cazul celor pe 2 ani).

Pe piaţa secundară a titlurilor de stat, cotaţiile de referinţă[15] au avut o evoluţie similară randamentelor de pe piaţa primară, ele continuând să coboare până la finele lunii iulie, pentru a se poziţiona apoi pe un trend crescător, marcat, în cazul titlurilor pe termen mai lung, de scăderi temporare; curba randamentelor a consemnat, astfel, o uşoară atenuare a pantei ascendente. La sfârşitul lunii septembrie, toate cotaţiile (cu excepţia celor pe 10 ani) le devansau pe cele de la finele trimestrului II (cu valori cuprinse între 0,01 puncte procentuale în cazul titlurilor pe 5 ani şi 0,42 puncte procentuale în cel al titlurilor pe 6 luni).

Ratele medii ale dobânzilor practicate de instituţiile de credit la depozitele noi la termen şi la creditele noi în lei au continuat să scadă pe ansamblul perioadei iunie-august 2014 (-0,35 puncte procentuale, până la 2,20 la sută, respectiv -1,08 puncte procentuale, până la 6,89 la sută în august), valorile atinse la finele intervalului analizat constituind noi minime post-1990. Declinul a fost mai pregnant pe segmentul creditelor noi, ajustările descendente atingând 0,77 puncte procentuale (până la 7,95 la sută) în cazul populaţiei – în principal ca urmare a reducerilor consemnate de ratele medii ale dobânzilor aferente creditelor noi pentru locuinţe[16] şi dezvoltarea afacerilor – şi 1,18 puncte procentuale (până la 6,00 la sută) în cazul societăţilor nefinanciare (inclusiv datorită reducerii sensibile a ratei medii a dobânzii aferente creditelor noi de valoare mare). La rândul său, randamentul mediu al depozitelor noi la termen s-a redus cu 0,28 puncte procentuale pe segmentul populaţiei (până la 2,97 la sută) şi cu 0,4 puncte procentuale pe cel al companiilor (până la 1,69 la sută).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

În trimestrul III, cursul de schimb al leului şi-a întrerupt mişcarea predominant descendentă care l-a caracterizat în prima parte a anului, amplificându-şi temporar volatilitatea; evoluţia acestuia – similară celei a ratelor de schimb ale altor monede din Europa Centrală şi de Est – a reflectat relativa înrăutăţire a sentimentului pieţei financiare internaţionale, pe fondul escaladării/prelungirii tensiunilor geopolitice şi al accentuării în perspectivă a divergenţei deciziilor de politică monetară ale principalelor bănci centrale.

Leul şi-a stopat aprecierea faţă de euro la începutul lunii iulie şi a consemnat apoi două episoade mai pregnante de depreciere, într-un context marcat de o relativă creştere a aversiunii globale faţă de risc, indusă de: (i) succesiunea de ştiri nefavorabile privind situaţia financiară/perspectivele unor bănci din zona euro; (ii) escaladarea tensiunilor geopolitice şi accentuarea temerilor legate de implicaţiile adoptării unor potenţiale noi sancţiuni la adresa Rusiei[17] – alimentate şi de evoluţiile modeste ale economiilor zonei euro şi ale statelor din regiune relevate de datele publicate în acest interval (estimările semnal privind dinamica PIB din trimestrul II[18]) –, precum şi de (iii) semnalele privind devansarea de către Fed a momentului iniţierii creşterii ratei dobânzii de politică monetară[19]; efecte opuse, de natură tranzitorie însă, a generat perspectiva lansării de către BCE a unui program de achiziţii de titluri garantate cu active financiare. Influenţa preponderent adversă exercitată de mediul extern asupra pieţei financiare locale a fost atenuată de aşteptările favorabile decurgând din cele două anunţuri ale JP Morgan referitoare la titlurile de stat româneşti.

În acest context, dar şi ca urmare a ajungerii la scadenţă a unui volum semnificativ de titluri de stat denominate în lei, soldul tranzacţiilor în devize derulate de nerezidenţi pe piaţa valutară interbancară a devenit negativ în luna iulie, deficitul pieţei valutare interbancare fiind însă parţial diminuat de sporirea la un nivel istoric a ofertei excedentare de devize a rezidenţilor[20]. Soldul tranzacţiilor derulate de cei din urmă a revenit însă la o valoare negativă în august – în pofida amplificării sezoniere a vânzărilor de devize efectuate prin casele de schimb valutar –, iar cererea de devize a nerezidenţilor s-a menţinut excedentară, astfel încât deficitul pieţei valutare interbancare s-a readâncit. Pe acest fond, cursul mediu de schimb al leului în raport cu euro s-a majorat în intervalul iulie-august cu 0,6 la sută; deprecierea a fost însă inferioară celei consemnate în acelaşi interval de zlot (1,3 la sută) şi forint (2,6 la sută).

Cursul de schimb leu/euro şi-a atenuat progresiv fluctuaţiile în luna septembrie, în condiţiile în care influenţele nefavorabile exercitate asupra aversiunii globale faţă de risc de prelungirea tensiunilor geopolitice din Ucraina şi Orientul Mijlociu, dar şi de derularea referendumului din Scoţia, precum şi de publicarea unor date care au relevat evoluţii sub aşteptări ale economiei Chinei au fost contracarate, într-o anumită măsură, de impactul scăderii neaşteptate operate asupra ratei dobânzii de politică monetară din zona euro, complementată cu decizia BCE privind lansarea în luna octombrie a programului de achiziţii de titluri financiare.

Astfel, pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a depreciat faţă de euro cu 0,3 la sută, în termeni nominali[21], şi cu 0,6 la sută, în termeni reali; în raport cu dolarul SUA, leul s-a depreciat cu 5,4 la sută, în termeni nominali, şi cu 5,7 la sută, în termeni reali, în condiţiile în care valoarea acestuia a crescut semnificativ faţă de euro. Din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb aferente trimestrului III, leul a consemnat prima apreciere nominală din ultimele trei trimestre faţă de euro; faţă de dolarul SUA moneda naţională şi-a redus semnificativ aprecierea nominală.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

Dinamica[22] masei monetare (M3) a continuat să scadă – relativ mai lent însă – în intervalul iunie-august 2014 (la 5,0 la sută, comparativ cu 5,4 la sută în perioada martie-mai 2014), evoluţia reflectând: (i) prelungirea realocărilor de monedă înspre alte categorii de active financiare; (ii) relativa majorare a volumului plăţilor efectuate de companii către acţionari şi bugetul de stat, precum şi, posibil, în contul rambursării datoriilor bancare, şi (iii) efectul statistic al cursului de schimb leu/euro.

Comportamentul M3 a fost determinat exclusiv de diminuarea ratei de creştere a masei monetare în sens restrâns (M1), parţial atribuibilă unui efect de bază regăsit la nivelul numerarului în circulaţie şi la cel al depozitelor overnight ale companiilor[23]. Viteza de creştere a depozitelor la termen sub doi ani s-a menţinut constantă, în condiţiile în care dinamica depozitelor companiilor s-a reaccelerat, iar cea aferentă plasamentelor similare ale populaţiei a avansat în teritoriul negativ, ambele mişcări fiind imprimate cu prioritate de componenta în lei; ca urmare, ponderea în M3 a acesteia din urmă a crescut la o medie de 70,0 la sută.

Analiza structurii pe categorii de deţinători ai M3 relevă scăderea dinamicii depozitelor companiilor, având ca factori determinanţi sporirea interesului acestora pentru plasamente în alte categorii de instrumente financiare (titluri de stat, acţiuni emise de fondurile de investiţii, obligaţiuni emise de bănci[24]), achitarea dividendelor de către unii agenţi economici[25], potenţiala majorare a plăţilor efectuate către bugetul de stat[26], posibila accelerare a rambursărilor în contul datoriilor către bănci, precum şi impactul statistic mai pregnant al modificării cursului de schimb leu/euro; efectul acestora l-a surclasat pe cel exercitat de relativa amplificare a sumelor primite de la bugetul de stat în contul rambursărilor de TVA şi a celor atrase prin emisiunile de acţiuni[27]. În schimb, variaţia depunerilor populaţiei s-a redresat uşor, evoluţia reflectând cu precădere: (i) majorarea unor categorii de venituri, asociată creşterii salariului minim pe economie, încasării de dividende şi posibilei efectuări a unor plăţi din fondurile structurale[28], precum şi (ii) efectul statistic al reducerii ratei anuale a inflaţiei; o influenţă de sens opus, însă de intensitate mai mică, a exercitat creşterea interesului populaţiei pentru unele instrumente financiare alternative (depozite în lei cu maturitatea peste doi ani, acţiuni emise de fondurile de investiţii şi companii).

Din perspectiva principalelor contrapartide ale M3, diminuarea dinamicii acestui agregat monetar a reflectat, în principal, declinul variaţiei titlurilor de stat deţinute de instituţiile de credit şi al celei aferente activelor externe nete ale sectorului bancar, doar parţial contrabalansat de atenuarea vitezei de creştere a pasivelor financiare pe termen lung (exclusiv conturile de capital) şi respectiv a depozitelor în lei ale administraţiei publice centrale[29].

Creditul

În perioada iunie-august 2014, variaţia creditului acordat sectorului privat[30] s-a readâncit în teritoriul negativ (-4,5 la sută, faţă de -2,9 la sută în perioada martie-mai 2014), iar soldul acestuia a coborât, în premieră pentru ultimii şapte ani, la un nivel inferior celui al depozitelor totale ale sectorului privat. Schimbarea de direcţie a dinamicii creditului a fost consecinţa amplificării contracţiei componentei în valută (calculată pe baza valorilor exprimate în euro, variaţia acesteia a atins minimul ultimilor 14 ani), a efectului statistic al modificării cursului de schimb leu/euro, precum şi a intensificării operaţiunilor de scoatere a creditelor neperformante din bilanţurile instituţiilor de credit. Impactul acestora a fost doar parţial contrabalansat de cel al prelungirii traseului ascendent al dinamicii creditului în lei, a cărei valoare a urcat la maximul ultimilor cinci ani şi jumătate. Reflectând aceste evoluţii, ponderea medie a componentei în devize în totalul creditului acordat sectorului privat a continuat să scadă (57,5 la sută, minimul înregistrat din trimestrul IV 2008 până în prezent).

Analiza structurii pe sectoare instituţionale evidenţiază reducerea dinamicii creditelor acordate segmentelor majore de clienţi (populaţie şi societăţi nefinanciare), precum şi relativa stabilizare a vitezei de creştere a creditelor acordate instituţiilor financiare nemonetare. În cazul populaţiei, evoluţia a reflectat accentuarea declinului creditelor în valută, în condiţiile în care soldul împrumuturilor în lei ale acestui sector a continuat să-şi majoreze dinamica pe seama ambelor sale subcomponente principale (pentru locuinţe şi pentru consum[31]), sporirea fluxului de credite noi[32] corelându-se cu tendinţa descrescătoare a ratelor medii ale dobânzilor aferente şi, posibil, cu relaxarea standardelor de creditare[33]. La rândul ei, evoluţia de pe segmentul societăţilor nefinanciare s-a datorat relativei accentuări a contracţiei creditelor în valută, inclusiv ca efect al operaţiunilor de vânzare/anulare a unor împrumuturi din bilanţurile instituţiilor de credit; ritmul de creştere a creditelor în lei a continuat însă să se majoreze, în principal pe seama împrumuturilor acordate pe descoperit de cont şi a celor reînnoibile automat.

[1] Rata dobânzii de politică monetară a fost diminuată la 3,5 la sută în luna februarie 2014 şi menţinută apoi la acest nivel.

[2] Măsura a intrat în vigoare începând cu perioada de aplicare 24 octombrie – 23 noiembrie 2014.

[3] Rata anuală a inflaţiei a coborât în luna mai 2014 la 0,94 la sută (de la 1,21 la sută în aprilie), iar în iunie a atins 0,66 la sută – nivel reprezentând un nou minim istoric al ultimilor 24 de ani.

[4] Raportul asupra inflaţiei din luna mai 2014.

[5] Valorile prognozate ale ratei anuale a inflaţiei pentru finele anilor 2014 şi 2015 se situau la 2,2, respectiv 3,0 la sută, ele fiind inferioare cu 1,1, respectiv 0,3 puncte procentuale celor previzionate anterior.

[6] Astfel, rata dobânzii aferente facilităţii de creditare a fost redusă de la 6,25 la 5,75 la sută, iar rata dobânzii la facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută (măsura aplicându-se începând cu data de 1 octombrie 2014).

[7] Rata anuală a inflaţiei a crescut în iulie la 0,95 la sută, coborând în luna următoare la 0,84 la sută.

[8] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii medii anuale exprimate în termeni reali.

[9] Evoluţia stocului de credite a fost influenţată şi de efectul statistic al cursului de schimb leu/euro.

[10] Conform ediţiei din luna august 2014 a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei, instituţiile de credit anticipau o relaxare generalizată a standardelor de creditare în trimestrul III.

[11] În cadrul celor două operaţiuni (derulate în datele de 16 şi 25 septembrie) au fost injectate 1,3, respectiv 2,1 miliarde lei.

[12] Seria de date acoperă ultimii 20 de ani.

[13] Ultimele operaţiuni de acest tip s-au desfăşurat în aprilie 2014.

[14] În august, MFP a lansat pe piaţa internă şi titluri denominate în euro, în valoare de 250 milioane euro, cu un randament mediu de 2,19 la sută şi o maturitate reziduală de 4 ani şi jumătate.

[15] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[16] Context în care rata dobânzii aferentă acestora s-a situat sub nivelul celei aferente creditelor noi în euro pentru locuinţe.

[17] În iulie şi august UE şi SUA au adoptat noi sancţiuni economice la adresa Rusiei.

[18] În termeni trimestriali, PIB a stagnat în trimestrul II în zona euro (a scăzut cu 0,2 la sută în Germania şi Italia, s-a menţinut constant în Franţa, dar a crescut cu 0,6 la sută în Spania şi Portugalia). Totodată, în acelaşi interval, PIB a scăzut cu 1 la sută în România, a stagnat în Republica Cehă şi a crescut cu 0,6 la sută în Polonia şi cu 0,8 la sută în Ungaria.

[19] Potrivit declaraţiilor de la începutul lunii august ale unor oficiali ai Fed, economia americană îndeplinea condiţiile pentru o majorare a ratei dobânzii de politică monetară mai devreme decât se anticipase.

[20] Evoluţie corelată cu înregistrarea unui volum record al exporturilor în iulie.

[21] În acelaşi interval, forintul şi zlotul s-au depreciat faţă de euro cu 2,3, respectiv 1,3 la sută.

[22] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada iunie-august 2014.

[23] Asociat creşterii sensibile înregistrate de aceste componente ale M1 în luna iunie 2013.

[24] Garanti Bank a emis în luna iunie 2014 pe piaţa locală de capital obligaţiuni în valoare de 300 milioane lei.

[25] O serie de societăţi nefinanciare, printre care s-au numărat OMV Petrom, Transelectrica, Nuclearelectrica, Romgaz şi Transgaz, au efectuat în această perioadă plata dividendelor către acţionari – inclusiv către sectorul public şi cel al nerezidenţilor.

[26] Conform datelor privind execuţia bugetului consolidat, în intervalul iunie-august 2014 media ritmului de creştere anuală în termeni reali a impozitului pe profit a fost cea mai mare din ultimii doi ani.

[27] Conform informaţiilor de pe website-ul societăţii Electrica, o parte dintre acţiunile emise de această societate au fost achiziţionate de nerezidenţi.

[28] Conform datelor din comunicatele de presă ale MFE.

[29] Totodată, unele evoluţii s-au compensat reciproc, scăderea dinamicii creditului acordat sectorului privat ca urmare a scoaterii unor credite neperformante din bilanţurile instituţiilor de credit asociindu-se diminuării provizioanelor incluse în conturile de capital.

[30] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada iunie-august 2014.

[31] Şi creditele pentru dezvoltarea afacerilor şi-au accelerat viteza de creştere, însă ponderea acestei componente în totalul creditelor populaţiei s-a menţinut modestă.

[32] Pe baza datelor raportate de CRC privind creditele de peste 20 000 lei acordate în luna curentă.

[33] Conform ediţiei din luna august 2014 a Sondajului privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei, băncile anticipau pentru trimestrul III 2014 relaxarea standardelor de creditare indiferent de destinaţia creditului.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 1,5 la sută la sfârşitul anului 2014 şi la 2,2 la sută la finele anului 2015, niveluri situate cu 0,7 puncte procentuale şi, respectiv, cu 0,8 puncte procentuale sub cele prognozate în Raportul asupra inflaţiei din luna august.

Rata inflaţiei IPC şi rata inflaţiei de bază CORE2 ajustat se plasează pe întregul interval de referinţă (cu excepţia trimestrului IV 2014 în cazul celui de-al doilea indicator) sub valorile din prognoza precedentă. Revizuirea este rezultatul proiectării la niveluri mai accentuate a unora din influenţele dezinflaţioniste provenind atât din partea factorilor fundamentali, cât şi a unor factori conjuncturali, având în vedere şi evoluţiile manifestate ulterior publicării proiecţiei din luna august.

Prognoza ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat prevede menţinerea acesteia la valori situate în jurul celei de 1 la sută până în trimestrul I 2016 şi creşterea ulterioară până la 1,7 la sută la orizontul proiecţiei. Tendinţa ascendentă din a doua jumătate a perioadei de referinţă este imprimată de restrângerea, mai rapidă în acest interval, a deficitului de cerere, informaţie transmisă şi în niveluri mai ridicate ale anticipaţiilor, care sunt însă prevăzute a se stabiliza la valori uşor superioare ţintei centrale de inflaţie către orizontul prognozei. Abaterile în jos de la prognoza precedentă sunt în principal consecinţa proiectării unui deficit de cerere mai accentuat şi a valorilor semnificativ mai reduse ale anticipaţiilor privind inflaţia pe întregul interval de prognoză.

Proiecţiile componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare indică în general creşteri mai rapide în a doua jumătate a perioadei de referinţă, tendinţă decelabilă şi în contribuţia cumulată a acestor componente la dinamica indicelui agregat. Comparativ cu proiecţia anterioară însă, această contribuţie a fost semnificativ revizuită în jos pe întreg intervalul proiecţiei. Pentru cea mai mare parte a perioadei de referinţă, revizuirea a avut loc în acelaşi sens în cazul fiecărei componente, cu excepţia preţurilor combustibililor, cu o contribuţie uşor mai ridicată în 2015. Ca magnitudine, cele mai importante reevaluări în jos ale contribuţiilor proiectate la dinamica ratei inflaţiei IPC provin din partea: (i) preţurilor administrate, cu efecte pe întreg intervalul proiecţiei ca urmare a suspendării majorării preţului de achiziţie a gazelor naturale din producţia internă, prevăzute anterior pentru data de 1 octombrie 2014, şi a prelungirii termenului de furnizare a gazelor naturale din producţia internă la preţuri reglementate de la 31 decembrie 2018 până la 1 iulie 2021; (ii) preţurilor combustibililor, în prima jumătate a intervalului, pe seama reducerii recente semnificative a preţului internaţional al petrolului Brent; (iii) preţurilor volatile ale alimentelor, în prima parte a intervalului, ca urmare a unor şocuri favorabile tranzitorii în trimestrul III al anului curent, asociate comerţului internaţional cu produse din această grupă.

Dată fiind dinamica proiectată a componentelor sale, rata anuală a inflaţiei IPC se va menţine la limita inferioară (1,5 la sută) a intervalului de variaţie asociat ţintei în trimestrul IV 2014, va coborî sub aceasta în primul trimestru al anului 2015, după care va reveni mai întâi la nivelul de 1,5 la sută în al doilea trimestru şi apoi în interiorul intervalului, continuându-şi evoluţia moderat ascendentă şi poziţionându-se în apropierea ţintei centrale la orizontul prognozei. Reducerea temporară proiectată pentru începutul anului viitor reflectă în principal o influenţă conjuncturală, respectiv impactul dezinflaţionist al evoluţiei nivelului în lei al accizelor aferente produselor din tutun şi combustibililor, sub ipoteza menţinerii prevederilor actuale din Codul fiscal referitoare la calculul acestora. Rata medie anuală a inflaţiei va continua să se menţină sub limita inferioară a intervalului ţintei până la finele anului 2015, după care va reintra în interiorul acestuia, rămânând însă la niveluri situate sub cel al ţintei centrale până la orizontul prognozei.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare asigurarea unui set al condiţiilor monetare reale în sens larg adecvat menţinerii pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei în condiţiile ancorării eficace a anticipaţiilor privind inflaţia. Aceasta va contribui în acelaşi timp la crearea premiselor favorabile redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei, cu precădere a împrumuturilor în monedă naţională, precum şi la consolidarea durabilă a creşterii economice.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică o balanţă relativ echilibrată, caracterizată însă de incertitudini care se menţin la niveluri ridicate. Riscurile relevante pentru perioada de referinţă provin atât din mediul extern, cât şi din cel intern.

Mediul extern apare în continuare ca sursă a unor incertitudini considerabile, asociate mai ales persistenţei tensiunilor geopolitice, continuării procesului de dezintermediere transfrontalieră şi de restructurare a unor grupuri bancare din zona euro, efectelor posibilelor ajustări ale conduitelor politicii monetare şi adoptării de măsuri macroprudenţiale de către principalele bănci centrale la nivel mondial. În acest context, riscurile majore la adresa proiecţiei ratei inflaţiei sunt legate de posibile variaţii ample ale aversiunii faţă de risc a investitorilor internaţionali, având drept rezultat realocări succesive de expuneri faţă de economiile emergente şi, în acest context, creşterea volatilităţii fluxurilor de capital adresate acestora, implicit şi economiei româneşti. Aceasta ar induce o instabilitate a surselor de finanţare externă a dezvoltării economiei naţionale şi a cursului de schimb al leului, cu consecinţe negative asupra stabilităţii preţurilor şi consolidării creşterii economice implicate de scenariul de bază al proiecţiei. Un risc important în plan regional este generat de tensiunile dintre Rusia şi Ucraina. În stadiul actual al conflictului, potenţialul de manifestare a unor efecte negative de amploare asupra României este relativ redus, în condiţiile expunerii marginale a României, pe canalul comercial, la evoluţiile economice din cele două ţări implicate. O eventuală escaladare a conflictului ar accentua însă riscul unor consecinţe nefavorabile semnificative, atât indirect, prin efecte asupra partenerilor comerciali din UE ai României, cât şi direct, prin intermediul fluxurilor financiare.

Dată fiind orientarea pe termen mediu şi lung a investitorilor prioritar către economiile confruntate cu dezechilibre macroeconomice externe şi interne relativ reduse, progresele făcute în ultimii ani de România în această direcţie au potenţial de atenuare într-o anumită măsură a riscului asociat efectelor nefavorabile ale unei realocări de expunere globale sau regionale. Aceste progrese includ: ameliorarea recentă a fundamentelor economice din perspectiva echilibrului extern şi a stabilităţii preţurilor, consolidarea ponderii activelor româneşti în indici de tip investment grade pentru investiţii internaţionale, precum şi ameliorarea indicatorilor de calitate a activelor bancare, prin demersurile de curăţare a bilanţurilor de credite neperformante, în paralel cu îmbunătăţirea indicatorilor de lichiditate, solvabilitate şi provizionare specifici acestui sector.

Pe de altă parte, atenuarea riscurilor generate de surse externe este limitată de persistenţa pe plan intern a rigidităţilor structurale, care împiedică ajustările necesare în economia naţională pentru atenuarea consecinţelor şocurilor adverse. Întrucât angajarea în programe coerente de reforme structurale reprezintă un alt criteriu de atragere către economia naţională a alocărilor de portofolii ale investitorilor pe pieţele emergente, este în continuare esenţială implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme convenite cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială).

Riscurile asociate abaterilor de la traiectoriile prevăzute în scenariul de bază ale componentelor indicelui agregat al preţurilor de consum afectate în principal de şocuri de natura ofertei apar a fi relativ echilibrate pentru perioada de referinţă, dar incertitudinile specifice acestora persistă. În cazul preţurilor administrate, incertitudinile sunt asociate, pe termen mediu, magnitudinii impactului pe care stadiile liberalizării pieţei gazelor naturale şi a energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori ale acestora, etapizării acestor faze, precum şi efectelor propagate ale unei eventuale escaladări a conflictelor din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu. În cazul evoluţiei preţurilor produselor accizabile incluse în coşul de consum, incertitudini ar putea fi implicate de o eventuală ajustare a metodologiei de determinare a echivalentului în lei al accizelor. În privinţa evoluţiei preţurilor interne ale alimentelor, incertitudinile sunt asociate, în mod obişnuit, dependenţei sectorului agricol de condiţiile meteorologice, iar ca specific al actualei perioade de referinţă, posibilei persistenţe a suplimentării ofertei interne cu importuri din unele ţări afectate de restricţiile impuse recent la exportul către Rusia.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Pe parcursul intervalului de prognoză se menţin premisele continuării redresării treptate a cererii externe, evaluată pe baza indicatorului PIB UE efectiv[1]. Această redresare ar urma să fie sprijinită, în principal, de o cerere internă mai robustă în ţările UE, anticipată a beneficia de pe urma unei orientări persistent acomodative a politicii monetare a BCE, coroborată unei politici fiscale aşteptate a avea efect neutru, spre deosebire de contracţia fiscală semnificativă din ultimii ani. Exporturile nete ale regiunii sunt proiectate a exercita de asemenea o contribuţie pozitivă la creşterea economică, ca urmare a consolidării treptate a activităţii la nivel mondial, dar şi a deprecierii recente, anticipată a continua şi în perioadele viitoare, a cursului de schimb efectiv al euro, aceste perspective fiind marcate însă de un grad ridicat de incertitudine în contextul tensiunilor geopolitice actuale[2]. Faţă de Raportul asupra inflaţiei din august, proiecţiile privind evoluţia PIB UE efectiv au fost revizuite în sensul unei redresări ceva mai lente, reflectând în principal rezultatele sub aşteptări pentru trimestrul II 2014, cu efecte anticipat persistente pe parcursul intervalului de prognoză. Ca atare, este de aşteptat ca gap-ul negativ al PIB extern[3] să exercite, în termeni relativi, un impact mai constrângător la adresa activităţii economice interne.

Rata anuală a inflaţiei IAPC este prevăzută a se majora treptat, pe fondul consolidării graduale a activităţii economice din zona euro, rămânând însă până la orizontul prognozei la valori inferioare reperului de 2 la sută aferent definiţiei stabilităţii preţurilor conform criteriilor asumate de BCE. Inflaţia IPC SUA este prognozată la valori mai ridicate comparativ cu cele anticipate pentru zona euro.

Pe fondul deciziilor recente adoptate de către BCE, care implică o conduită anticipat mai acomodativă a politicii monetare din zona euro, este preconizat ca rata nominală a dobânzii EURIBOR la 3 luni să se menţină la valori minime, inferioare celor prevăzute în runda precedentă, iar tendinţa recentă de depreciere a monedei europene să continue.

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor futures şi prevede o scădere semnificativă în T4 2014 – pe fondul cererii globale reduse, al majorării producţiei din bazinele Oceanului Atlantic şi din Asia, precum şi al aprecierii anticipate a dolarului SUA în raport cu moneda europeană – şi situarea la niveluri semnificativ mai scăzute comparativ cu cele prevăzute în Raportul asupra inflaţiei din luna august pe întreg intervalul de prognoză.

1.2. Perspectivele inflaţiei

Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice plasează rata anuală a inflaţiei IPC la limita inferioară a intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale (respectiv la 1,5 la sută) la sfârşitul anului curent şi la 2,2 la sută la finele celui viitor[4]. În primul trimestru al anului 2015, rata inflaţiei este preconizată să coboare temporar sub valoarea de 1,5 la sută în principal sub impactul dezinflaţionist al evoluţiei nivelului în lei al accizelor aferente produselor din tutun şi combustibililor, dar şi al dinamicii inflaţiei de bază CORE2 ajustat, al celei a preţurilor combustibililor şi al celei a preţurilor volatile ale alimentelor[5]. În trimestrul II 2015, rata anuală a inflaţiei IPC revine la limita inferioară şi apoi, începând cu trimestrul III 2015, în interiorul intervalului ţintei atât pe fondul epuizării efectelor favorabile ale şocurilor de ofertă din trimestrul III 2014, în care preţurile volatile ale alimentelor (LFO) au consemnat deflaţii, cât şi pe fondul unei uşoare accelerări a creşterii preţurilor administrate. În continuare, rata inflaţiei se va înscrie pe o tendinţă ascendentă până la orizontul prognozei (trimestrul III 2016), când este preconizată a atinge valoarea de 2,6 la sută. Rata medie anuală a inflaţiei se va menţine sub limita inferioară a intervalului ţintei până la finele anului 2015, după care va reintra în interiorul acestuia, rămânând, însă, inferioară ca valoare ţintei centrale până la orizontul prognozei.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei publicat în august, valorile anticipate ale ratei inflaţiei la finele anului curent şi ale celui viitor sunt mai reduse cu 0,7 şi, respectiv, 0,8 puncte procentuale. Pentru sfârşitul anului curent, singura componentă a coşului de consum care a fost revizuită marginal în sens ascendent este reprezentată de indicele CORE2 ajustat, toate celelalte având un aport mai favorabil la dinamica ratei anuale a inflaţiei. Pentru finele anului 2015, influenţe mai favorabile provin din partea tuturor componentelor indicelui IPC, mai puţin din cea a preţurilor combustibililor, în cazul cărora contribuţia este doar marginal mai nefavorabilă.

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este anticipată a rămâne atât la finele anului curent, cât şi la sfârşitul celui viitor la nivelul de 1 la sută înregistrat în trimestrul III 2014. Pentru restul intervalului de prognoză, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat se va înscrie pe o traiectorie ascendentă, atingând la orizontul proiecţiei valoarea de 1,7 la sută pe fondul accentuării impactului diminuării deficitului de cerere[6], ca urmare a consolidării previzionate a cererii interne, cu efect inclusiv asupra unei dinamizări a anticipaţiilor privind inflaţia ale agenţilor economici[7]. Traiectoria proiectată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat a înregistrat revizuiri în jos comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna august, cu excepţia trimestrului IV al anului curent[8], pe fondul plasării la valori mai favorabile dezinflaţiei a deviaţiei PIB, al unor aşteptări privind inflaţia situate la niveluri mai reduse[9] şi al preconizării unor creşteri mai puţin semnificative decât se anticipa ale preţurilor de import, mai ales în prima parte a intervalului de prognoză[10].

Dinamica preţurilor produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice este configurată în principal pe baza calendarului de modificare a nivelului, exprimat în euro, al accizelor aplicabile acestor produse[11] şi a modalităţii de calcul a nivelului în lei al valorii în euro a acestora[12]. Contribuţia anticipată a componentei la inflaţia anuală IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi de  -0,1 puncte procentuale la finele anului viitor. Pentru primele trei trimestre ale anului 2016, aplicarea metodologiei în vigoare pentru calculul nivelului în lei al accizelor implică revenirea contribuţiei acestei componente la valori uşor pozitive.

Scenariul de evoluţie a preţurilor administrate încorporează informaţii referitoare la calendarele privind eliminarea preţurilor reglementate la energie electrică şi gaze naturale, precum şi cele mai recente modificări legislative în domeniu. Dinamica anuală a grupei este prognozată la valoarea de 1 la sută la sfârşitul anului curent[13] şi de 5,3 la sută la finele celui viitor. Proiecţia a fost ajustată în jos cu 0,8 puncte procentuale pentru anul în curs, în principal pe fondul revizuirii dinamicii privind evoluţia subgrupei gaze naturale în luna octombrie şi cu 1,3 puncte procentuale la finele celui viitor, pe baza reconfigurării ipotezelor privind evoluţia aceleiaşi subgrupe în urma aprobării de către Parlament a Legii nr. 127/2014 care prevede prelungirea termenului de furnizare a gazelor naturale la preţuri reglementate (de la 31 decembrie 2018 până la 1 iulie 2021).

Preţurile volatile ale alimentelor (LFO) sunt anticipate să înregistreze variaţii reduse ca amploare în ultimul trimestru al anului curent (0,7 la sută) şi în primul trimestru al anului 2015, când sunt preconizate să înregistreze deflaţie (-0,95 la sută), reflectând materializarea a doi ani agricoli consecutivi favorabili, cu producţii similare, traiectoria acestora fiind marcată ulterior de efecte sezoniere specifice anilor cu recolte agricole normale. Contribuţia grupei LFO la rata anuală a inflaţiei IPC este aproximativ nulă la sfârşitul anului curent şi de 0,4 puncte procentuale la finele celui viitor. Contribuţiile proiectate sunt revizuite în jos doar pentru 2014 (cu 0,3 puncte procentuale), îndeosebi pe fondul manifestării unor şocuri tranzitorii în trimestrul al treilea al anului curent neanticipate în runda precedentă de prognoză, asociate comerţului internaţional cu produse din această grupă a coşului IPC.

Rata anuală a inflaţiei combustibililor este prognozată în scădere în prima parte a intervalului de prognoză în principal pe fondul reducerii semnificative a dinamicii anuale a preţului internaţional al petrolului Brent din perioadele recente, preconizată a continua şi pe parcursul următoarelor trei trimestre. Începând cu a doua jumătate a anului viitor se aşteaptă ca dinamica anuală a preţului petrolului Brent (exprimat în dolari SUA) să înregistreze valori pozitive, cotaţia EUR/USD să exercite o influenţă nefavorabilă asupra celei a leului în raport cu dolarul SUA[14], în timp ce anticipaţiile inflaţioniste sunt proiectate pe o traiectorie uşor ascendentă până la orizontul proiecţiei. Valorile ratei anuale a inflaţiei combustibililor sunt anticipate pentru sfârşitul anilor 2014 şi 2015 la 2,6 la sută (mai redusă cu 3,1 puncte procentuale faţă de Raportul asupra inflaţiei din august[15]) şi, respectiv, 3,2 la sută (mai ridicată cu 0,7  puncte procentuale comparativ cu raportul precedent[16]).

Contribuţia cumulată a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţuri administrate, cele volatile ale unor alimente (LFO), cele ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,9 puncte procentuale la sfârşitul anului 2014 şi de 1,7 puncte procentuale la finele celui viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[17]

Deviaţia PIB

Conform raportărilor oficiale[18], PIB real ajustat sezonier a fost mai mic cu 0,9 la sută în trimestrul II 2014 comparativ cu trimestrul I 2014, dinamica corespunzătoare în termeni anuali fiind de 1,2 la sută[19]. Faţă de Raportul asupra inflaţiei din luna august, seria PIB real ajustat sezonier a fost revizuită pentru intervalul ultimilor doi ani, nivelul acestuia fiind uşor mai redus în perioadele recente. Evoluţia unor indicatori macroeconomici reprezentativi cu frecvenţă lunară[20] şi recolta abundentă a sectorului agricol sugerează o dinamică favorabilă a PIB pentru trimestrul III al anului curent.

La creşterea medie anuală a PIB potenţial din anul curent, un aport pozitiv important este adus, prin intermediul productivităţii totale a factorilor, de performanţa sectorului agricol atât din anul anterior, evaluată a exercita efecte de „reportare” (engl. carry-over) considerabile, cât şi a celei anticipate pentru anul curent. Evaluările actuale relevă, pentru anul 2014, o contribuţie a forţei de muncă similară celei din anul precedent[21], o scădere a contribuţiei pozitive a stocului de capital, în urma recentelor reduceri trimestriale ale formării brute de capital fix, şi menţinerea la un nivel apropiat de cel din anul anterior a contribuţiei productivităţii totale a factorilor. Pentru anul 2015 scenariul de bază presupune, de asemenea, o contribuţie pozitivă din partea factorilor de producţie, în condiţiile anticipării unei evoluţii favorabile a pieţei muncii şi ale unei dinamici îmbunătăţite a formării brute de capital fix, cu impact pozitiv asupra stocului de capital. Productivitatea totală a factorilor este aşteptată a beneficia de concretizarea unor programe de perfecţionare a angajaţilor şi de retehnologizare a capacităţilor de producţie, ca răspuns la presiunile exercitate de creşterea concurenţei din partea companiilor care, în contextul globalizării, au o serie de avantaje comparative în termeni de costuri. Aceste evoluţii sunt susţinute de ipotezele privind îmbunătăţirea absorbţiei fondurilor europene structurale şi de coeziune şi de semnalele pozitive privind continuarea procesului de consolidare a bilanţurilor companiilor, ce creează premisele alocării unor fonduri dedicate creşterii productivităţii. Scenariul acesta rămâne însă marcat de incertitudinile asociate evoluţiei mediului extern şi celei a volatilităţii fluxurilor de capital adresate economiilor din regiune, cu efect potenţial advers asupra dinamicii factorilor de producţie.

Comparativ cu runda precedentă de proiecţie, deviaţia PIB din trimestrul II 2014 este evaluată la valori mai negative, modificarea având în vedere evoluţia, inferioară proiecţiei pe termen scurt din runda precedentă, a PIB real în trimestrul II 2014, revizuirile uşoare operate de către INS asupra seriei istorice a PIB real ajustate sezonier, precum şi reevaluarea impactului determinanţilor acesteia[22]. În actuala rundă de proiecţie, deficitul de cerere din trimestrul III 2014 este evaluat la un nivel uşor mai redus decât cel aferent trimestrului anterior, indicând, ceteris paribus, presiuni dezinflaţioniste în scădere din partea cererii agregate. La dinamica deficitului de cerere agregată din trimestrul III 2014 contribuie, pe lângă persistenţa ridicată, impactul nefavorabil, în diminuare, a deficitului de cerere externă şi cel marginal şi doar tranzitoriu restrictiv al condiţiilor monetare reale din trimestrul II. În structura celor din urmă, influenţe stimulative sunt exercitate de ratele reale ale dobânzilor bancare, în timp ce efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb şi, respectiv, deviaţia cursului de schimb real efectiv de la tendinţa pe termen mediu (care acţionează prin intermediul canalului exporturilor nete) au influenţe uşor restrictive. Efectul componentei discreţionare a politicii fiscale (impulsul fiscal) este evaluat a deveni uşor stimulativ în trimestrul III 2014. Diminuarea deficitului de cerere în trimestrul III 2014 este coroborată de o serie de indicatori lunari corelaţi cu poziţia ciclică a economiei. Semnale favorabile sunt oferite de evoluţia indicatorului de încredere în economie (creştere de 2,7 puncte în trimestrul III faţă de media trimestrului II) şi a numărului de salariaţi din economie (+0,3 la sută în luna iulie comparativ cu media trimestrului II 2014). Pe de altă parte, producţia industrială a scăzut cu 1,6 la sută în perioada iulie-august faţă de media trimestrului II 2014, iar rata şomajului BIM este evaluată a se situa în trimestrul III 2014 uşor peste tendinţa pe termen mediu.

Pe parcursul intervalului de proiecţie, deviaţia negativă a PIB de la nivelul potenţial este prognozată a se diminua treptat, implicând presiuni dezinflaţioniste (asupra inflaţiei de bază CORE2 ajustat) în atenuare. Această evoluţie este preconizată a fi determinată de caracterul stimulativ al setului condiţiilor monetare reale în sens larg, la care se adaugă efectele favorabile ale creşterii preconizate a ratei de absorbţie a fondurilor europene[23] şi redresarea graduală proiectată a cererii externe (aproximată prin gap-ul PIB UE efectiv). În acelaşi timp, impulsul fiscal[24] este anticipat a exercita un efect marginal stimulativ, semnalând o conduită anticiclică a politicii fiscale începând cu anul 2015. Faţă de Raportul asupra inflaţiei din luna august, deficitul de cerere internă este proiectat la valori mai accentuate pe seama caracterului persistent al reevaluării efectuate în punctul de pornire, implicând, pe întregul interval de prognoză, presiuni dezinflaţioniste mai ample. În rândul factorilor cu acţiune persistentă asupra deviaţiei PIB, cererea externă este prognozată a avea un impact uşor mai restrictiv, în timp ce condiţiile monetare reale sunt anticipate a fi mai stimulative faţă de evaluările din runda precedentă.

Scenariul de bază al proiecţiei prevede în anul 2014 un ritm anual pozitiv de creştere a PIB, de o magnitudine mai redusă faţă de cea înregistrată în anul 2013, pe seama evoluţiei nefavorabile din primul semestru. Pe intervalul proiecţiei, dinamica PIB este sprijinită de consolidarea graduală a cererii interne ce va crea premisele unui avans relativ mai rapid al importurilor, implicând, în pofida continuării anticipate a dinamicii pozitive a exporturilor, o contribuţie uşor negativă a exporturilor nete la creşterea economică începând cu anul 2015. La redresarea treptată a cererii interne din primele trimestre ale intervalului de prognoză contribuie cu precădere consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, susţinut de majorarea aşteptată a venitului real disponibil[25], de continuarea relaxării condiţiilor de creditare (inclusiv pe fondul scăderilor ratei dobânzii de politică monetară operate anterior) şi de efectul favorabil anticipat al producţiei agricole asupra consumului. Începând cu anul 2015, în contextul anticipării unei ameliorări a intrărilor de capital cu destinaţie productivă (prin intermediul programelor operaţionale derulate pe baza fondurilor europene structurale şi de coeziune şi a fluxurilor de investiţii străine directe), formarea brută de capital fix este, de asemenea, aşteptată a avea un aport uşor pozitiv la cererea internă.

Componentele cererii agregate

În trimestrul III 2014 se anticipează că dinamica trimestrială a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei va marca o redresare[26], în condiţiile majorării cu 2 la sută a salariului net în termeni reali în perioada iulie-august faţă de media trimestrului II 2014 şi, respectiv, ale îmbunătăţirii cu 4,5 puncte a indicatorului de încredere a consumatorilor în trimestrul III 2014 comparativ cu cel anterior. Caracterul moderat al dinamicii trimestriale a acestei componente este însă sugerat de evoluţii precum cea a stocului de credite de consum în termeni reali (total lei şi valută) care, în trimestrul III comparativ cu cel anterior, s-a redus cu 4,2 la sută, sau cea a cifrei de afaceri în comerţul cu amănuntul (cu excepţia comerţului cu autovehicule şi motociclete), în diminuare cu 0,3 la sută în perioada iulie-august faţă de media trimestrului anterior. În acest context, în trimestrul III 2014 deviaţia negativă a acestei componente de la tendinţa pe termen mediu este evaluată în uşoară accentuare faţă de trimestrul anterior.

Consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice este prevăzut să înregistreze o creştere moderată în trimestrul III 2014, compatibilă cu situarea deficitului bugetar în anul 2014 în limita stabilită cu instituţiile financiare internaţionale[27].

Pe parcursul intervalului de prognoză se anticipează o consolidare graduală a creşterii consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, impulsionat de accentuarea, cu precădere în prima jumătate a intervalului de prognoză, a caracterului stimulativ al ratelor dobânzilor bancare practicate de instituţiile financiare în relaţia cu clienţii nebancari ai acestora şi de preconizarea unei uşoare creşteri a nivelului de ocupare a forţei de muncă în sectorul privat. Procesul de relaxare a condiţiilor de creditare este anticipat a continua, inclusiv ca rezultat al propagării deciziilor recente de reducere a ratei dobânzii de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari[28]. Volumul total al cererii de credite noi rămâne însă influenţat de exigenţele de consolidare a bilanţurilor financiare ale gospodăriilor populaţiei. Un factor favorabil creşterii anticipate a venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei este reprezentat de valorile proiectate relativ reduse ale ratei inflaţiei IPC, cu precădere în următoarele trimestre. La aceste condiţii se adaugă menţinerea, în contextul suprapunerii ciclurilor financiare multianuale de absorbţie, a premiselor privind creşterea anticipată a atragerii de fonduri europene structurale şi de coeziune, efecte favorabile asupra consumului fiind aşteptate în special din partea celor care adresează productivitatea muncii, cu impact pozitiv inclusiv asupra dinamicii salariale din sectorul privat. Pentru anul 2014, un efect suplimentar de consolidare a consumului este anticipat a proveni din partea producţiei agricole. În ceea ce priveşte consumul colectiv efectiv al administraţiei publice, acesta este anticipat a înregistra o creştere pe întregul interval de proiecţie.

În trimestrul III 2014, după scăderile trimestriale recente, formarea brută de capital fix este anticipată a manifesta o ameliorare a dinamicii nefavorabile din trimestrul anterior. Gradul de incertitudine aferent acestei evoluţii este însă ridicat, dat fiind caracterul mixt al semnalelor transmise de unii indicatori coincidenţi. Astfel, în perioada iulie-august faţă de mediile aferente trimestrului II 2014, producţia industrială de bunuri de capital şi volumul cifrei de afaceri în industria bunurilor de capital au scăzut cu 0,4 la sută, respectiv 4,3 la sută, în timp ce în trimestrul III 2014 indicatorul de încredere în construcţii şi-a continuat dinamica de îmbunătăţire. Incertitudinea evaluării este accentuată şi de alţi indicatori cu evoluţii divergente în perioada iulie-august faţă de mediile corespunzătoare trimestrului II 2014 precum construcţiile noi şi permisele de construcţii, cu variaţii de -1,3 la sută (în termeni reali) şi, respectiv, de -1,9 la sută, în timp ce reparaţiile capitale au crescut în aceeași perioadă cu 2,4 la sută. Pe fondul evoluţiei anticipate a formării brute de capital fix, deviaţia acestei componente de la tendinţa pe termen mediu este evaluată a rămâne în teritoriu negativ în trimestrul III 2014, având o magnitudine uşor accentuată faţă de cea din trimestrul anterior.

Creşterea medie anuală a formării brute de capital fix este proiectată a fi negativă în anul 2014, fiind grevată de evoluţiile nefavorabile înregistrate pe parcursul anului 2013 şi în prima parte a anului curent (inclusiv printr-un efect statistic de tip carry-over). Începând cu anul 2015, este de aşteptat ca această componentă să cunoască o redresare graduală, susţinută de anticiparea unor programe de retehnologizare a unităţilor de producţie, la care poate contribui şi continuarea atragerii de fonduri europene structurale şi de coeziune dedicate sectorului investiţional. Aceşti factori, la care se adaugă anticiparea continuării procesului de relaxare a condiţiilor de creditare, ar urma să exercite un impact pozitiv asupra înzestrării cu capital la nivelul economiei, cu efecte favorabile asupra creşterii productivităţii muncii şi a investiţiilor.

Pe parcursul trimestrului III 2014, dinamica trimestrială a exporturilor de bunuri şi servicii este aşteptată să revină în teritoriu pozitiv, în contextul anticipării unei recolte agricole în 2014 la fel de bune precum cea din 2013 şi al persistenţei modificărilor structurale favorabile care au contribuit la performanţa pozitivă în anul 2013 şi în prima parte a anului curent[29],[30]. În contextul tensiunilor regionale şi geopolitice recente, ritmul trimestrial de creştere prognozat este însă moderat comparativ cu dinamicile anterioare, evaluare argumentată de plasarea, în trimestrul III 2014, a indicatorului de încredere în economie la nivelul UE cu 1,7 puncte sub valoarea din trimestrul precedent şi de comprimarea producţiei industriale din zona euro cu 0,5 la sută în perioada iulie-august faţă de media trimestrului II 2014. Pe fondul redresării graduale preconizate a cererii interne şi al efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei anticipate favorabile a exporturilor, dinamica trimestrială a importurilor de bunuri şi servicii în trimestrul III 2014 este aşteptată a reveni, de asemenea, în teritoriu pozitiv. Evoluţiile prognozate pentru exporturile şi importurile de bunuri şi servicii din conturile naţionale sunt susţinute de dinamicile componentelor de exporturi, respectiv importuri de bunuri şi servicii din balanţa de plăţi (creşteri de 1,5 la sută, respectiv 0,9 la sută în perioada iulie-august faţă de mediile corespunzătoare trimestrului anterior). În aceste condiţii, deviaţiile de la tendinţele pe termen mediu ale acestor componente sunt evaluate a fi negative, în uşoară accentuare.

Exporturile de bunuri şi servicii sunt anticipate a-şi menţine dinamica pozitivă pe întregul interval de prognoză, fiind susţinute de redresarea treptată a cererii externe efective şi de persistenţa evoluţiilor favorabile din perioadele recente ale subgrupelor „maşini şi echipamente de transport” şi, în pofida unor reduceri ale cotaţiilor cerealelor pe pieţele internaţionale, de comerţul cu „produse agroalimentare” (impulsionat de activitatea tot mai intensă a trader-ilor de cereale din România). Pe termen mediu se preconizează o încetinire a dinamicii exporturilor, pe fondul apropierii treptate probabile, în unele industrii, de limitele superioare ale capacităţilor productive interne şi în ipoteza standard a înregistrării, în anii următori, a unor producţii agricole normale. În ceea ce priveşte evoluţia importurilor de bunuri şi servicii pe intervalul de prognoză, acestea sunt anticipate a avea o dinamică pozitivă, indusă de creşterea cererii interne pe seama consolidării graduale a consumului final şi redresării formării brute de capital fix.

În condiţiile proiectării unei contribuţii negative a exporturilor nete de bunuri şi servicii, respectiv, a balanţei veniturilor primare şi secundare[31],[32] (pentru 2014, în contextul unei uşoare deteriorări a balanţei veniturilor din investiţii directe în primele opt luni), ponderea deficitului de cont curent în PIB este anticipată a creşte uşor pe parcursul intervalului de prognoză, de la o valoare redusă înregistrată la sfârşitul anului 2013, menţinându-se la valori apropiate de 2 la sută pe termen mediu. Pe fondul înregistrării unor niveluri adecvate ale rezervelor internaţionale, proiectarea unei relative stabilităţi a poziţiei externe contribuie la atenuarea vulnerabilităţilor României la volatilitatea capitalurilor adresate economiilor emergente şi, ca atare, nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al leului.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al evoluţiei cursului de schimb real efectiv al leului. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin efectul de avuţie şi de bilanţ[33].

În trimestrul III 2014, ratele nominale ale dobânzilor[34] practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari au continuat să scadă, inclusiv ca urmare a impulsului, propagat în timp, al reducerilor cumulate ale ratei dobânzii de politică monetară operate de BNR. Scăderea ratelor nominale ale dobânzilor, atenuată uşor de reducerea aşteptărilor privind inflaţia[35], a determinat o reducere a ratelor reale ale dobânzilor atât la credite, cât şi la depozite. Cumulat, impactul asupra activităţii economice din trimestrul următor al deviaţiilor ratelor reale ale dobânzilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu este uşor stimulativ, în condiţiile existenţei în continuare a unei marje de ajustare în sens descendent a ratei nominale a dobânzii la creditele noi.

Pe parcursul trimestrului III 2014, comparativ cu trimestrul anterior, cursul de schimb nominal efectiv s-a depreciat uşor, evoluţie determinată preponderent de dinamica cursului leu-dolar SUA, în condiţiile unei aprecieri a monedei naţionale faţă de euro. Pe fondul unei contribuţii pozitive a diferenţialului de inflaţie în raport cu partenerii comerciali, moneda naţională a înregistrat, de asemenea, o uşoară depreciere trimestrială şi în termeni reali efectivi[36]. În acest context, impactul uşor restrictiv (prin intermediul canalului exporturilor nete), ceteris paribus, asupra cererii agregate din trimestrul IV 2014 al deviaţiei cursului de schimb real efectiv de la tendinţa estimată pe termen mediu este evaluat în reducere.

În trimestrul III 2014, în linie cu evoluţiile pe plan regional, gradul de risc asociat plasamentelor derulate în economia naţională a continuat să se reducă, tendinţa fiind corelată cu evoluţia cotaţiilor Credit Default Swaps (CDS). Cumulat, deviaţia negativă de la trend a primei de risc şi menţinerea sub tendinţa pe termen mediu a ratei reale a dobânzii externe în acest trimestru sunt de natură a exercita influenţe favorabile asupra cererii interne. Aceste efecte sunt doar parţial contrabalansate de cel aferent evoluţiei anticipate a cursului de schimb[37]. În contextul evoluţiilor menţionate, influenţa efectului de avuţie şi de bilanţ din trimestrul III 2014 asupra activităţii economice din trimestrul următor devine uşor stimulativă.

Condiţiile monetare reale în sens larg din trimestrul III 2014, cu impact asupra activităţii economice din trimestrul următor, sunt evaluate ca fiind uşor stimulative, având ca efect, ceteris paribus, diminuarea presiunilor dezinflaţioniste induse de deficitul de cerere agregată. În structura ansamblului condiţiilor monetare reale, efectul stimulativ al deviaţiilor ratelor reale ale dobânzilor bancare şi al efectului de avuţie şi de bilanţ este uşor atenuat, prin intermediul canalului exporturilor nete, de poziţionarea în teritoriu negativ a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

Condiţiile monetare în sens larg sunt proiectate a exercita o influenţă stimulativă la adresa activităţii economice pe tot parcursul intervalului de prognoză, într-o măsură mai amplă comparativ cu evaluările din runda anterioară. Impactul cumulat stimulativ al ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele în lei practicate de instituţiile financiare este accentuat de cel din partea efectului de avuţie şi de bilanţ. Cursul real efectiv exercită, prin canalul exporturilor nete, un impact aproximativ neutru pe cvasitotalitatea intervalului de proiecţie. Influenţa persistent stimulativă a efectului de avuţie şi de bilanţ este rezultatul proiectării unor contribuţii favorabile din partea ratei dobânzii externe – reflectând conduita acomodativă recentă şi anticipată a politicii monetare a BCE –, a dinamicii cursului de schimb (pe majoritatea intervalului de proiecţie) şi a primei de risc, în condiţiile anticipării situării deficitului bugetar şi a celui de cont curent al balanţei de plăţi la niveluri prognozate a nu reprezenta surse de instabilitate a cursului de schimb al leului.

Traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este configurată în vederea menţinerii pe termen mediu a ratei inflaţiei în intervalul asociat ţintei, prin ancorarea eficace a aşteptărilor inflaţioniste, concomitent asigurării premiselor favorabile redresării sustenabile a activităţii de creditare, de natură să contribuie la consolidarea durabilă a creşterii economice. Impactul cumulat al deviaţiilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei, consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, este preconizat a fi unul stimulativ la adresa cererii agregate, uşor atenuat faţă de runda anterioară cu precădere în prima parte a intervalului de prognoză.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor referitoare la traiectoria inflaţiei este evaluată a fi relativ echilibrată, dar caracterizată în continuare de incertitudini ridicate. Riscurile identificate sunt atribuite atât evoluţiilor mediului extern, cât şi unor factori interni.

Coordonatele de evoluţie a mediului extern continuă să fie supuse incertitudinii, reconfigurarea acestora având potenţialul să afecteze variabilele macroeconomice interne prin canalul comercial, al aşteptărilor şi cel financiar. Tensiunile geopolitice dintre Rusia şi Ucraina nu reprezintă, în contextul dezvoltărilor de până în acest moment[38], un factor de risc relevant la adresa economiei româneşti, România fiind una dintre ţările Europei Centrale şi de Est cel mai puţin expuse din punct de vedere comercial faţă de Rusia şi Ucraina. Cu toate acestea, escaladarea acestui conflict ar putea exercita efecte indirecte negative în primul rând asupra exporturilor româneşti – prin prisma impactului pe care o asemenea dezvoltare l-ar putea avea asupra cererii externe din partea UE, principalul partener comercial al României; în al doilea rând, o astfel de conjunctură ar antrena consecinţe adverse asupra încrederii investitorilor, cu impact inhibitor asupra dezvoltării de noi proiecte investiţionale, precum şi asupra expunerilor din România ale instituţiilor financiare cu activitate transfrontalieră, prezente în Ucraina şi/sau Rusia. Materializarea acestora din urmă este considerată a avea doar un impact limitat, ţinând cont de îmbunătăţirea indicatorilor de lichiditate, solvabilitate şi provizionare ai sistemului bancar românesc. Un scenariu în care comunitatea internaţională aplică mai multe sancţiuni[39] asupra schimburilor comerciale şi financiare cu Rusia şi, de asemenea, Rusia adoptă posibile represalii adiţionale, ca răspuns la măsurile comunităţii internaţionale, ar putea avea implicaţii nefavorabile suplimentare pentru creşterea economică la nivelul Uniunii Europene. Incertitudinile referitoare la conduita politicii monetare a Fed[40] şi înrăutăţirea în continuare a aşteptărilor privind perspectivele de evoluţie a principalelor economii ale lumii pot afecta aversiunea la risc a investitorilor faţă de economiile emergente, generând, implicit, şi o volatilitate sporită a fluxurilor de capital adresate economiei româneşti, care s-ar repercuta în fluctuaţii excesive ale cursului de schimb al monedei naţionale. Riscul asociat consecinţelor nefavorabile ale unei posibile realocări de portofolii ale investitorilor prezenţi pe pieţele financiare locale este, însă, atenuat datorită faptului că o serie de particularităţi benefice economiei româneşti[41] au fost percepute de către investitori ca reprezentând un avantaj comparativ pentru România în termeni de rezilienţă la şocuri externe faţă de alte economii emergente. Riscul ca procesul de dezintermediere financiară transfrontalieră să continue într-o manieră dezordonată se menţine: forţarea unei reduceri agresive a raportului credite/depozite ar determina o constrângere excesivă la nivelul ofertei de credite şi, pe cale de consecinţă, abateri de la scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice în privinţa coordonatelor creşterii economice şi, implicit, ale inflaţiei.

Balanţa riscurilor provenind din partea evoluţiei preţurilor materiilor prime pe pieţele internaţionale este apreciată ca fiind relativ echilibrată, în condiţiile în care riscul asociat intensificării instabilităţii geopolitice, care ar putea limita în viitor extinderea capacităţii de producţie a petrolului, este contrabalansat de riscul unei cereri globale reduse, caracterizat de stocuri de petrol în creştere (exces de ofertă). În acelaşi timp, îşi menţine relevanţa riscul ca evoluţia cursului de schimb EUR/USD[42] să exercite o influenţă nefavorabilă asupra celei a leului în raport cu dolarul SUA şi, mai departe, asupra preţului petrolului exprimat în lei.

Pe plan intern, persistă incertitudinile cu privire la implementarea fermă şi consecventă a setului de reforme structurale şi de măsuri convenit cu instituţiile internaţionale (UE, FMI şi Banca Mondială): orice întârziere şi/sau neîndeplinire în manieră sustenabilă a obiectivelor stabilite poate conduce la amplificarea efectelor eventualelor şocuri nefavorabile, interne sau externe, asupra ratei inflaţiei şi creşterii economice, anulând câştigurile de atractivitate pentru investitori ale activelor româneşti, rezultate din ajustările derulate până în prezent ale dezechilibrelor macroeconomice.

Riscurile la adresa inflaţiei provenind din partea preţurilor administrate sunt relativ echilibrate pe termen scurt, fiind condiţionate de posibile reconfigurări ale informaţiilor provenite de la autorităţile de profil interne; această evaluare ţine cont, în particular, de echilibrarea balanţei riscurilor din partea preţurilor gazelor naturale, dată fiind prelungirea termenului de implementare a calendarului etapelor de liberalizare a acestei pieţe. Pe termen mediu, însă, se menţin unele incertitudini cu privire la cuantificarea impactului pe care stadiile dereglementării preţurilor gazelor naturale şi ale energiei electrice îl vor avea asupra preţurilor la consumatori, precum şi în ceea ce priveşte calendarele acestor faze. Incertitudinile menţionate pot fi potenţate de menţinerea sau chiar amplificarea instabilităţilor geopolitice din Ucraina şi/sau Orientul Mijlociu, în măsura în care aceste tensiuni ar influenţa preţurile produselor energetice de pe pieţele internaţionale.

În plus, există riscuri privind evoluţia preţurilor produselor accizabile (cu precădere grupele combustibili, produse din tutun şi băuturi alcoolice din coşul de consum) în 2015 şi 2016, în măsura în care o eventuală ajustare a metodologiei de determinare a echivalentului în lei al acestora, prin operarea de modificări specifice în Codul fiscal, ar implica abateri de la coordonatele prevăzute în scenariul de bază al proiecţiei.

Pe intervalul de proiecţie, balanţa riscurilor provenind din partea preţurilor interne ale alimentelor este evaluată ca fiind echilibrată, reflectând două influenţe de sens contrar: posibila persistenţă a suplimentării ofertei interne cu importuri din unele state membre afectate de restricţiile impuse recent la exportul către Rusia şi, respectiv, vulnerabilităţile sectorului agricol, sensibil dependent de condiţiile meteorologice, alături de utilizarea ipotezei unor producţii agricole normale pentru anii 2015 şi 2016.

2. Evaluarea de politică monetară

În linie cu previziunile băncii centrale, rata anuală a inflaţiei s-a menţinut la valori scăzute în primele două luni ale trimestrului III şi a consemnat în septembrie o corecţie ascendentă, pe fondul epuizării impactul dezinflaţionist al reducerii cotei TVA la unele produse de panificaţie[43]. Traiectoria pe care s-a plasat rata anuală a inflaţiei a fost însă mai coborâtă decât cea prognozată anterior[44], ea rămânând la finele trimestrului în proximitatea limitei de jos a intervalului de variaţie al ţintei staţionare, respectiv la nivelul de 1,54 la sută, în principal ca efect al cantonării în teritoriul negativ a dinamicii anuale a preţurilor volatile ale produselor alimentare şi al prelungirii valorilor scăzute ale inflaţiei din zona euro, suprapuse persistenţei deficitului de cerere agregată şi ajustării descendente pronunţate a anticipaţiilor inflaţioniste.

Actualizarea, într-un asemenea context, a prognozei evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu s-a concretizat într-o nouă revizuire generalizată, în sens descendent, a traiectoriei anticipate a ratei anuale a inflaţiei, cele mai ample scăderi ale acesteia în raport cu precedenta prognoză fiind consemnate în cea de-a doua parte a orizontului proiecţiei. Astfel, potrivit noii prognoze, rata anuală previzionată a inflaţiei se menţine până la mijlocul anului 2015 sub limita inferioară a intervalului ţintei staţionare sau în imediata ei apropiere – atingând un nivel de 1,5 la sută în decembrie 2014 –, revenirea durabilă a acesteia în interiorul intervalului producându-se, prin urmare, cu patru trimestre mai târziu decât se anticipase anterior. Totodată, traiectoria uşor ascendentă pe care aceasta se plasează ulterior rămâne până spre finele orizontului proiecţiei sub punctul central al ţintei staţionare a inflaţiei, situându-se în decembrie 2015 la 2,2 la sută, nivel sensibil mai scăzut faţă de cel relevat de prognoza precedentă (3 la sută). În consecinţă, valoarea medie anuală prognozată a ratei inflaţiei consemnează, la rândul ei, un nou declin în raport cu proiecţia precedentă, coborând la 1,2 la sută în 2014 (de la 1,4 la sută) şi la 1,5 la sută în 2015 (de la 2,4  la sută).

Toate componentele indicelui preţurilor de consum contribuie la această modificare a perspectivei inflaţiei, cel mai semnificativ aport fiind adus, însă, şi în actualul exerciţiu de prognoză, de componenta de bază a inflaţiei şi de cea a preţurilor administrate, ale căror dinamici anuale previzionate consemnează noi ajustări descendente de-a lungul întregului orizont de prognoză, dar mai cu seamă pe segmentul de mijloc al acestuia. Drept urmare, odată cu coborârea sa pe un palier mai scăzut, traiectoria ratei anuale prognozate a inflaţiei CORE2 ajustat capătă şi o altă configuraţie: ea devine cvasiliniară pe parcursul primelor şase trimestre – menţinându-se în cea mai mare parte a intervalului la valori subunitare – şi se plasează pe un trend uşor ascendent abia la mijlocul anului 2016, fără a depăşi, astfel, nivelul de 1,7 la sută la finalul orizontului prognozei[45]. Noua schimbare a perspectivei inflaţiei CORE2 ajustat reflectă efectele directe/indirecte ale scăderii valorilor aşteptate ale ratei inflaţiei în zona euro şi în alte ţări din UE, dar, mai cu seamă, acţiunea dezinflaţionistă mai intensă prezumată a fi exercitată pe întregul orizont de prognoză de factorii săi fundamentali, în condiţiile accentuării corecţiei descendente a anticipaţiilor inflaţioniste şi mai ales ale readâncirii şi creşterii implicite ale valorilor prognozate ale deficitului de cerere agregată, anticipate a reveni, însă, pe un trend descendent la începutul anului 2015. Premisele şi ipotezele majore ale unui asemenea pattern al gap-ului negativ al PIB le constituie, pe de o parte, revizuirea seriei istorice de date privind PIB, scăderea peste aşteptări a ritmului anual al creşterii economice în primul semestru al anului curent, precum şi persistenţa caracterului fragil al redresării economice globale şi în zona euro şi, pe de altă parte, revenirea treptată la o atitudine uşor contraciclică a politicii fiscale şi menţinerea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale, asociată cu o relativă ameliorare a mecanismului transmisiei monetare.

Configuraţia şi determinanţii noii perspective a inflaţiei oferă băncii centrale un spaţiu adiţional de ajustare prudentă a conduitei politicii monetare, în condiţiile menţinerii coerenţei temporale a acesteia şi ale sincronizării ei cu ciclurile politicilor monetare ale băncilor centrale din regiune şi din zona euro. Utilizarea acestui spaţiu – vizând revigorarea procesului de creditare, refacerea încrederii, implicit redresarea economiei, concomitent cu menţinerea anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu în linie cu ţinta staţionară – continuă să fie condiţionată de caracteristicile/ performanţele politicii fiscale, ale reformelor structurale şi ale atragerii fondurilor europene, urmărirea consecventă şi îndeplinirea obiectivelor specifice convenite cu UE, FMI şi Banca Mondială fiind esenţiale pentru prezervarea coerenţei mixului de politici macroeconomice. Repere importante în fundamentarea deciziei de politică monetară rămân, de asemenea, dimensiunea şi sursa incertitudinilor, precum şi natura şi probabilitatea de materializare a riscurilor asociate perspectivei inflaţiei. În contextul dat, se apreciază că prognoza actualizată a inflaţiei se caracterizează printr-un grad crescut de incertitudine, precum şi prin persistenţa unor riscuri în dublu sens la adresa ei, având, însă, un potenţial relativ restrâns de a afecta nefavorabil anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu, implicit evoluţia inflaţiei pe orizonturi mai îndepărtate de timp, în ipoteza materializării lor.

Principala sursă de incertitudini şi de riscuri mixte la adresa evoluţiei viitoare a inflaţiei continuă să o constituie mediul extern, mai cu seamă tensiunile geopolitice existente, o relevanţă deosebită având-o în actuala conjunctură implicaţiile economice – efective şi potenţiale – ale prelungirii conflictului din Ucraina. Acestea ar putea induce, direct sau prin intermediul oscilaţiilor apetitului global pentru risc, modificări în dinamica activităţii economice şi în comportamentul inflaţiei din zona euro şi din statele din regiune – implicit în evoluţia exporturilor şi preţurilor de import ale României –, dar şi variaţii ale fluxurilor de capital orientate spre economia românească, eventual alimentate şi de continuarea proceselor de dezintermediere şi de restructurare ale unor sisteme bancare din zona euro/UE, de natură să genereze fluctuaţii temporare, dar posibil semnificative, ale cursului de schimb al leului. Chiar dacă, într-un asemenea context, presiunile în sensul deprecierii leului ar putea deveni predominante pe termen scurt, este de aşteptat ca, pe termen mediu, efectele astfel exercitate asupra dinamicii IPC să fie contrabalansate de relativa intensificare a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, în condiţiile foarte probabilei încetiniri a redresării economiei româneşti, sub impactul advers al evoluţiilor economice şi financiare în zona euro[46].

Potenţiala continuare a realocării portofoliilor pe plan regional, în contextul prelungirii conflictului din Ucraina, ar putea antrena, de asemenea, episoade de accentuare a fluctuaţiilor cursului de schimb al leului, implicit abateri în ambele sensuri ale acestuia de la coordonatele anticipate, de natură să exercite un impact temporar asupra dinamicii inflaţiei. Influenţe similare, receptate prioritar de raportul RON/USD, ar decurge şi din eventuala intensificare, posibil tranzitorie, a realocării portofoliilor pe plan global – cel mai probabil în funcţie de calitatea factorilor fundamentali, corelată cu atractivitatea relativă a plasamentelor pe diferite pieţe financiare – pe fondul accentuării divergenţei dintre conduitele politicilor monetare ale principalelor bănci centrale ale lumii.

Riscuri la adresa comportamentului cursului de schimb al leului continuă să genereze şi mediul intern, în condiţiile persistenţei incertitudinilor privind ritmul implementării măsurilor de reformă structurală convenite cu UE, FMI şi Banca Mondială, capabile să influenţeze favorabil sau advers percepţia investitorilor străini asupra riscului asociat economiei româneşti şi pieţei financiare locale. De asemenea, o sursă internă de riscuri în ambele sensuri la adresa perspectivei inflaţiei o constituie, în actualul context, gradul mai ridicat de incertitudine ce caracterizează proiecţia preţurilor administrate – dată fiind revizuirea recentă a calendarului de liberalizare a tarifelor gazelor naturale –, precum şi previziunile privind nivelul în lei al accizelor aplicabil începând cu anul 2015. Este însă de aşteptat ca, în condiţiile persistenţei pe termen mediu a valorilor semnificative – deşi aflate în scădere graduală – ale deficitului de cerere agregată, anticipaţiile inflaţioniste pe termen mediu să rămână reziliente la o eventuală deviere temporară în sens ascendent a acestei categorii de preţuri de la coordonatele proiectate.

În ceea ce priveşte evoluţia viitoare a preţurilor internaţionale ale materiilor prime agricole şi energetice, probabilitatea consemnării unor abateri ascendente, respectiv descendente, ale acestora de la traiectoria anticipată – sub impactul potenţialelor modificări survenite fie la nivelul cererii globale, fie la nivelul producţiei şi stocurilor mondiale de asemenea bunuri, mai cu seamă în sectorul petrolier şi în cel agricol – se consideră a fi relativ redusă şi simetric distribuită, cel puţin pe termen scurt.

Dată fiind perspectiva plasării ratei anuale a inflaţiei la valori sensibil inferioare celor prognozate anterior, pe fondul persistenţei deficitului de cerere agregată, al consolidării la niveluri mai scăzute a anticipaţiilor inflaţioniste, precum şi al prelungirii inflaţiei reduse din zona euro, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 4 noiembrie 2014, reducerea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară, până la nivelul de 2,75 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât continuarea gestionării adecvate a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi menţinerea nivelului actual al ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei ale instituţiilor de credit. De asemenea, Consiliul de administraţie al BNR a decis reducerea ratei rezervei minime obligatorii aplicabile pasivelor în valută la 14 la sută de la 16 la sută, începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie – 23 decembrie 2014, măsura vizând continuarea procesului de armonizare a mecanismului rezervelor minime obligatorii cu standardele şi practicile în materie ale Băncii Centrale Europene şi ale principalelor bănci centrale ale statelor membre ale UE. În acelaşi timp, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea coridorului simetric format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară la ±2,50 puncte procentuale, de la ±2,75 puncte procentuale; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 5,75 la sută la 5,25 la sută, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost menţinută la 0,25 la sută.

[1] UE-28 excluzând România. Pentru detalii cu privire la construcţia acestui indicator, a se vedea caseta „Introducerea în model a unei măsuri efective a cererii externe – PIB UE efectiv” din Raportul asupra inflaţiei, ediţia din luna noiembrie 2012, p. 36.

[2] Dintre Rusia şi Ucraina şi din Orientul Mijlociu.

[3] Măsură relevantă pentru aproximarea în cadrul modelului BNR a impactului cererii externe asupra exporturilor produselor româneşti.

[4] Valoare situată în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie de ±1 punct procentual din jurul ţintei centrale de 2,5 la sută pe an.

[5] Acestea sunt anticipate a înregistra deflaţie în trimestrul I 2015.

[6] Detalii despre evoluţia prognozată a deficitului de cerere se regăsesc în secţiunea 1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie.

[7] Acestea având atât o componentă prospectivă, cât şi una retrospectivă.

[8] În acest trimestru revizuirea în sus a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat faţă de prognoza precedentă este doar marginală.

[9] În contextul evoluţiilor favorabile pe segmentul legumelor şi fructelor şi al celor mai recente informaţii referitoare la amânarea calendarului de liberalizare a pieţei gazelor naturale pentru consumatorii casnici.

[10] Ca efect cumulat al revizuirii în sens descendent a prognozei privind evoluţia preţurilor externe „efective” (indicator compozit care cuantifică impactul asupra ratei interne a inflaţiei al dinamicii preţurilor din zona euro şi SUA, în raport cu ponderea celor două regiuni în comerţul internaţional al României) şi al înregistrării unei valori mai reduse a indicelui valorii unitare a importurilor de bunuri de consum în trimestrul III al anului 2014.

[11] Prevăzut în Codul fiscal în vigoare.

[12] Aceasta a fost stabilită prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 102/2013 şi Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 111/2013.

[13] Ca efect cumulat al evoluţiilor favorabile consemnate în primele nouă luni ale anului 2014, cât şi al celor anticipate pentru luna octombrie a anului curent cu privire la subgrupa gaze naturale (conform Hotărârii Guvernului de modificare a Anexei la Hotărârea Guvernului nr. 511 din 26 iunie 2014, s-a decis suspendarea, prevăzută iniţial pentru această dată, a majorării preţului de achiziţie a gazelor naturale din producţia internă).

[14] Scenariul curent de evoluţie a cotaţiei EUR/USD prevede continuarea tendinţei recente de depreciere a monedei europene, în contextul măsurilor stimulative suplimentare anunţate de către BCE.

[15] Atât pe fondul dinamicii mai reduse a preţului internaţional al petrolului Brent anticipate la acest orizont, cât şi ca urmare a revizuirii către niveluri mai reduse a aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici.

[16] În principal ca urmare a revizuirii în sus la acest orizont a dinamicii anuale a preţului petrolului, dar şi a proiectării unui curs de schimb EUR/USD cu impact mai nefavorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA.

[17] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[18] Comunicatul INS nr. 244 din 8 octombrie 2014.

[19] Calculată pe baza datelor neajustate sezonier.

[20] Gradul de utilizare a capacităţilor de producţie în industrie s-a majorat cu 0,3 puncte procentuale, iar indicatorul încrederii în economie a crescut cu 2,7 puncte în trimestrul III 2014 faţă de trimestrul anterior. Pe de altă parte, producţia industrială şi comerţul cu amănuntul (cu excepţia autovehiculelor şi motocicletelor) au înregistrat reduceri (-1,6 la sută şi, respectiv, -0,3 la sută în perioada iulie-august 2014 faţă de media trimestrului anterior).

[21] În ipoteza menţinerii constante a orelor lucrate pe intervalul de proiecţie, efectul favorabil cumulat al reducerii modeste a ratei şomajului şi al creşterii uşoare a ratei de activitate este parţial contrabalansat de scăderea populaţiei în vârstă de muncă (prognoza CE).

[22] Dată fiind necesitatea încorporării unei game largi de informaţii, analize sau revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.

[23] În intervalul 2014-2015 va avea loc o suprapunere a atragerilor de fonduri europene din exerciţiile financiare 2007-2013 şi, respectiv, 2014-2020, în contextul activării regulii de dezangajare (T+2) aplicabile fondurilor alocate în cadrul exerciţiului financiar încheiat la finele anului 2013.

[24] Cuantifică în modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR impactul componentei discreţionare a politicii fiscale.

[25] La care contribuie creşterea salariului minim brut pe ţară de la 850 lei la 900 lei începând cu 1 iulie 2014 şi situarea ratei inflaţiei IPC la valori relativ reduse.

[26] În trimestrul II 2014 consumul individual efectiv al gospodăriilor populaţiei a scăzut cu 0,4 la sută în termeni trimestriali.

[27] Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a soldului bugetului general consolidat a fost de 0,06 la sută în luna septembrie 2014 (metodologie cash). Ţinta pentru deficitul cash în anul 2014 este de 2,2 la sută din PIB (Ministerul Finanţelor Publice Raport privind situaţia macroeconomică pe anul 2014 şi proiecţia acesteia pe anii 2015-2017).

[28] Viteza şi gradul în care se realizează efectiv transmisia deciziilor de politică monetară asupra ratelor dobânzilor practicate de instituţiile financiare în relaţia cu clienţii nebancari ai acestora depind, într-o măsură semnificativă, şi de termenii şi standardele de creditare practicate de băncile comerciale, efectul net asupra dinamicii ratelor dobânzilor bancare putând să difere, ca magnitudine, de impulsurile transmise prin modificarea ratei semnal a dobânzii BNR.

[29] În anul 2013, exporturile de bunuri şi servicii au crescut în termeni reali cu 13,5 la sută comparativ cu anul anterior, dinamică pozitivă continuată în trimestrul I 2014 (+1,9 la sută faţă de ultimul trimestru al anului 2013).

[30] În anul 2013, subgrupele „maşini şi echipamente de transport” şi „alimente şi animale vii, băuturi şi tutun” au crescut cu 14,5 la sută şi, respectiv, cu 25,6 la sută comparativ cu anul anterior, evoluţie continuată în intervalul ianuarie-iunie 2014 (9,7 la sută, respectiv 14,1 la sută faţă de perioada corespunzătore a anului precedent). Datele sunt aferente balanţei de plăţi, exprimate în euro.

[31] Începând cu anul 2014, standardul metodologic internaţional pentru elaborarea balanţei de plăţi este asigurat de Manualul FMI Balanţa de plăţi şi poziţia investiţională internaţională, ediţia a VI-a (BPM6), care înlocuieşte Manualul FMI Balanţa de plăţi, ediţia a V-a (BPM5). Precizările metodologice se pot consulta pe website-ul BNR, respectiv al BCE.

[32] Veniturile primare reprezintă acele venituri realizate de unităţile instituţionale rezidente din contribuţia la procese de producţie, furnizarea de resurse financiare sau închirierea resurselor naturale unor unităţi instituţionale nerezidente (includ venituri din muncă, venituri din investiţii în active financiare – investiţii directe, de portofoliu şi alte investiţii şi alte venituri primare). Veniturile secundare cuprind în principal transferurile curente între rezidenţi şi nerezidenţi şi includ noi concepte referitoare la transferurile personale şi remiterile internaţionale.

[33] Efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb se manifestă, în cazul agenţilor economici, prin modificarea alocării resurselor disponibile, pe de o parte, consumului şi investiţiilor, iar pe de altă parte, acordării, respectiv rambursării creditelor în valută. Pentru detalii, a se consulta surse precum Glosarul de termeni, tematica Politică Monetară, disponibil pe website-ul BNR.

[34] Ratele nominale ale dobânzilor la creditele şi depozitele denominate în lei sunt calculate ca medii ponderate în funcţie de volumul creditelor şi, respectiv, al depozitelor noi.

[35] Informaţiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al BNR derulat în rândul analiştilor bancari (octombrie 2014).

[36] Cursul de schimb relevant pentru modelul de analiză şi prognoză macroeconomică al BNR este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[37] Aproximată prin variaţia aşteptată a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[38] În intervalul martie-august 2014, exporturile de bunuri ale României către Rusia şi Ucraina au scăzut cu doar 0,4 la sută faţă de aceeaşi perioadă a anului precedent (date exprimate în euro).

[39] Începând cu luna martie 2014, UE a aplicat sancţiuni având grade diverse de severitate, de la cele de natură diplomatică, interdicţii de călătorie şi îngheţarea activelor pentru anumiţi indivizi sau entităţi din Rusia, până la limitarea accesului instituţiilor financiare din Rusia la pieţele de capital europene şi măsuri care se referă la companii din domeniile apărării şi energetic.

[40] Posibile creşteri ale ratelor dobânzilor în SUA. Faţă de Raportul asupra inflaţiei din luna august, incertitudinile referitoare la conduita politicii monetare a BCE s-au diminuat semnificativ, în contextul măsurilor adoptate recent, care reflectă orientarea persistent acomodativă a acesteia.

[41] De exemplu, ameliorarea fundamentelor economice – perspectivele favorabile privind inflaţia, progresele ce vizează atenuarea dezechilibrelor intern şi extern, substituţia în materie de creditare dinspre valută spre moneda naţională –, angajarea formală a autorităţilor române într-un program de reforme structurale cu UE, FMI şi Banca Mondială, consolidarea ponderii titlurilor româneşti în indici investment grade reprezentativi la nivel global şi expunerile nerezidenţilor la titluri emise pe piaţa internă reduse comparativ cu cele faţă de alte economii emergente.

[42] Datorită accentuării în perspectivă a divergenţei deciziilor de politică monetară ale principalelor bănci centrale (orientarea către o politică monetară expansionistă a BCE şi, respectiv, renunţarea la această conduită de către Fed).

[43] Măsura a fost implementată în luna septembrie a anului 2013.

[44] Raportul asupra inflaţiei, august 2014.

[45] În precedenta proiecţie, rata anuală prognozată a inflaţiei CORE2 ajustat se situa la 2,1 la sută.

[46] Prin intermediul canalului comerţului exterior, financiar şi al încrederii, precum şi al efectului de avuţie şi bilanţ al ratei de schimb.