INSTRUCŢIUNI DE UTILIZARE

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficului poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – ţintirea directă a inflaţiei. Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim revine ancorării anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaţiei.

Pentru a răspunde acestei cerinţe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaţiei, cât şi periodicitatea publicării (trimestrială, în conformitate cu frecvenţa ciclului de prognoză). Pe lângă informaţiile referitoare la evoluţiile economice şi monetare şi la raţiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile şi riscurile asociate acesteia, precum şi o secţiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 2 mai 2013 şi include informaţiile disponibile până la data de 26 aprilie 2013.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

LISTA ABREVIERILOR

ANOFM |  | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
ANRE |  | Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei
BCE |  | Banca Centrală Europeană
BIM |  | Biroul Internaţional al Muncii
BM |  | Banca Mondială
CE |  | Comisia Europeană
CRC |  | Centrala Riscului de Credit
ESI |  | indicatorul de încredere în economie
Eurostat |  | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
FMI |  | Fondul Monetar Internaţional
IAPC |  | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS |  | Institutul Naţional de Statistică
IPC |  | indicele preţurilor de consum
IPPI |  | indicele preţurilor producţiei industriale
LFO |  | legume, fructe, ouă
MFE |  | Ministerul Fondurilor Europene
MFP |  | Ministerul Finanţelor Publice
OCDE |  | Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică
ON |  | overnight
OPEC |  | Organizaţia ţărilor exportatoare de petrol
PIB |  | Produsul Intern Brut
RMO |  | rezerve minime obligatorii
ROBID |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
UE |  | Uniunea Europeană
VAB |  | valoarea adăugată brută
1W |  | o săptămână
1M |  | 1 lună
3M |  | 3 luni
6M |  | 6 luni
12M |  | 12 luni

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

La sfârşitul trimestrului I 2013, rata anuală a inflaţiei IPC s-a situat la 5,25 la sută, plasându-se în continuare deasupra intervalului-ţintă stabilit la valoarea staţionară de 2,5 la sută ±1 punct procentual începând cu anul curent. Deşi rata anuală a inflaţiei IPC la finele acestui trimestru este cu 0,3 puncte procentuale mai ridicată decât cea consemnată la sfârşitul anului 2012, nivelul atins în luna martie se abate cu doar 0,06 puncte procentuale de la cel prognozat de BNR în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie.

După cum s-a anticipat în precedentele rapoarte asupra inflaţiei, accelerarea temporară şi de dimensiuni modeste din trimestrul I 2013 a ritmului anual de creştere a preţurilor de consum a fost determinată de factori de natura ofertei. Principalele efecte adverse au fost generate de majorarea tarifelor la energia electrică în luna ianuarie, de creşterea valorii accizelor pe seama modificării nivelului de referinţă al cursului de schimb utilizat în calculul acestora şi de ascensiunea de scurtă durată din lunile ianuarie şi februarie a cotaţiilor ţiţeiului pe piaţa internaţională. Impactul acestora asupra ratei anuale a inflaţiei IPC a fost atenuat de efecte de bază favorabile asociate dinamicii preţurilor volatile ale alimentelor (LFO[1]) şi ale combustibililor.

De asemenea, majorarea inflaţiei IPC a fost temperată în trimestrul I de reducerea cu 0,2 puncte procentuale, comparativ cu sfârşitul anului 2012, a ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat[2], până la nivelul de 3 la sută. La revenirea ratei inflaţiei de bază pe o tendinţă descendentă au contribuit: efectul exercitat de aprecierea leului faţă de euro asupra preţurilor de import şi preţurilor libere ale serviciilor, disiparea treptată a impactului propagat asupra preţurilor produselor alimentare procesate al recoltei agricole scăzute din anul precedent şi persistenţa deficitului de cerere pe parcursul trimestrului I, elementele menţionate mai înainte având contribuţii favorabile manifestate în timp asupra anticipaţiilor inflaţioniste.

Costurile unitare cu forţa de muncă în industrie s-au redus marginal în termeni anuali în perioada ianuarie-februarie 2013, după şapte trimestre de creştere. La atenuarea variaţiei anuale au contribuit atât temperarea creşterii salariului mediu brut din industrie, cât şi accelerarea în acest interval a dinamicii productivităţii muncii din acest sector. Sustenabilitatea acestei modificări de tendinţă şi generalizarea ei la nivelul de ansamblu al economiei naţionale sunt esenţiale pentru consolidarea perspectivelor de revenire pe termen mediu a ratei inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 5 februarie 2013, Consiliul de administraţie al BNR a decis menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an. Prognoza macroeconomică actualizată indica revenirea ratei anuale a inflaţiei la limita superioară a intervalului-ţintă la sfârşitul anului 2013, după o accentuare de natură tranzitorie în prima jumătate a anului, în principal ca urmare a unor ajustări substanţiale ale preţurilor administrate. Principalele riscuri asociate noii prognoze erau generate de menţinerea incertitudinilor referitoare la evoluţiile mediului extern, ca sursă potenţială de accentuare a volatilităţii fluxurilor de capital, precum şi, pe plan intern, de persistenţa unor rigidităţi structurale în economia românească, de posibile abateri de la corelarea dinamicii salariale cu cea a productivităţii muncii, precum şi de dinamica preţurilor volatile şi a celor administrate. Prin deciziile adoptate, Consiliul de administraţie al BNR urmărea ancorarea eficace a anticipaţiilor privind inflaţia şi consolidarea perspectivei de revenire, pe termen mediu, a ratei anuale a inflaţiei în intervalul asociat ţintei în paralel cu redresarea treptată a procesului de creditare a sectorului privat românesc.

Datele statistice publicate ulterior deciziei de politică monetară din 5 februarie 2013 au relevat reluarea dezinflaţiei în luna februarie, după o accelerare temporară a creşterii preţurilor de consum în luna ianuarie 2013. Această evoluţie indică menţinerea perspectivelor favorabile revenirii ratei anuale a inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă până la finele anului 2013. În acelaşi timp însă, a avut loc materializarea unuia dintre riscurile semnalate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie, prin manifestarea unei volatilităţi sporite a fluxurilor de capital în condiţiile retensionării zonei euro şi ale reducerii apetitului pentru risc al investitorilor. În plus, continuau să fie relevante celelalte surse de risc identificate în acelaşi raport. Urmărind cu consecvenţă calibrarea atentă a instrumentelor de politică monetară în scopul ancorării ferme a anticipaţiilor privind inflaţia, al asigurării stabilităţii preţurilor pe termen mediu în condiţii de stabilitate financiară şi al atenuării impactului nefavorabil exercitat de factori externi şi interni asupra redresării economiei, Consiliul de administraţie al BNR a decis, în şedinţa din 28 martie 2013, menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an.

Perspectivele inflaţiei

Prognoza prevede situarea ratei anuale a inflaţiei IPC deasupra intervalului de variaţie de ±1 punct procentual din jurul ţintei centrale (stabilită la 2,5 la sută începând din 2013) până în trimestrul II 2013 şi, ulterior, revenirea în interiorul intervalului, unde este anticipată a se menţine până la orizontul proiecţiei.

În anul 2012, PIB real a înregistrat o dinamică uşor pozitivă (0,7 la sută), după consemnarea unei creşteri economice mai alerte (de 2,2 la sută) în anul 2011. Pe ansamblul anului 2013, se prevede înregistrarea unei dinamici relativ mai accentuate a PIB comparativ cu cea din anul 2012, impulsionată cu precădere de componentele interne ale cererii. Totodată, surplusul înregistrat în contul curent al balanţei de plăţi în intervalul ianuarie-februarie 2013, la care a contribuit într-o măsură importantă diminuarea substanţială a deficitului comerţului cu bunuri şi servicii, precum şi persistenţa anticipată a acestor evoluţii pe parcursul lunilor viitoare fac probabilă înregistrarea la nivelul întregului an a unei performanţe mai bune a exporturilor nete comparativ cu valorile preconizate în raportul precedent. Cu toate acestea, condiţionat de maniera anticipat graduală a redresării activităţii economice a principalilor parteneri comerciali externi ai României, este de aşteptat ca exporturile nete să îşi menţină contribuţia negativă la dinamica PIB şi în acest an, însă într-o măsură semnificativ atenuată comparativ cu cea înregistrată în anul precedent. În aceste condiţii, ponderea în PIB nominal a deficitului de cont curent al balanţei de plăţi este anticipată a se situa atât în 2013, cât şi în 2014 la valori relativ mai scăzute decât în anul 2012. Ca urmare, din perspectiva momentului de faţă nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al monedei naţionale până la orizontul proiecţiei. Deficitul de cerere a fost revizuit pe întreg intervalul de referinţă la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai puţin accentuate decât în runda anterioară de prognoză, la aceasta contribuind inclusiv publicarea de către INS a noilor serii de date din conturile naţionale. Intensitatea acestor presiuni este însă prevăzută a se disipa lent pe termen mediu, implicând persistenţa plasării nivelului efectiv al PIB sub cel potenţial la orizontul proiecţiei.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 3,2 la sută la sfârşitul anului 2013, cu 0,3 puncte procentuale sub nivelul anticipat în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2013, şi la 3,3 la sută la sfârşitul anului 2014, cu 0,1 puncte procentuale peste valoarea prognozată anterior.

Revizuirile prognozei ratei inflaţiei pentru finele ambilor ani implică reevaluări ale contribuţiilor principalelor componente ale coşului de consum. Astfel, comparativ cu runda anterioară de prognoză, se anticipează, pe întreaga perioadă de referinţă, contribuţii mai scăzute din partea preţurilor combustibililor, contribuţii mai ridicate ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice şi doar marginal revizuite în sus din partea preţurilor administrate. În plus, pentru anul curent, în scenariul de bază se prevăd un impact relativ mai favorabil din partea dinamicii preţurilor volatile ale alimentelor (LFO) şi o contribuţie uşor revizuită în sus din partea dinamicii preţurilor incluse în indicele CORE2 ajustat.

Proiecţia curentă prevede menţinerea în trimestrul II 2013 a ratei anuale a inflaţiei la valoarea înregistrată în primul trimestru al acestui an (5,3 la sută), urmată de atenuarea semnificativă până la un minim (2,4 la sută) la începutul anului 2014 şi ulterior de relativa stabilizare la niveluri situate peste 3 la sută, dar sub limita superioară a intervalului-ţintă.

Preconizarea înregistrării la finele trimestrului II a unei rate a inflaţiei similare celei din martie a.c., în condiţiile accelerării în acest trimestru a dinamicii preţurilor unor componente exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile alimentare şi cele ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice, se datorează evoluţiei favorabile înregistrate la nivelul inflaţiei anuale a preţurilor combustibililor şi al celei de bază CORE2 ajustat. Reluarea dezinflaţiei în partea a doua a anului 2013 va fi facilitată, în condiţiile în care scenariul de bază ia în considerare ipoteza unui an agricol normal, de tranziţia de la un efect statistic de bază advers la unul de sens contrar, de aşteptat să influenţeze favorabil dinamica preţurilor LFO şi a celor ale produselor alimentare procesate incluse în indicele CORE2 ajustat.

Rata inflaţiei CORE2 ajustat este prognozată a continua traiectoria descendentă pe care s-a înscris în trimestrul I 2013, decelerând până la un minim de 2,1 la sută la sfârşitul anului curent. După o evoluţie relativ stabilă a componentei la niveluri marginal mai ridicate pe restul intervalului de referinţă, valoarea anticipată a fi atinsă de aceasta atât la finele anului viitor, cât şi la orizontul prognozei (trimestrul I 2015) este de 2,2 la sută. Se prevede astfel revenirea ratei anuale a inflaţiei de bază în a doua jumătate a anului 2013 la valori apropiate de cele anterioare producerii şocurilor adverse din anul precedent asupra preţurilor alimentelor şi cursului de schimb al leului. Dinamica proiectată a ratei inflaţiei de bază reflectă disiparea treptată a efectelor acestor şocuri, susţinută şi de aprecierea monedei naţionale de la începutul anului curent, precum şi de ajustarea treptată în jos a anticipaţiilor privind inflaţia, sub impactul conduitei adecvate a politicii monetare şi al absenţei preconizate a manifestării unor şocuri adverse de natura ofertei în următoarele opt trimestre. Presiuni dezinflaţioniste sunt prevăzute a fi generate în continuare de persistenţa deficitului amplu de cerere, dar cu o intensitate relativ mai redusă decât în runda anterioară de prognoză, pe fondul reevaluării magnitudinii deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial. Ca efect cumulat al ansamblului factorilor determinanţi, dar cu precădere sub impactul valorilor revizuite ale deviaţiei PIB, traiectoria proiectată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat se situează doar marginal peste cea din prognoza anterioară pe cea mai mare parte a intervalului de referinţă.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare calibrarea ansamblului condiţiilor monetare reale în sens larg pentru a asigura revenirea şi consolidarea ratei inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă, creând totodată premisele necesare redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei şi reluării pe baze sustenabile a creşterii economice. În acest scop, o atenţie prioritară va continua să fie acordată demersurilor de ancorare a anticipaţiilor privind inflaţia la o dinamică convergentă către ţinta stabilită pe termen mediu.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică menţinerea unei balanţe uşor înclinate în sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de bază, aceasta fiind însă mai puțin asimetrică în comparație cu cea aferentă prognozei anterioare.

Riscuri relevante pentru intervalul de referinţă provin din mediul extern marcat în continuare de incertitudine şi sunt asociate posibilităţii creşterii volatilităţii fluxurilor de capital orientate către economia românească. Principalele surse de incertitudine sunt fragilitatea manifestată până în prezent de refacerea economiilor principalilor parteneri comerciali ai României din UE şi dificultăţile întâmpinate recent de sistemele bancare ale unora din ţările zonei euro, în condiţiile persistenţei problemelor sustenabilităţii datoriilor suverane ale unora dintre aceste economii. În aceste condiţii, schimbări frecvente de percepţie ale investitorilor pot declanşa fluxuri instabile de capitaluri între economia naţională şi mediul extern. Indiferent de direcţia lor iniţială, în măsura în care sunt ample şi uşor reversibile, mişcările de capital nesusţinute de fundamente macroeconomice pot afecta negativ stabilitatea preţurilor şi pe cea financiară, precum şi redresarea sustenabilă a creşterii economice. Cu toate acestea, în măsura în care evoluţiile recente favorabile din economia naţională vor continua, conturând o îmbunătăţire durabilă a fundamentelor macroeconomice, riscul producerii unor fluxuri nesustenabile de capital se va diminua comparativ cu perioadele precedente. Merită astfel remarcat faptul că efectele crizei cipriote asupra economiei româneşti s-au dovedit a fi limitate, în pofida potenţialului de contagiune substanţial ce putea fi presupus anterior.

Rigidităţile structurale care persistă în cadrul economiei naţionale împiedică ajustarea factorilor economici interni în sensul atenuării consecinţelor şocurilor adverse, indiferent de originea – externă sau internă – a acestora. Ca urmare, orice posibilă întârziere în realizarea unui ansamblu coerent de reforme structurale, precum cel inclus în acordul încheiat de autorităţile române cu consorţiul instituţiilor internaţionale (UE, FMI şi BM), generează riscuri de propagare şi chiar de amplificare a şocurilor nefavorabile asupra inflaţiei şi creşterii economice.

În raport cu ipotezele incluse în scenariul de bază actualizat, balanţa riscurilor asociate evoluţiei pe perioada de referinţă a preţurilor administrate şi a celor volatile ale alimentelor apare a fi relativ echilibrată. Dinamica viitoare a preţurilor materiilor prime de pe pieţele internaţionale continuă să reprezinte şi în această rundă de proiecţie un factor de risc relevant îndeosebi pe termen mediu, orizont înainte de care nu este de aşteptat o revigorare robustă a cererii globale.

Decizia de politică monetară

În vederea ancorării eficace a anticipaţiilor inflaţioniste şi a consolidării perspectivei reînscrierii ratei anuale a inflaţiei în intervalul asociat ţintei pe termen mediu, odată cu întrevederea epuizării efectelor adverse ale şocurilor de natura ofertei, Consiliul de administraţie al BNR a decis în şedinţa din 2 mai 2013 menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit. În acelaşi timp, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea la valoarea de ±3 puncte procentuale a coridorului format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 9,25 la sută, la 8,25 la sută, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost majorată de la 1,25 la sută, la 2,25 la sută.

[1] Legume, fructe şi ouă.

[2] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

Pe parcursul trimestrului I 2013, rata anuală a inflaţiei s-a menţinut în afara intervalului de variaţie de ±1 punct procentual din jurul ţintei anuale de 2,5 la sută, situându-se la finele perioadei la 5,25 la sută, în creştere cu 0,3 puncte procentuale faţă de sfârşitul anului 2012. Nivelul ridicat al inflaţiei s-a datorat în mare măsură ajustării unor tarife administrate şi a accizelor la început de an, influenţa acestora fiind parţial atenuată de manifestarea unor efecte de bază favorabile pe segmentul preţurilor volatile. În sens dezinflaţionist au acţionat de asemenea persistenţa deficitului de cerere, accentuarea tendinţei de apreciere a monedei naţionale în raport cu euro, precum şi îmbunătăţirea anticipaţiilor inflaţioniste, factori care au condus la scăderea inflaţiei de bază CORE2 ajustat cu 0,2 puncte procentuale, până la 3 la sută.

Dinamica anuală a preţurilor volatile a continuat să se reducă în trimestrul I 2013, în principal pe seama manifestării unor efecte statistice favorabile. Astfel, rata anuală a subgrupei LFO s-a diminuat până la 13,2 la sută (-5,1 puncte procentuale), pe seama evoluţiei preţurilor ouălor, unde, pe lângă corecţiile sezoniere, s-a resimţit şi manifestarea unui puternic efect de bază asociat creşterilor din primul trimestru al anului trecut determinate de implementarea legislaţiei comunitare referitoare la condiţiile de creştere a păsărilor. Un efect de bază favorabil a generat dezinflaţie şi în cazul combustibililor, în pofida accelerării ratei trimestriale de creştere a preţurilor, determinată de majorarea cursului de schimb la care se calculează acciza în anul curent[1] şi de traiectoria ascendentă a cotaţiilor ţiţeiului pe piaţa internaţională în lunile ianuarie şi februarie[2].

Preţurile administrate au exercitat în perioada analizată cea mai însemnată presiune inflaţionistă, ritmul anual al acestora accelerându-se la 10,1 la sută (+4 puncte procentuale faţă de decembrie), în contextul majorării tarifelor la energia electrică în luna ianuarie (10,4 la sută, rată lunară) ca urmare a creşterii preţului MWh, a contribuţiei pentru cogenerare şi a valorii unitare a certificatelor verzi. Influenţe de mai mică amploare au exercitat majorarea preţurilor serviciilor comunale şi, respectiv, scăderea tarifelor pentru energia termică şi transportul feroviar de persoane.

Majorarea cursului de schimb la care se calculează accizele în anul 2013 s-a reflectat în preţurile de consum, mai ales prin intermediul produselor din tutun (rată lunară de 3,6 la sută în ianuarie), contribuţia celorlalte produse accizabile fiind modestă. Variaţii de preţ net superioare mediei lunare a ultimilor cinci ani s-au înregistrat însă pe segmentul băuturilor alcoolice în luna martie şi au fost, probabil, asociate ajustărilor operate în avans de către producătorii de bere pentru a include efectul aplicării unui nivel mai ridicat al accizei aferente acestui produs începând cu luna aprilie. Sub acţiunea factorilor menţionaţi, rata anuală a componentei „tutun şi băuturi alcoolice” a urcat la finele lunii martie la 10,8 la sută (+4 puncte procentuale faţă de sfârşitul anului anterior).

În contrast cu evoluţia inflaţiei totale, inflaţia de bază CORE2 ajustat a urmat o traiectorie descendentă, ajungând în luna martie la o rată anuală de 3 la sută, cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul lunii decembrie 2012. Tendinţa a fost imprimată de dezinflaţia generată pe segmentul serviciilor de aprecierea monedei naţionale în raport cu euro şi de disiparea treptată a presiunilor vizibile la nivelul preţurilor produselor alimentare procesate în a doua parte a anului 2012, pe fondul estimărilor încurajatoare cu privire la recolta agricolă din acest an.

Singura componentă a CORE2 ajustat cu o dinamică anuală în accelerare pe parcursul primului trimestru a fost cea a mărfurilor nealimentare (+0,3 puncte procentuale), însă evoluţia s-a datorat aproape integral unei singure categorii de bunuri, şi anume „cărţi, ziare, reviste”, fiind rezultatul manifestării unui efect de bază nefavorabil. În cazul celorlalte grupe de bunuri nealimentare, pe fondul unui deficit de cerere persistent şi al evoluţiei favorabile a cursului de schimb, ritmurile anuale de creştere a preţurilor s-au menţinut constante sau chiar au decelerat.

Anticipaţiile inflaţioniste ale agenţilor economici (consumatori, industrie, construcţii, comerţ şi servicii, mediul bancar) s-au ameliorat în primul trimestru al anului, estimările analiştilor bancari privind inflaţia la sfârşitul anului 2013 coborând cu circa 1 punct procentual faţă de cele exprimate în trimestrul IV 2012. Dat fiind modul preponderent adaptiv de formare a aşteptărilor, probabil cel mai important rol în schimbarea sentimentului l-a avut atenuarea presiunilor inflaţioniste în lunile februarie şi martie, ulterior saltului din ianuarie.

Rata medie anuală a IAPC a continuat să se accelereze în intervalul analizat (+0,5 puncte procentuale, până la 3,9 la sută), ecartul faţă de criteriul corespunzător de la Maastricht lărgindu-se la 1,4 puncte procentuale. Decalajul faţă de media UE a fost similar (1,5 puncte procentuale), la acesta contribuind atât evoluţiile interne (ajustările aplicate unor preţuri administrate şi accizelor), cât şi dezinflaţia consemnată în majoritatea statelor membre, ca urmare a scăderii presiunii exercitate de preţurile produselor energetice.

De remarcat în perioada analizată creşterea diferenţei dintre rata anuală IPC şi IAPC (până la 0,8 puncte procentuale, faţă de 0,2 puncte procentuale în trimestrul IV 2012), explicată în cea mai mare parte prin discrepanţa semnificativă dintre ponderile alocate energiei electrice (5,3 la sută faţă de 2,1 la sută). Această deosebire a fost determinată de schimbarea metodologiei de calcul al coeficienţilor de ponderare utilizaţi pentru calculul IAPC în anul 2012, ca urmare a intrării în vigoare a Regulamentului CE nr. 1114/2010, prin care, pe lângă informaţiile furnizate de Ancheta Bugetelor de Familie, se iau în considerare şi date referitoare la cheltuiala pentru consum final al gospodăriilor din conturile naţionale.

În conformitate cu coordonatele stabilite la adoptarea strategiei de ţintire directă a inflaţiei, BNR exprimă ţinta de inflaţie şi urmăreşte îndeplinirea acesteia utilizând ca referinţă definiţia naţională a indicelui preţurilor de consum (IPC).

În luna martie 2013, rata anuală efectivă a inflaţiei s-a situat în apropierea proiecţiei prezentate în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie, nivelul respectiv fiind depăşit cu doar 0,06 puncte procentuale. Diferenţa s-a datorat subestimării inflaţiei de bază (în special pe componenta nealimentară) şi a corecţiilor aplicate preţurilor administrate.

[1] Cursul de schimb luat în calculul accizelor s-a majorat de la 4,3001 lei/euro în anul 2012 la 4,5223 lei/euro în 2013.

[2] Preţul petrolului Brent a urcat de la 109,3 dolari SUA/baril în luna decembrie 2012 la 116,4 dolari SUA/baril în februarie 2013 şi a revenit în luna martie la nivelul din decembrie în condiţiile în care impulsul pozitiv dat de anunţarea rezultatelor economice favorabile din SUA şi China a fost frânat de apariţia unui deficit de cerere din partea rafinăriilor, cele mai multe având planificate revizii pentru perioada martie-aprilie (potrivit rapoartelor lunare OPEC privind piaţa petrolului).

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

Ultimul trimestru al anului 2012 a marcat o redresare a activităţii economice, reflectată de creşterea cu 1,1 la sută a PIB real[1] (după o scădere cu 0,5 la sută în trimestrul III). În trimestrele I-IV 2012, dinamica PIB real a oscilat între -0,5 şi +1,9 la sută, astfel încât, pe ansamblul anului, creşterea economică s-a temperat semnificativ comparativ cu 2011 (de la 2,2 la sută la 0,7 la sută).

Din perspectiva cererii, inversarea de semn înregistrată în trimestrul analizat de rata anuală de creştere a PIB real a fost imprimată, în principal, de intensificarea dinamicii absorbţiei interne (atribuită cererii de consum), până la +1,2 la sută. În ceea ce priveşte cererea externă, deşi exporturile de bunuri şi servicii au continuat să se restrângă, contribuţia negativă a poziţiei nete la dinamica PIB real s-a îngustat vizibil comparativ cu trimestrul precedent (de la -1,1 la -0,1 puncte procentuale), pe fondul scăderii mai pronunţate a importurilor de bunuri şi servicii.

O revigorare a activităţii economice s-a înregistrat şi în termeni trimestriali, însă creşterea cu 0,4 la sută a PIB real (faţă de -0,2 la sută în trimestrul III) a fost generată în exclusivitate de componenta externă a cererii (contribuţie de +2,4 puncte procentuale). În ceea ce priveşte cererea internă, o dinamică pozitivă a înregistrat doar consumul final al gospodăriilor populaţiei (+0,4 la sută); aceasta a fost însă insuficientă pentru a compensa contracţia formării brute de capital fix şi a consumului guvernamental (cu 1,7 şi respectiv cu 10 la sută), astfel încât absorbţia internă s-a redus cu 1,1 la sută.

1.1. Cererea

Reluarea creşterii consumului privat (cu 1,3 la sută faţă de -0,7 la sută în trimestrul III) a fost asociată, în principal, inversării traiectoriei aferente volumului cheltuielilor efectuate de gospodăriile populaţiei (de la -1,1 la +1,4 la sută) şi, în mai mică măsură, dublării ratei anuale de creştere a cheltuielilor pentru consum individual realizate de instituţiile fără scop lucrativ în serviciul populaţiei (până la +5 la sută). Informaţiile statistice disponibile sugerează însă că revigorarea consumului privat nu poate fi atribuită niciuneia dintre componentele majore. Pe de o parte, ritmul anual de creştere aferent volumului achiziţiilor de mărfuri şi servicii de piaţă prestate populaţiei s-a redus până la un nivel apropiat de zero, ca urmare a intensificării declinului pe piaţa bunurilor durabile şi a întreruperii traiectoriei ascendente a cumpărărilor de bunuri de uz curent, îndeosebi alimente şi carburanţi[2]; acest rezultat se corelează, de altfel, cu evoluţia principalelor surse de finanţare – trenarea venitului disponibil net al populaţiei[3] şi scăderea în continuare a volumului creditelor de consum (atât ca flux, cât şi ca stoc). Pe de altă parte, rezultatele agricole nesatisfăcătoare din anul 2012 fac plauzibilă o nouă contracţie a autoconsumului de produse agroalimentare, a achiziţiilor de pe piaţa ţărănească, precum şi a consumului de produse agricole şi neagricole obţinute prin prelucrare cu mijloace proprii. Prin urmare, explicaţii pentru revigorarea cheltuielilor pentru consum individual efectuate de gospodăriile populaţiei ar putea furniza doar unele categorii de servicii – transport de călători[4], poştă şi comunicaţii, utilităţi, servicii financiare, chirii (efective şi imputate pentru locuinţele ocupate de către proprietari) – şi/sau o serie de cheltuieli cuprinse în „economia neobservată”.

Consumul final guvernamental şi-a redus la jumătate viteza de creştere (până la 1,2 la sută), aportul la dinamica PIB real fiind, în consecinţă, marginal pozitiv.

În trimestrul IV 2012, bugetul general consolidat a înregistrat un deficit de 7 602 milioane lei[5] (echivalent cu 1,3 la sută din PIB[6]), sensibil inferior celui consemnat în aceeaşi perioadă din 2011 (10 015 milioane lei[7], respectiv 1,8 la sută din PIB). În acest interval, tendinţa de ameliorare a execuţiei bugetare s-a atenuat, în condiţiile în care continuarea amplificării dinamicii negative a cheltuielilor bugetare[8] (-5,6 la sută, comparativ cu -4,8 la sută în trimestrul precedent) – pe fondul accelerării declinului variaţiei anuale a cheltuielilor de capital (-31,6 la sută) – a fost acompaniată de o scădere în termeni anuali a veniturilor bugetare (-1,2 la sută). La originea acesteia din urmă s-a aflat prioritar comprimarea accentuată a veniturilor nefiscale în raport cu perioada similară a anului anterior (-26,5 la sută), doar parţial contrabalansată de plusul de dinamică pe care l-au consemnat în acest trimestru alte încasări, cu precădere cele din taxa pe utilizarea bunurilor, autorizarea utilizării bunurilor sau pe desfăşurarea de activităţi.

Formarea brută de capital fix nu a mai repetat performanţa din primele trei trimestre ale anului, creşterile în termeni reali, cuprinse între 5,4 şi 11,3 la sută, fiind urmate de o contracţie cu 0,6 la sută în trimestrul IV.

O ajustare puternică a volumului investiţiilor s-a înregistrat în sectorul public, datele referitoare la execuţia bugetară relevând accentuarea de peste 4 ori a pantei descendente a cheltuielilor de capital, cu contribuţia determinantă a restrângerii activităţii de construcţii inginereşti.

În sens descrescător au evoluat şi acumulările de capital efectuate de populaţie, în condiţiile în care investiţiile pe segmentul rezidenţial au consemnat o nouă restrângere – volumul lucrărilor de construcţii de locuinţe (atât obiective noi, cât şi reparaţii capitale) şi-a accelerat declinul, până la -19 la sută în trimestrul IV. Această traiectorie a fost doar marginal estompată de menţinerea interesului populaţiei faţă de achiziţionarea unor locuinţe deja construite[9], poziţia „formarea brută de capital fix” surprinzând, în acest caz, numai cheltuielile pentru serviciile asociate transferului de proprietate. Principalul canal de finanţare a tranzacţiilor imobiliare a rămas creditul bancar, trimestrul IV marcând o nouă creştere a stocului creditelor imobiliare contractate de persoanele fizice (cu 12,8 la sută, variaţie reală[10]).

În schimb, cererea de investiţii s-a menţinut pe trend ascendent la nivelul sectorului corporatist, indicii în acest sens oferind, pe de o parte, dinamica anuală pozitivă (deşi în evidentă atenuare) a volumului achiziţiilor de utilaje, inclusiv mijloace de transport cumpărate de companii şi instituţii (15,9 la sută), iar pe de altă parte, redresarea lucrărilor de construcţii nerezidenţiale, constând în obiective noi şi reparaţii capitale (+22,7 la sută). Din perspectiva modalităţilor de finanţare, o poziţie importantă au continuat să deţină sursele împrumutate – în special în cazul investiţiilor în echipamente (stocul creditelor cu această destinaţie a crescut cu 6 la sută în termeni reali10) –, dar o evoluţie favorabilă au înregistrat şi intrările nete sub forma investiţiilor străine directe efectuate de nerezidenţi, valoarea în euro consemnată în sectorul nebancar majorându-se cu aproape 40 la sută (variaţie pe ultimele 4 trimestre), în principal pe seama triplării fluxurilor aferente creditelor intra-grup.

În ceea ce priveşte cererea externă netă, atenuarea influenţei negative a acestei poziţii asupra dinamicii anuale a PIB real (până la -0,1 puncte procentuale) a fost generată îndeosebi de evoluţia tranzacţiilor cu bunuri (temperarea declinului exporturilor, concomitent cu accentuarea, de peste 4 ori, a contracţiei importurilor), în timp ce balanţa serviciilor şi-a înjumătăţit ecartul pozitiv de ritm dintre cele două componente (6,7 puncte procentuale). Menţinerea pe trend descendent a economiei la nivelul Uniunii Europene[11] a continuat să afecteze exporturile de bunuri, însă această influenţă a fost estompată într-o anumită măsură de redresarea livrărilor extracomunitare[12] – aceste fluxuri, care reprezintă circa o treime din valoarea totală a exporturilor României, s-au majorat în termeni reali cu 0,6 la sută (după ce, în trimestrul III, înregistraseră o ajustare de 3,2 la sută), în principal datorită dinamizării semnificative a vânzărilor de bunuri de consum, inclusiv autovehicule (ritmul anual de creştere aferent volumului fizic a fost aproape dublu comparativ cu trimestrul III, ajungând la +24 la sută).

În cazul importurilor de bunuri, accentuarea pantei descendente (atribuită în exclusivitate relaţiei cu piaţa comunitară) a fost imprimată de ajustări de volum ale importurilor de bunuri de capital şi de autovehicule, de amplitudine mai mare decât cele înregistrate în trimestrul III. Pe o traiectorie descrescătoare (deşi mai puţin pronunţată decât în intervalul anterior) au continuat să se plaseze şi achiziţiile de bunuri intermediare (contracţie în termeni reali de 2,7 la sută faţă de 3,7 la sută în trimestrul III), evoluţia fiind corelată cu diminuarea producţiei de bunuri destinate consumului final – atât pentru export, cât şi pentru piaţa internă[13].

1.2. Oferta

Rezultatele trimestrului IV 2012 relevă, încă o dată, dependenţa pronunţată a performanţelor economiei româneşti de evoluţia agriculturii. Astfel, în condiţiile în care dinamica activităţii în sectoarele economice neagricole a fost mai lentă decât cea din intervalul anterior (creştere cumulată de 2,8 la sută, faţă de 3,4 la sută), inversarea traiectoriei PIB real nu ar fi fost posibilă fără temperarea declinului anual al VAB din agricultură (cu 5 puncte procentuale, până la -24,6 la sută) – această evoluţie a condus la diminuarea substanţială a efectului de erodare generat de sectorul agricol asupra creşterii economice (de la -3,5 la -1,5 puncte procentuale).

Deşi în atenuare de ritm, VAB aferentă serviciilor s-a majorat şi în trimestrul IV (cu 6,9 la sută, -0,8 puncte procentuale comparativ cu dinamica din intervalul precedent). Rate pozitive de creştere au înregistrat majoritatea segmentelor, excepţie făcând serviciile de intermediere financiară şi tranzacţiile imobiliare (-0,5 la sută în fiecare caz). Suportul cel mai consistent pentru evoluţia favorabilă a acestui sector a fost din nou asigurat de serviciile informatice şi de comunicaţii (+43,3 la sută în termeni anuali).

VAB din industrie a continuat să se restrângă, deşi cu o viteză mai scăzută decât în trimestrul III (-0,8 la sută, variaţie anuală). Traiectoria contrastează însă cu evoluţia relevată de seria indicilor de volum aferenţi producţiei industriale – dublare a ritmului anual de creştere comparativ cu trimestrul anterior, până la 3,4 la sută[14]. Divergenţa ar putea fi explicată, pe de o parte, de o eventuală majorare a consumului intermediar, iar pe de altă parte, de posibila evoluţie descrescătoare a unor segmente cuprinse în sectorul industrial numai din perspectiva contabilităţii naţionale (de exemplu, activităţi relevante din zona „neobservată” a economiei şi industria casnică).

O contribuţie negativă la dinamica PIB real a revenit şi construcţiilor – VAB realizată în acest sector s-a redus cu 1,7 la sută, în condiţiile în care regresul activităţii de construcţii rezidenţiale şi inginereşti a fost doar parţial contrabalansat de redresarea volumului lucrărilor de execuţie a unor proiecte nerezidenţiale (pe fondul inaugurării unor spaţii moderne de retail de mare suprafaţă, dar şi al lansării unor programe de modernizare a unor centre comerciale).

2. Piaţa muncii

Începutul anului 2013 a consemnat o uşoară ameliorare a evoluţiilor pe piaţa muncii, reflectată de intensificarea activităţii de recrutare, stoparea trendului ascendent al ratei şomajului înregistrat, precum şi de reducerea dinamicii anuale a costurilor unitare cu forţa de muncă. Preocuparea companiilor din sectorul privat pentru controlul cheltuielilor salariale s-a materializat în atenuarea ritmului de creştere a câştigurilor salariale, doar parţial contrabalansată de majorarea salariilor din sectorul bugetar, astfel încât – pe ansamblu – riscurile la adresa inflaţiei s-au diminuat.

Indicii referitoare la consolidarea absorbţiei de forţă de muncă sunt oferite atât de datele ANOFM privind numărul locurilor de muncă vacante şi cel al angajărilor (din rândul şomerilor), cât şi de menţinerea numărului salariaţilor pe o traiectorie de creştere. În acelaşi timp, oferta excedentară de forţă de muncă pare să se stabilizeze, atât rata şomajului înregistrat, cât şi cea a şomajului BIM rămânând în perioada ianuarie-februarie 2013 la niveluri similare celor din trimestrul IV 2012[15]. Perspectivele pieţei muncii pe termen scurt, conturate pe baza opiniilor managerilor agenţiilor de recrutare şi a sondajelor disponibile[16], sunt caracterizate de continuarea tendinţelor din trimestrele precedente, respectiv ritm relativ lent de creare de locuri de muncă pe ansamblul economiei, pe fondul evoluţiilor neuniforme la nivel sectorial. Oportunităţi de angajare sunt semnalate îndeosebi în servicii informatice, telecomunicaţii, comerţ, unele ramuri ale industriei prelucrătoare (precum industria alimentară, industria auto şi ramurile conexe), în timp ce construcţiile, industria petrochimică, sectorul bancar au anunţat disponibilizări.

Câştigul salarial mediu brut s-a majorat cu 5,7 la sută în termeni anuali în perioada ianuarie-februarie 2013, comparativ cu 6,1 la sută în trimestrul IV 2012, ca efect conjugat al traiectoriilor divergente în sectorul privat şi, respectiv, bugetar. Comportamentul companiilor private referitor la ajustările salariale la început de an denotă prudenţă – dinamica salariului brut (-1,8 puncte procentuale pe ansamblul sectorului, până la 2,7 la sută) s-a încetinit în industria extractivă, în cea energetică şi în serviciile private şi a consemnat o relativă stagnare în industria prelucrătoare şi în construcţii. În sectorul bugetar, accelerarea de ritm la 17,2 la sută s-a datorat aplicării în luna decembrie 2012 a ultimei etape de majorare a salariilor, în vederea revenirii la nivelul existent înainte de măsurile de austeritate introduse la mijlocul anului 2010. Creşterea salariului minim brut pe ţară cu 7,1 la sută (de la 700 lei la 750 lei) începând cu luna februarie 2013 a avut un impact marginal asupra ritmului aferent salariului mediu.

În intervalul ianuarie-februarie 2013, temperarea dinamicii salariului mediu brut a contribuit, alături de redresarea productivităţii muncii, la ameliorarea situaţiei costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie (ritm anual de -0,1 la sută, faţă de 4 la sută în trimestrul IV 2012). În industria prelucrătoare, dinamica acestora a revenit în teritoriu negativ (-0,1 la sută) după şapte trimestre de valori pozitive, însă la nivelul subsectoarelor evoluţiile au rămas eterogene. Progrese au fost vizibile în industria alimentară, chimie, prelucrarea lemnului, echipamente electrice, în timp ce industria tutunului, cea a maselor plastice şi metalurgia au înregistrat creşteri substanţiale.

Din perspectiva cererii de consum, evoluţia în termeni anuali a venitului disponibil real a fost în continuare favorabilă reluării procesului dezinflaţionist. Astfel, după o majorare modestă (1 la sută) în trimestrul IV 2012, acesta a consemnat în perioada ianuarie-februarie 2013 o reducere cu 1,5 la sută, determinată de contracţia transferurilor sociale şi a veniturilor din exterior, o încetinire de ritm fiind observată şi în cazul veniturilor salariale.

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

În trimestrul IV 2012, creşterea preţurilor materiilor prime agricole (atât pe plan intern, cât şi extern) a constituit principalul factor de presiune la nivelul preţurilor de producţie şi de import, impactul acestuia fiind doar parţial atenuat de persistenţa unui deficit semnificativ de cerere. Pentru trimestrul următor există perspective de detensionare a pieţelor materiilor prime agricole, însă majorarea tarifelor la utilităţi pentru producătorii interni şi creşterea preţurilor externe ale combustibililor formează noi surse de presiune.

În perioada octombrie-decembrie 2012, indicele anual al valorii unitare a importurilor a revenit la valori supraunitare (100,64 la sută faţă de 99,64 la sută în trimestrul anterior), impactul nefavorabil asupra preţurilor interne fiind atenuat de temperarea tendinţei de depreciere a leului în raport cu principalele valute.

Continuarea trendului ascendent al preţurilor materiilor prime agricole pe fondul recoltei slabe din anul 2012 a condus la creşteri ale dinamicii anuale pentru majoritatea mărfurilor alimentare în ultima parte a anului, evoluţiile contrare consemnate la carne şi fructe fiind rezultatul exclusiv al manifestării unor efecte de bază. La nivelul mărfurilor nealimentare, accelerarea de ritm pe segmentul produselor farmaceutice a fost parţial compensată de evoluţia preţului combustibililor, în corelaţie cu traiectoria descendentă a cotaţiilor internaţionale ale petrolului, determinată de perspectiva negativă privind cererea mondială.

În cazul bunurilor de capital, o contribuţie la accentuarea variaţiilor anuale negative pe segmentul mijloacelor de transport au avut atât menţinerea unor indici subunitari în cazul metalelor, cât şi importurile mai mari de maşini second-hand.

Dinamica anuală a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă s-a modificat marginal în perioada analizată (+0,3 puncte procentuale, până la 5,3 la sută), în condiţiile în care efectul majorării preţurilor materiilor prime agricole (unul dintre principalii factori de presiune semnalaţi în trimestrul anterior) a fost parţial contracarat de menţinerea deficitului de cerere şi de temperarea ritmului anual de depreciere a monedei naţionale faţă de principalele valute.

Similar trimestrului precedent, cea mai însemnată accelerare de ritm a fost vizibilă la nivelul preţurilor de producţie ale bunurilor de consum (1,8 puncte procentuale, până la 8,0 la sută) şi a fost asociată evoluţiilor din industria alimentară, unde producătorii au continuat să transfere în preţuri costurile mai mari cu materia primă agricolă, posibil şi ca urmare a faptului că pierderile generate de scăderea cererii interne au fost acoperite prin exporturi.

Un plus la dinamica anuală s-a consemnat şi în cazul bunurilor intermediare (1,3 puncte procentuale), însă acesta s-a datorat preponderent manifestării unui efect de bază în industria metalurgică. Din perspectiva evoluţiilor curente ramura menţionată s-a confruntat cu o scădere a preţurilor produselor metalurgice (uneori sub costul materiilor prime din care se produc), pe fondul adâncirii contracţiei cererii[17] – în acest context, unii producători importanţi (ArcelorMittal, Mechel) au luat decizia întreruperii temporare a activităţii unor combinate.

Singura grupă de bunuri care a înregistrat o scădere a ratei anuale de creştere a preţurilor de producţie a fost cea a bunurilor energetice (-1,6 puncte procentuale, până la 4,8 la sută), exclusiv pe seama segmentului de prelucrare a hidrocarburilor; explicaţia ajustării rezidă în preţurile mai scăzute la importul de petrol şi atenuarea deprecierii leului în raport cu dolarul SUA.

Pe fondul recoltei slabe, preţurile producţiei agricole şi-au menţinut tendinţa de creştere în ultimele trei luni ale anului 2012 (rată anuală de 27,8 la sută), efectele fiind vizibile pe ambele segmente, dar în special pe cel vegetal.

Costurile ridicate cu furajele au continuat să afecteze crescătorii de animale, însă acestea s-au reflectat în accelerări ale dinamicii anuale doar în cazul cărnii de porc şi de vită. Ieftinirile consemnate pe segmentul cărnii de ovine şi de pasăre faţă de perioada similară a anului trecut au fost probabil determinate de majorarea numărului de sacrificări în primul caz şi, respectiv, de creşterea gradului de utilizare a furajelor din producţia proprie în cel de-al doilea – rezultat al procesului de verticalizare a activităţii pe segmentul cărnii de pasăre prin investiţiile realizate de unii producători de profil.

Pentru primul trimestru al anului 2013, trendul ascendent al preţului petrolului pe pieţele externe, ca urmare a îmbunătăţirii estimărilor privind cererea în acest an, ar putea genera presiuni asupra preţurilor bunurilor importate. În sens contrar este posibil să acţioneze atenuarea semnificativă a tendinţei de depreciere a monedei naţionale faţă de principalele valute, dublată de evoluţiile favorabile pe pieţele externe ale unor materii prime – scădere accentuată a preţului metalelor (efect al nivelului ridicat al stocurilor şi al cererii reduse) şi conturarea unei traiectorii descendente a preţurilor agricole pe fondul perspectivei optimiste privind recolta anului 2013. Semnalele pozitive referitoare la producţia agricolă a anului curent, vizibile şi pe piaţa internă, ar putea determina o inversare de tendinţă şi în cazul preţurilor agricole interne. În ceea ce priveşte preţurile producţiei industriale pentru piaţa internă se estimează o accentuare a ritmului de creştere, în condiţiile apariţiei unor noi surse de presiune: (i) recunoaşterea în luna ianuarie de către ANRE a unor costuri mai mari la producătorii de energie electrică[18] şi (ii) scumpirea cu 5 la sută, în luna februarie, a gazelor naturale livrate operatorilor industriali.

[1] În absenţa unei menţiuni explicite, în această secţiune ritmurile de creştere exprimă variaţii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluţiile curente indică modificări faţă de trimestrul anterior şi sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

[2] Calcule pe baza seriilor de indici de volum ai cifrei de afaceri în comerţ.

[3] Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii, transferurile sociale (asigurări sociale de stat, asigurări de şomaj şi de sănătate) şi fluxurile din exterior sub forma remiterilor din munca în străinătate şi a transferurilor curente private de la nerezidenţi. În trimestrele III şi IV 2012, dinamica anuală reală a venitului disponibil a fost de zero la sută, respectiv de +1 la sută.

[4] Un indiciu îl oferă datele INS privind parcursul pasagerilor, conform cărora trimestrul IV a marcat o revigorare, în termeni reali, atribuită îndeosebi transportului rutier de călători.

[5] Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul deficitului bugetului general consolidat relevă depăşirea uşoară a plafonului în valoare absolută convenit cu FMI pentru anul 2012.

[6] Pentru analiză, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuţia bugetară pe luna decembrie 2012; pentru 2011 şi 2012 s-a utilizat nivelul PIB publicat de INS.

[7] Datele aferente execuţiei bugetare din 2011 au fost recalculate de MFP pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2012.

[8] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[9] Potrivit informaţiilor din piaţă, pe fondul sensibilităţii persistente faţă de diferenţa de preţ între locuinţele noi şi cele deja construite, efortul investiţional al populaţiei a continuat să vizeze cu prioritate piaţa locuinţelor vechi, un rol important revenind programului „Prima casă”.

[10] Calculele au la bază datele furnizate de Centrala Riscului de Credit (CRC).

[11] PIB real aferent UE27 a suferit o nouă contracţie în termeni anuali, de amlitudine similară celei din trimestrul III (-0,6 la sută).

[12] Analizele în structură (pe pieţe de desfacere/provenienţă şi pe grupe de mărfuri) ale volumului fizic al exporturilor şi importurilor se bazează pe seriile Eurostat privind balanţa comercială şi indicele valorii unitare în comerţul internaţional.

[13] Volumul cifrei de afaceri a producţiei industriale pentru piaţa internă pe segmentele „bunuri de uz curent”, „bunuri de folosinţă îndelungată” şi „bunuri de capital” s-a diminuat faţă de perioada similară a anului anterior cu procente cuprinse între 2,1 şi 6,6 la sută.

[14] Cele mai alerte dinamici au fost consemnate de industria chimică şi de cea de prelucrare a petrolului (+12 şi respectiv +9 la sută), dar merită menţionată şi reluarea creşterii producţiei de mijloace de transport rutier (+1,6 la sută).

[15] Date statistice ajustate sezonier.

[16] Sondajul realizat de DG ECFIN/INS şi studiul Manpower privind Perspectivele Angajării de Forţă de Muncă.

[17] Volumul cifrei de afaceri pentru piaţa internă în industria metalurgică în trimestrul IV 2012 a înregistrat o scădere în termeni anuali de 14,5 la sută.

[18] De exemplu, +17 la sută în cazul Nuclearelectrica şi +76 la sută în cel al Hidroelectrica.

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

În perioada februarie-martie 2013 Consiliul de administraţie al BNR a adoptat două noi decizii de menţinere a ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută şi de păstrare a statu-quo-ului ratelor RMO aplicabile pasivelor în lei şi respectiv în valută ale instituţiilor de credit[1]; totodată, autoritatea monetară a reluat gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar[2], susţinând astfel scăderea nivelului ratelor dobânzilor interbancare şi reapropierea cotaţiilor pe termen mai lung ale pieţei de rata dobânzii-cheie a BNR. O asemenea calibrare a instrumentelor băncii centrale a avut drept scop ancorarea fermă a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu şi consolidarea perspectivei revenirii ratei anuale a inflaţiei pe o traiectorie compatibilă cu ţinta staţionară, precum şi crearea premiselor redresării sustenabile a procesului de creditare a economiei româneşti.

Deciziile din luna februarie ale Consiliului de administraţie al BNR au fost adoptate într-un context caracterizat, pe de o parte, printr-o relativă deteriorare a perspectivei inflaţiei pe segmentul foarte apropiat al orizontului de prognoză[3], implicit prin amplificarea deviaţiei temporare a ratei anuale prognozate a inflaţiei faţă de limita superioară a intervalului-ţintă, datorate creşterii impactului inflaţionist anticipat al preţurilor administrate, dar şi al celui al preţurilor produselor din tutun, în condiţiile majorării în devans cu un trimestru a nivelului accizelor specifice. Acesteia i s-au asociat sporirea incertitudinii privind dimensiunea viitoarelor ajustări de preţuri administrate (dată fiind conturarea posibilităţii suplimentării, faţă de calendarul de liberalizare aprobat, a majorării aplicate în anul curent tarifelor energiei electrice), precum şi potenţialul efect exercitat asupra preţurilor de consum de modificările de impozite şi taxe operate recent, în contextul continuării procesului de consolidare fiscală.

Pe de altă parte, reaccelerarea inflaţiei avea un caracter temporar, prognoza trimestrială actualizată reconfirmând perspectiva coborârii ratei anuale a inflaţiei spre finalul anului curent la o valoare aflată la limita superioară a intervalului-ţintă, urmată de reintrarea şi consolidarea ulterioară a acesteia în interiorul intervalului. Pe segmentul intermediar al orizontului de prognoză previziunile privind inflaţia consemnau chiar o relativă ameliorare în raport cu proiecţia precedentă, având ca suport evoluţiile mai favorabile anticipate a fi consemnate de dinamica preţurilor volatile, dar mai ales de rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat; la rândul ei, perspectiva îmbunătăţită a inflaţiei de bază era susţinută de ajustarea descendentă a aşteptărilor inflaţioniste şi a dinamicii previzionate a cursului de schimb al leului, impactul acestora fiind doar în mică măsură atenuat de diminuarea marginală, în raport cu precedenta prognoză, a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale cererii agregate, în condiţiile reducerii uşoare a dimensiunii estimate a gap-ului negativ al PIB. În plus, asimetria nefavorabilă a balanţei riscurilor la adresa perspectivei inflaţiei consemna în contextul dat o relativă atenuare, date fiind recenta ameliorare a percepţiei investitorilor străini asupra pieţei financiare româneşti şi reluarea, pe acest fond, a unor categorii de intrări de capital[4].

Dimensiunea puseului inflaţionist din primele luni ale anului 2013, precum şi amplitudinea celui anticipat a se produce în trimestrul II – revizuită marginal în sens descrescător – s-au relevat a fi compatibile cu perspectiva reluării dezinflaţiei în a doua parte a anului, având ca resort epuizarea efectelor adverse ale şocurilor de natura ofertei şi anticipata prelungire a valorilor ridicate ale deficitului de cerere agregată, implicit a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale acestuia. Date fiind însă riscurile la adresa anticipaţiilor inflaţioniste pe care le putea induce reaccelerarea episodică a inflaţiei în trimestrul II[5], precum şi riscul reamplificării volatilităţii fluxurilor de capital, implicit a celei a cursului de schimb leu/euro, decurgând din recenta retensionare a pieţelor externe sub impactul deteriorării situaţiei din Cipru, în cadrul şedinţei sale din 28 martie Consiliul de administraţie al BNR a decis să prelungească statu-quo-ul ratei dobânzii de politică monetară şi pe cel al ratelor RMO aplicabile pasivelor în lei şi în valută ale instituţiilor de credit.

Adâncirea recentă, dar şi în perspectiva imediată, a deficitului de cerere agregată se contura a fi însă mai modestă decât cea anticipată anterior, date fiind revenirea în teritoriul pozitiv a dinamicii PIB în trimestrul IV 2012, precum şi continuarea îmbunătăţirii, în luna imediat următoare, a evoluţiei unor indicatori relevanţi pentru cererea de consum şi de investiţii, implicând o relativă ameliorare a previziunilor pe termen scurt privind ritmul creşterii economice. Revizuirea ascendentă a acestora a fost, totuşi, limitată de persistenţa deteriorării perspectivei activităţii economice la nivelul UE şi al zonei euro[6], dar şi a comportamentului din primele luni ale trimestrului I al masei monetare în sens restrâns – indicator corelat cu activitatea economică – şi al creditului acordat sectorului privat.

Astfel, dinamica anuală[7] a celui din urmă a continuat să coboare în teritoriul negativ în perioada ianuarie-februarie 2013 (atingând o valoare medie de -5,3 la sută, comparativ cu -2,2 la sută în trimestrul IV 2012), în principal ca efect al accentuării contracţiei componentei în valută (-3,1 la sută, faţă de -1,9 la sută în octombrie-decembrie 2012, pe baza valorilor exprimate în euro), în condiţiile în care variaţia anuală negativă a componentei în lei a rămas în linii mari nemodificată (-0,8 la sută). Evoluţiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clienţi s-au corelat în mare măsură cu rezultatele ediţiei din luna februarie 2013 a Sondajului BNR privind creditarea populaţiei şi a companiilor nefinanciare, potrivit cărora băncile anticipau pentru trimestrul I 2013 o diminuare a cererii de credite a societăţilor nefinanciare şi a cererii de credite imobiliare a populaţiei, concomitent cu înăsprirea standardelor de creditare în cazul ambelor sectoare. Pe acest fond, variaţia anuală a creditelor acordate societăţilor nefinanciare a continuat să se reducă (-3,4 la sută în perioada ianuarie-februarie, comparativ cu -0,6 la sută în trimestrul IV), exclusiv pe seama componentei în valută (la -4,1 la sută, de la -3,0 la sută în precedentele trei luni, pe baza valorilor exprimate în euro); în schimb, creditele în lei acordate acestor entităţi au avut o evoluţie favorabilă (5,1 la sută, faţă de 4,9 la sută în trimestrul IV). Dinamica medie anuală a creditelor acordate populaţiei şi-a accentuat la rândul ei declinul (-6,5 la sută, de la -3,4 la sută în trimestrul IV 2012), în principal ca efect al adâncirii contracţiei în termeni anuali a împrumuturilor pentru consum (mai ales în cazul celor în valută) şi al scăderii ritmului de creştere a împrumuturilor pentru locuinţe (atribuibilă exclusiv componentei în valută, cea în lei accelerându-şi semnificativ creşterea).

Reflectând aceste evoluţii, masa monetară şi-a majorat valoarea negativă a ratei anuale medii de creştere în perioada ianuarie-februarie 2013 (-4,5 la sută), în principal pe seama evoluţiei descendente a dinamicii componentei sale destinate tranzacţiilor (M1), indusă de contracţia depozitelor ON în lei, dar mai ales de cea a numerarului în circulaţie. Rata anuală de creştere a depozitelor la termen ale populaţiei (inclusiv a celor cu scadenţa de peste doi ani, care nu sunt incluse în masa monetară) a scăzut sensibil la rândul său – rămânând totuşi la valori pozitive (1,5 la sută, faţă de 5,3 la sută în trimestrul IV 2012) –, evoluţia asociindu-se diminuării ritmului de creştere a salariului mediu net real. Ponderea medie a plasamentelor la termen în totalul depozitelor populaţiei a continuat însă să crească uşor, indicând menţinerea robusteţii cererii de bani în scopul economisirii.

În trimestrul I, banca centrală a readoptat maniera de gestionare adecvată a lichidităţii din sistemul bancar; pentru a atenua restrictivitatea condiţiilor lichidităţii de pe piaţa monetară, BNR a majorat treptat pe parcursul lunilor ianuarie şi februarie plafonul aferent licitaţiilor repo săptămânale, iar începând din data de 4 martie, autoritatea monetară a reluat operaţiunile repo prin procedura licitaţiilor fără plafon, în cadrul cărora cererea de lichiditate a băncilor a fost satisfăcută integral. Pe acest fond, ratele dobânzilor tranzacţiilor pieţei monetare interbancare şi-au reluat scăderea; tendinţa a fost preluată şi de cotaţiile ROBOR pe termen mai lung – relevante pentru stabilirea ratelor dobânzilor la creditele noi – care s-au apropiat astfel de rata dobânzii de politică monetară a BNR.

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu al pieţei monetare interbancare a consemnat o scădere în trimestrul I 2013, după trei trimestre consecutive de creştere; totodată, cea mai mare parte a ratelor dobânzilor la creditele şi depozitele noi s-au diminuat în intervalul decembrie 2012 – februarie 2013. Cursul de schimb leu/euro şi-a ameliorat comportamentul în prima parte a trimestrului, beneficiind de schimbarea favorabilă de percepţie a investitorilor asupra economiilor emergente, inclusiv asupra economiei şi pieţei financiare locale. Masa monetară a continuat să-şi diminueze dinamica anuală, în principal ca urmare a prelungirii trendului descendent al ritmului de creştere a creditului acordat sectorului privat.

2.1. Ratele dobânzilor

Ratele dobânzilor pieţei monetare interbancare şi-au stopat tendinţa crescătoare din precedentele trei trimestre, media acestora coborând în intervalul ianuarie-martie 2013 la 4,81 la sută (-0,66 puncte procentuale faţă de cea aferentă precedentelor trei luni).

Randamentele ON ale depozitelor interbancare s-au plasat pe parcursul trimestrului I pe un trend descendent, evoluţia reflectând ameliorarea condiţiilor lichidităţii, datorată prioritar majorării treptate de către BNR a plafonului sumelor injectate prin intermediul licitaţiilor repo săptămânale în perioada ianuarie-februarie, respectiv revenirii autorităţii monetare în luna martie la practica alocării integrale a sumelor solicitate în cadrul acestor operaţiuni. O influenţă similară a avut şi acţiunea factorilor autonomi ai lichidităţii, relevante din această perspectivă fiind injecţiile de lichiditate generate în ultima parte a trimestrului de operaţiunile în contul în lei al Trezoreriei, inclusiv pe seama răscumpărărilor nete de titluri de stat efectuate în acest interval de către MFP.

Cotaţiile ROBOR1M-12M au receptat la rândul lor impactul modificării condiţiilor lichidităţii şi s-au înscris la începutul trimestrului pe un trend uşor descrescător, care s-a accentuat temporar în prima parte a lunii martie. Ca urmare, cotaţiile ROBOR3M s-au realiniat către finele trimestrului ratei dobânzii de politică monetară, media consemnată de acestea în martie, de 5,35 la sută, fiind inferioară cu 0,69 puncte procentuale celei din decembrie 2012. O scădere de amplitudine similară au înregistrat cotaţiile aferente scadenţelor de 6 şi, respectiv, 12 luni (până la 5,62, respectiv 5,64 la sută), care şi-au redus astfel ecartul faţă de rata dobânzii-cheie a BNR.

Pe piaţa primară a titlurilor de stat, randamentele maxime acceptate şi-au menţinut la rândul lor tendinţa de declin amorsată în a doua parte a lunii decembrie; ajustarea descendentă s-a accentuat temporar în luna ianuarie, într-un context caracterizat prin accentuarea creşterii cererii de titluri în lei a nerezidenţilor, în principal datorită anunţului privind includerea, începând cu luna martie 2013, a obligaţiunilor suverane româneşti în indicele JP Morgan privind pieţele emergente în monedă locală. Un asemenea context a favorizat şi tendinţa de prelungire a scadenţelor titlurilor emise, ponderea certificatelor de trezorerie scăzând la 26 la sută din volumul emis, faţă de 40 la sută în trimestrul anterior şi 82 la sută în trimestrul III al anului precedent.

Volumul titlurilor de stat în lei puse în circulaţie pe ansamblul trimestrului[8] (18,4 miliarde lei) a continuat să fie superior celui anunţat[9], dar şi celui scadent, exclusiv datorită evoluţiilor din ianuarie, când valoarea totală a emisiunilor (care a reprezentat două treimi din volumul trimestrial) a fost aproape dublă în raport cu aceşti parametri; situaţia a fost diferită în ultima lună a trimestrului, când autoritatea publică a pus în circulaţie un volum de titluri similar celui anunţat şi a răscumpărat circa jumătate din volumul titlurilor scadente.

Creşterea susţinută a interesului investitorilor nerezidenţi pentru obligaţiunile în lei emise de MFP a fost receptată şi de piaţa secundară a titlurilor, ea conducând, pe de o parte, la accentuarea, în luna ianuarie, a tendinţei de scădere a cotaţiilor de referinţă[10] şi, pe de altă parte, la majorarea semnificativă în aceeaşi lună a volumului tranzacţiilor ireversibile.

Reflectând tendinţa descendentă a cotaţiilor pieţei monetare interbancare, ratele medii ale dobânzilor la depozitele noi la termen şi la creditele noi au scăzut în perioada decembrie 2012 – februarie 2013 (cu 0,13 puncte procentuale, până la 5,26 la sută, respectiv cu 0,29 puncte procentuale, până la 10,51 la sută în februarie).

Evoluţiile ratelor dobânzilor au fost omogene ca sens numai în cazul depozitelor noi la termen, randamentul mediu al acestora coborând cu 0,14 puncte procentuale pe segmentul societăţilor nefinanciare (până la 5,04 la sută) şi cu 0,17 puncte procentuale pe cel al populaţiei (până la 5,53 la sută). În schimb, scăderea ratei medii a dobânzii aferente creditelor noi s-a localizat doar la nivelul societăţilor nefinanciare (- 0,45 puncte procentuale, până la 9,58 la sută); în cazul populaţiei, costul mediu cu dobânda al creditelor noi a continuat să se majoreze, însă mult mai lent decât în perioadele anterioare (+ 0,39 puncte procentuale, până la 12,64 la sută).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Cursul de schimb leu/euro şi-a accelerat scăderea în prima parte a lunii ianuarie, manifestând ulterior o tendinţă de stabilizare. Aceasta a fost întreruptă însă la finele primei decade a lunii martie, când creşterea sensibilă a aversiunii globale faţă de risc, datorită acutizării situaţiei din Cipru, a avut ca efect repoziţionarea temporară pe un trend ascendent a ratelor de schimb ale majorităţii monedelor din regiune, inclusiv a cursului de schimb al monedei naţionale.

Leul şi-a accentuat în primele decade ale lunii ianuarie tendinţa de apreciere amorsată la mijlocul lunii decembrie, evoluţia fiind susţinută de continuarea ameliorării sentimentului pieţei financiare internaţionale, dar mai ales de amplificarea sensibilă a interesului investitorilor pentru efectuarea de plasamente pe piaţa financiară locală, ca urmare a anunţului privind includerea, începând cu luna martie 2013, a obligaţiunilor suverane româneşti în indicele JP Morgan privind pieţele emergente în monedă locală[11]; acest interes a fost susţinut şi de: (i) evoluţia relativ favorabilă în raport cu aşteptările analiştilor a unor indicatori relevanţi publicaţi în acest interval – deficitul bugetar, balanţa comercială, soldul contului curent[12] şi rezervele internaţionale, precum şi de (ii) perspectiva continuării procesului de consolidare fiscală, relevată de caracteristicile proiectului bugetului de stat pentru 2013 adoptat în acest interval de către guvern şi întărită de declaraţiile unor oficiali privind posibila abrogare a procedurii de deficit excesiv aplicate României. În aceste condiţii, lichiditatea pieţei valutare interbancare s-a amplificat, iar tranzacţiile în devize au înregistrat în ianuarie 2013 primul excedent net de după aprilie 2011, sub impactul creşterii la o valoare record a ofertei nete de devize a nerezidenţilor. Ca urmare, pe ansamblul primei luni a anului 2013, leul a consemnat cea mai amplă apreciere nominală în raport cu euro din iulie 2007 (2,5 la sută), iar cursul mediu de schimb leu/euro a coborât la minimul ultimelor nouă luni. O evoluţie opusă ca sens au avut însă ratele de schimb ale principalelor monede din regiune, care au consemnat în ianuarie creşteri.

Pe parcursul lunii februarie şi în prima decadă a lunii martie, cursul de schimb leu/euro s-a menţinut într-o bandă îngustă de variaţie, într-un context caracterizat, pe de o parte, prin consemnarea unor evoluţii mixte pe plan intern, cele mai semnificative fiind: (i) diminuarea sensibilă, comparativ cu lunile trecute, a volumului achiziţiilor nete de titluri de stat efectuate de nerezidenţi, în condiţiile cvasiepuizării influenţei exercitate, cel puţin asupra anumitor categorii de investitori, de efectul anunţurilor Barclays şi JP Morgan; (ii) situarea dinamicii PIB (estimarea semnal privind trimestrul IV 2012) la un nivel uşor superior celui anticipat de analişti şi (iii) plasarea altor indicatori relevanţi publicaţi în acest interval la valori inferioare celor aşteptate. Pe de altă parte, perioada a fost marcată de o relativă amplificare a aversiunii globale faţă de risc, în condiţiile deteriorării peste aşteptări a unor indicatori macroeconomici din principalele state membre ale zonei euro, precum şi ale sporirii incertitudinii induse de tensionarea scenei politice în Spania, dar mai ales de situaţia postelectorală din Italia.

Sporirea în continuare a aversiunii globale faţă de risc – reflectată inclusiv de scăderea mai rapidă a raportului euro/dolar[13] – sub impactul unei succesiuni de evenimente externe nefavorabile[14], care a culminat cu tensionarea puternică a situaţiei din Cipru[15], a avut ca efect o nouă accentuare cu caracter episodic a creşterii ratelor de schimb ale monedelor din regiune, inclusiv a cursului leu/euro, aceasta epuizându-se însă odată cu anunţul conturării unui acord între Eurogrup şi autorităţile cipriote referitor la principalele coordonate ale viitorului program de asistenţă financiară oferită acestui stat.

Ca urmare a acestor evoluţii, în intervalul ianuarie-martie leul şi-a sporit aprecierea faţă de euro (2,2 la sută în termeni nominali şi 4,0 la sută în termeni reali); aprecierea monedei naţionale în raport cu dolarul SUA (1,1 la sută în termeni nominali şi, respectiv, 2,8 la sută în termeni reali) a fost însă inferioară celei consemnate în trimestrul anterior, în condiţiile în care acesta şi-a sporit valoarea pe pieţele financiare internaţionale. Din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul I, moneda naţională şi-a diminuat semnificativ deprecierea nominală faţă de ambele monede.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

În intervalul decembrie 2012 – februarie 2013, ritmul de creştere a masei monetare[16] (M3) şi-a accentuat mişcarea descendentă (-3,7 la sută, faţă de 0,8 la sută în septembrie-noiembrie 2012), evoluţia asociindu-se continuării diminuării dinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat. Alţi determinanţi i-au constituit realocarea unor plasamente ale companiilor dinspre depozitele din M3 înspre titlurile de stat şi foarte probabila majorare a volumului plăţilor efectuate de sectorul privat în contul datoriilor acumulate anterior; un efect similar au exercitat unele efecte de bază negative, dar şi impactul statistic al creşterii ratei anuale a inflaţiei, precum şi cel al temperării deprecierii în termeni anuali a monedei naţionale faţă de euro. Toate aceste influenţe au devansat sensibil efectul favorabil exercitat asupra lichidităţii din economie de amplificarea plăţilor din fondurile structurale[17].

Similar perioadei anterioare, la scăderea dinamicii M3 au contribuit toate componentele majore ale acestui agregat monetar; viteza de creştere a masei monetare în sens restrâns (M1) şi respectiv cea a depozitelor la termen sub doi ani au intrat, pentru prima oară în ultimul an şi jumătate, în teritoriul negativ, iar variaţia instrumentelor financiare tranzacţionabile şi-a majorat uşor valoarea negativă[18].

Analiza structurii pe deţinători a M3 relevă adâncirea în teritoriul negativ a dinamicii plasamentelor societăţilor nefinanciare şi diminuarea puternică a variaţiei depozitelor instituţiilor financiare nemonetare, evoluţiile corelându-se, printre altele, cu majorarea volumului plăţilor efectuate în contul datoriei externe şi respectiv a deţinerilor de titluri de stat în lei ale acestor entităţi. Şi ritmul de creştere a depozitelor din M3 ale populaţiei a continuat să se reducă, cel mai probabil ca urmare a scăderii dinamicii salariului mediu net real[19], coroborată cu posibila amplificare a volumului rambursărilor de împrumuturi bancare efectuate de persoanele fizice. În cazul ambelor sectoare, decelerarea a continuat să fie determinată exclusiv de componenta în lei, variaţia celei în valută (exprimată în euro) atingând valori maxime pentru ultimii doi ani şi jumătate la populaţie, respectiv ultimii trei ani la companii; tendinţa s-a corelat cu atenuarea deficitului balanţei comerciale, dar şi cu menţinerea, în prima parte a intervalului, a cererii ridicate de devize a companiilor, justificată, probabil, de dorinţa asigurării sumelor necesare satisfacerii serviciului datoriei externe. În aceste condiţii, structura pe categorii de monede a M3 a continuat să se deterioreze, ponderea medie a depozitelor în devize consemnând recordul ultimilor doi ani.

Similar intervalului precedent, din perspectiva principalelor contrapartide ale masei monetare, scăderea ritmului de creştere a acesteia a reflectat declinul dinamicii creditului acordat sectorului privat şi respectiv al celei aferente creditului net acordat administraţiei publice centrale; aceste influenţe au fost parţial atenuate de impactul majorării variaţiei activelor externe nete ale sectorului bancar, precum şi de cel al încetinirii vitezei de creştere a pasivelor financiare pe termen lung.

Creditul

În perioada decembrie 2012 – februarie 2013, dinamica anuală[20] a creditului acordat sectorului privat a continuat să se adâncească în teritoriul negativ (-4,7 la sută, faţă de -1,3 la sută în perioada septembrie-noiembrie 2012), evoluţia, regăsită atât la nivelul populaţiei, cât şi la cel al companiilor, corelându-se cu diminuarea în termeni relativi a volumului de credite noi acordate acestor entităţi[21]. Din perspectiva structurii pe monede, împrumuturile în valută au consemnat o scădere de ritm mult mai pronunţată, context în care ponderea medie a acestora în totalul creditului acordat sectorului privat a atins minimul ultimului an şi jumătate.

Analiza creditelor acordate populaţiei relevă prelungirea efectelor modificărilor aduse la finele anului 2011 cadrului de reglementare în domeniu[22], respectiv majorarea dinamicii creditelor în lei în detrimentul celor în valută şi contracţia creditelor pentru consum, cea din urmă fiind acompaniată de avansul mai rapid al împrumuturilor pentru dezvoltarea afacerilor. La rândul lor, creditele pentru locuinţe au continuat să-şi majoreze viteza de creştere, beneficiind de prelungirea programului guvernamental „Prima Casă”.

Variaţia creditului acordat societăţilor nefinanciare a intrat în teritoriul negativ, evoluţia corelându-se cu deteriorarea percepţiei de risc a băncilor[23], dar şi cu posibilul apel al firmelor la liniile de credit acordate anterior şi neutilizate; similar perioadei precedente, creditul în valută a consemnat cea mai mare pierdere de ritm, aceasta fiind indusă în principal de componenta pe termen scurt

.

[1] De 15, respectiv 20 la sută.

[2] Decizia a fost adoptată în şedinţa din luna ianuarie 2013 a Consiliului de administraţie al BNR.

[3] În raport cu proiecţia anterioară pe termen mediu (Raportul asupra inflaţiei din noiembrie 2012).

[4] De natura investiţiilor de portofoliu.

[5] Sub impactul unui efect de bază nefavorabil şi al majorării în devans a accizelor aplicate produselor din tutun.

[6] Prognozele actualizate ale FMI, CE şi BCE privind evoluţia PIB în anul 2013 la nivelul UE şi respectiv al zonei euro au fost din nou revizuite în sens descendent, toate instituţiile anticipând dinamici anuale negative în zona euro.

[7] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii anuale exprimate în termeni reali.

[8] Totodată, în luna ianuarie MFP a efectuat pe piaţa locală o emisiune de titluri denominate în euro, în valoare de 503 milioane euro, pe termen de trei ani, la un randament de 3,14 la sută. Pe pieţele externe, în luna februarie, MFP a pus în circulaţie titluri denominate în dolari SUA, în valoare de 1,5 miliarde dolari SUA, pe termen de 10 ani, cu un randament mediu de 4,5 la sută.

[9] Raportul volum emis-volum anunţat a fost de 163 la sută, uşor superior trimestrului anterior (136 la sută).

[10] Valoarea medie din trimestrul I a acestor cotaţii a fost inferioară cu 1 punct procentual valorii similare din ultimele trei luni ale anului anterior.

[11] Un anunţ similar a fost făcut în noiembrie 2012 de Barclays Capital.

[12] În ianuarie, soldul contului curent a înregistrat un excedent de 465 milioane euro (comparativ cu un deficit de 25 milioane euro în perioada similară din 2012).

[13] Întărirea dolarului SUA a fost susţinută şi de situarea peste aşteptări a datelor privind economia SUA publicate în acest interval.

[14] Retrogradarea cu o treaptă de către agenţia Fitch a rating-ului Italiei (cu perspectivă negativă) şi înrăutăţirea prognozei BCE privind evoluţia economiei din zona euro în perioada 2013-2014.

[15] Iniţial sub impactul anunţului privind posibila introducere a unei taxe asupra depozitelor bancare (în contextul discutării potenţialului pachet de asistenţă financiară oferit de UE/FMI) şi, ulterior, ca efect al incertitudinii majore generate de respingerea respectivei măsuri de către Parlament şi de trenarea adoptării unei soluţii alternative.

[16] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada decembrie 2012 – februarie 2013.

[17] Conform calculelor pe baza comunicatelor de presă ale MFE, plăţile aferente fondurilor structurale din această perioadă le-au depăşit pe cele efectuate în urmă cu un an.

[18] Scăderea s-a datorat în continuare efectului modificării definiţiei fondurilor de piaţă monetară.

[19] În perioada decembrie 2012 – februarie 2013, media ritmului de creştere anuală în termeni reali a câştigului salarial net pe total economie a fost cea mai redusă din ultimul an şi jumătate.

[20] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada decembrie 2012 – februarie 2013.

[21] Pe baza datelor de la CRC privind creditele în valoare de peste 20 000 lei aprobate în perioada analizată, comparativ cu cele din anul anterior.

[22] Regulamentul BNR nr. 24/2011 privind creditele destinate persoanelor fizice.

[23] Conform ultimei ediţii a Sondajului BNR privind creditarea populaţiei şi a companiilor nefinanciare, publicat în februarie 2013.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 3,2 la sută la sfârşitul anului 2013, cu 0,3 puncte procentuale sub nivelul anticipat în Raportul asupra inflaţiei din luna februarie 2013, şi la 3,3 la sută la sfârşitul anului 2014, cu 0,1 puncte procentuale peste valoarea prognozată anterior.

Revizuirile prognozei ratei inflaţiei pentru finele ambilor ani implică reevaluări ale contribuţiilor principalelor componente ale coşului de consum. Astfel, comparativ cu runda anterioară de prognoză, se anticipează, pe întreaga perioadă de referinţă, contribuţii mai scăzute din partea preţurilor combustibililor, contribuţii mai ridicate ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice şi doar marginal revizuite în sus din partea preţurilor administrate. În plus, pentru anul curent, în scenariul de bază se prevăd un impact relativ mai favorabil din partea dinamicii preţurilor volatile ale alimentelor (LFO) şi o contribuţie uşor revizuită în sus din partea dinamicii preţurilor incluse în indicele CORE2 ajustat.

Proiecţia curentă prevede menţinerea în trimestrul II 2013 a ratei anuale a inflaţiei la valoarea înregistrată în primul trimestru al acestui an (5,3 la sută), urmată de atenuarea semnificativă până la un minim (2,4 la sută) la începutul anului 2014 şi ulterior de relativa stabilizare la niveluri situate peste 3 la sută, dar sub limita superioară a intervalului-ţintă.

Preconizarea înregistrării la finele trimestrului II a unei rate a inflaţiei similare celei din martie a.c., în condiţiile accelerării în acest trimestru a dinamicii preţurilor unor componente exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile alimentare (LFO) şi cele ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice, se datorează evoluţiei favorabile înregistrate la nivelul inflaţiei anuale a preţurilor combustibililor şi al celei de bază CORE2 ajustat. Reluarea dezinflaţiei în partea a doua a anului 2013 va fi facilitată, în condiţiile în care scenariul de bază ia în considerare ipoteza unui an agricol normal, de tranziţia de la un efect statistic de bază advers la unul de sens contrar, de aşteptat să influenţeze favorabil dinamica preţurilor LFO şi a celor ale produselor alimentare procesate incluse în indicele CORE2 ajustat.

Rata inflaţiei CORE2 ajustat este prognozată a continua traiectoria descendentă pe care s-a înscris în trimestrul I 2013, decelerând până la un minim de 2,1 la sută la sfârşitul anului curent. După o evoluţie relativ stabilă a componentei la niveluri marginal mai ridicate pe restul intervalului de referinţă, valoarea anticipată a fi atinsă de aceasta atât la finele anului viitor, cât şi la orizontul prognozei (trimestrul I 2015) este de 2,2 la sută. Se prevede astfel revenirea ratei anuale a inflaţiei de bază în a doua jumătate a anului 2013 la valori apropiate de cele anterioare producerii şocurilor adverse din anul precedent asupra preţurilor alimentelor şi cursului de schimb al leului. Dinamica proiectată a ratei inflaţiei de bază reflectă disiparea treptată a efectelor acestor şocuri, susţinută şi de aprecierea monedei naţionale de la începutul anului curent, precum şi de ajustarea treptată în jos a anticipaţiilor privind inflaţia, sub impactul conduitei adecvate a politicii monetare şi al absenţei preconizate a manifestării unor şocuri adverse de natura ofertei în următoarele opt trimestre. Presiuni dezinflaţioniste sunt prevăzute a fi generate în continuare de persistenţa deficitului amplu de cerere, dar cu o intensitate relativ mai redusă decât în runda anterioară de prognoză, pe fondul reevaluării magnitudinii deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial. Ca efect cumulat al ansamblului factorilor determinanţi, dar cu precădere sub impactul valorilor revizuite ale deviaţiei PIB, traiectoria proiectată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat se situează doar marginal peste cea din prognoza anterioară pe cea mai mare parte a intervalului de referinţă.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare calibrarea ansamblului condiţiilor monetare reale în sens larg pentru a asigura revenirea şi consolidarea ratei inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă, creând totodată premisele necesare redresării treptate a creditării sectorului privat al economiei şi reluării pe baze sustenabile a creşterii economice. În acest scop, o atenţie prioritară va continua să fie acordată demersurilor de ancorare a anticipaţiilor privind inflaţia la o dinamică convergentă către ţinta stabilită pe termen mediu.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică menţinerea unei balanţe uşor înclinate în sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de bază, aceasta fiind însă mai puțin asimetrică în comparație cu cea aferentă prognozei anterioare.

Riscuri relevante pentru intervalul de referinţă provin din mediul extern marcat în continuare de incertitudine şi sunt asociate posibilităţii creşterii volatilităţii fluxurilor de capital orientate către economia românească. Principalele surse de incertitudine sunt fragilitatea manifestată până în prezent de refacerea economiilor principalilor parteneri comerciali ai României din UE şi dificultăţile întâmpinate recent de sistemele bancare ale unora din ţările zonei euro, în condiţiile persistenţei problemelor sustenabilităţii datoriilor suverane ale unora dintre aceste economii. În aceste condiţii, schimbări frecvente de percepţie ale investitorilor pot declanşa fluxuri instabile de capitaluri între economia naţională şi mediul extern. Indiferent de direcţia lor iniţială, în măsura în care sunt ample şi uşor reversibile, mişcările de capital nesusţinute de fundamente macroeconomice pot afecta negativ stabilitatea preţurilor şi pe cea financiară, precum şi redresarea sustenabilă a creşterii economice. Cu toate acestea, în măsura în care evoluţiile recente favorabile din economia naţională vor continua, conturând o îmbunătăţire durabilă a fundamentelor macroeconomice, riscul producerii unor fluxuri nesustenabile de capital se va diminua comparativ cu perioadele precedente. Merită astfel remarcat faptul că efectele crizei cipriote asupra economiei româneşti s-au dovedit a fi limitate, în pofida potenţialului de contagiune substanţial ce putea fi presupus anterior.

Rigidităţile structurale care persistă în cadrul economiei naţionale împiedică ajustarea factorilor economici interni în sensul atenuării consecinţelor şocurilor adverse, indiferent de originea – externă sau internă – a acestora. Ca urmare, orice posibilă întârziere în realizarea unui ansamblu coerent de reforme structurale, precum cel inclus în acordul încheiat de autorităţile române cu consorţiul instituţiilor internaţionale (UE, FMI şi BM), generează riscuri de propagare şi chiar de amplificare a şocurilor nefavorabile asupra inflaţiei şi creşterii economice.

În raport cu ipotezele incluse în scenariul de bază actualizat, balanţa riscurilor asociate evoluţiei pe perioada de referinţă a preţurilor administrate şi a celor volatile ale alimentelor apare a fi relativ echilibrată. Dinamica viitoare a preţurilor materiilor prime de pe pieţele internaţionale continuă să reprezinte şi în această rundă de proiecţie un factor de risc relevant îndeosebi pe termen mediu, orizont înainte de care nu este de aşteptat o revigorare robustă a cererii globale.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Scenariul de creştere economică a principalilor parteneri externi[1] prevede o dinamică anuală a PIB real UE efectiv[2] aproape nulă în 2013, revizuită în scădere cu 0,4 puncte procentuale comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din februarie 2013, urmată de o creştere de 1,5 la sută în 2014, valoare nemodificată faţă de runda precedentă de proiecţie. Efectele nefavorabile persistente resimţite la nivelul activităţii de creditare din UE, precum şi continuarea implementării măsurilor de consolidare fiscală, în paralel cu reechilibrarea bilanţieră ocazionată de gradul în continuare ridicat de îndatorare a entităţilor din sectorul privat, sunt preconizate a constrânge activitatea economică din această zonă pe tot parcursul anului curent. Pentru 2014, în contextul detensionării graduale a accesului la sursele de finanţare bancare, al îmbunătăţirii treptate a condiţiilor de pe piaţa forţei de muncă şi al consolidării aşteptate a cererii globale pentru exporturile zonei, se preconizează revenirea investiţiilor ca principal determinant al creşterii economice. Pe ansamblu, revirimentul anticipat rămâne însă modest în raport cu standardele istorice, pe fondul menţinerii incertitudinilor referitoare la soluţionarea crizei datoriilor suverane şi la refacerea stabilităţii sistemului financiar-bancar european. În aceste condiţii, deviaţia PIB UE efectiv de la nivelul său potenţial, măsura relevantă pentru aproximarea în cadrul modelului a impactului cererii externe, este revizuită la valori mai pronunţat negative comparativ cu exerciţiul anterior pe întregul interval de proiecţie.

Ritmul de creştere medie anuală a indicelui armonizat al preţurilor de consum (IAPC) din zona euro este preconizat a decelera faţă de cel de 2,5 la sută înregistrat în 2012 şi a persista la valoarea de 1,7 la sută în ambii ani de proiecţie, traiectorie revizuită în jos cu 0,11 puncte procentuale pentru 2013 şi, respectiv, cu 0,22 puncte procentuale pentru 2014. Această evoluţie se datorează în continuare atenuării dinamicii subcomponentelor energiei şi, într-o mai mică măsură, alimentelor, ca urmare a disipării impactului creşterilor anterioare ale preţurilor acestora, în ipoteza în care nu sunt anticipate şocuri importante de natura ofertei în intervalul analizat. Revizuirea inflaţiei pentru cei doi ani de prognoză la un nivel mai diminuat comparativ cu runda precedentă este rezultatul adâncirii gap-ului PIB extern, dar şi al atenuării creşterilor anterioare semnificative ale preţurilor materiilor prime şi ale impozitelor indirecte în unele ţări membre.

Traiectoria ratei dobânzii EURIBOR la 3 luni, preconizată a înregistra valori minime istorice, reflectă eforturile politicii monetare a BCE de susţinere a redresării economice. Astfel, scenariul curent prevede o reducere a ratei dobânzii externe pe parcursul anului 2013, urmată de o uşoară revenire a acesteia în 2014, când se aşteaptă o creştere economică pozitivă la nivelul zonei euro.

Evoluţia cursului de schimb EUR/USD prevede o uşoară depreciere a monedei europene faţă de dolarul SUA pe parcursul întregului interval de proiecţie, la finele căruia paritatea dintre cele două monede este preconizată a se situa la valoarea de 1,27 dolari SUA/euro[3]. Revizuirea marginală a cursului de schimb în sens ascendent pentru 2014 faţă de runda precedentă de proiecţie este pusă pe seama restabilirii treptate a încrederii agenţilor economici în perspectivele economice ale zonei euro.

Scenariul de evoluţie a preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentat pe baza cotaţiilor futures[4] şi anticipează continuarea tendinţei recente de scădere a acestuia[5] pe întregul interval de prognoză, pe fondul cererii globale slabe şi al anticipării unor schimbări în structura coşului de consum al materiilor prime energetice în defavoarea petrolului. Traiectoria curentă este revizuită în jos comparativ cu cea din runda precedentă, ritmul de reducere a cotaţiilor trimestriale fiind mai pronunţat la începutul intervalului de proiecţie faţă de cel preconizat anterior.

1.2. Perspectivele inflaţiei

Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice plasează rata anuală a inflaţiei IPC la valoarea de 3,2 la sută la sfârşitul anului 2013 şi de 3,3 la sută la finele anului următor, niveluri situate în intervalul de variaţie din jurul ţintei centrale de inflaţie[6]. Valoarea proiectată pentru sfârşitul anului curent a fost revizuită în jos cu 0,3 puncte procentuale faţă de cea publicată în raportul anterior, ca rezultat al anticipării unor contribuţii mai favorabile din partea preţurilor volatile ale alimentelor (LFO), dar mai ales ale celor ale combustibililor. Influențe de sens opus, dar de mai mică amploare, sunt anticipate a proveni din partea dinamicii proiectate a preţurilor produselor din tutun şi băuturilor alcoolice şi din cea a inflaţiei CORE2 ajustat. Pentru anul următor, valoarea proiectată a fost revizuită în sus cu 0,1 puncte procentuale pe fondul unor contribuţii cumulate mai ridicate ale preţurilor administrate şi ale preţurilor produselor din tutun şi băuturilor alcoolice, în timp ce inflaţia combustibililor este prevăzută a exercita o contribuţie uşor mai favorabilă asupra dinamicii anuale a preţurilor de consum[7].

Preconizarea înregistrării la finele trimestrului II a unei rate a inflaţiei similare celei din martie anul curent în condiţiile accelerării dinamicii unor componente exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile alimentare (LFO) şi cele ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – se datorează evoluţiei favorabile înregistrate a preţurilor combustibililor şi a ratei inflaţiei CORE2 ajustat. Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice este construit pornind de la ipoteza unor ani agricoli normali în 2013 şi 2014. În aceste condiţii, este de aşteptat ca începând cu a doua jumătate a anului curent rata anuală a inflaţiei IPC să înregistreze o decelerare semnificativă, în principal pe fondul evoluţiilor favorabile, comparativ cu cele din cursul anului 2012, ale preţurilor LFO şi ale celor ale produselor alimentare procesate incluse în indicele CORE2 ajustat. În acelaşi sens, al susţinerii dezinflaţiei, la nivelul indicelui IPC se aşteaptă să acţioneze şi temperarea, la sfârşitul anului, a dinamicii anuale a preţurilor administrate.

Rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat este proiectată să îşi continue tendinţa descrescătoare din cursul trimestrului I 2013[8] până la sfârşitul anului curent, când este preconizată să atingă valoarea de 2,1 la sută, nivel doar marginal inferior celui proiectat a fi atins la finele anului viitor (2,2 la sută). Dezinflaţia prognozată la nivelul indicelui CORE2 ajustat este anticipată a se produce pe fondul disipării – în contextul statuării pentru anul curent, dar şi cel viitor, a ipotezei unui an agricol normal – a impactului majorărilor de preţuri ale produselor alimentare procesate din a doua parte a anului precedent, al unei traiectorii descrescătoare a aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici[9], susţinute de persistenţa ridicată a deficitului de cerere de pe întregul interval al proiecţiei.

Traiectoria proiectată a ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat se situează uşor peste cea din Raportul asupra inflaţiei anterior pe cea mai mare parte a intervalului de prognoză, revizuirea în sus fiind egală cu 0,1 puncte procentuale la sfârşitul anului curent, în timp ce valoarea proiectată pentru finele anului viitor reconfirmă prognoza anterioară. Presiunile inflaţioniste marginal mai ridicate la nivelul indicelui CORE2 ajustat sunt generate de proiectarea la valori mai reduse a deficitului de cerere[10] şi de plasarea anticipaţiilor inflaţioniste ale agenţilor economici pe o traiectorie descendentă, însă la valori uşor mai ridicate decât în runda anterioară. În sensul temperării acestor presiuni acţionează revizuirea în jos a dinamicii preţurilor alimentelor procesate[11], proiectată pentru prima jumătate a anului curent. Deşi presiunile inflaţioniste provenind din partea şocurilor adverse de natura ofertei s-au moderat încă de la finele anului precedent, ajustările de la începutul anului curent cu privire la majorarea semnificativă a unor categorii de preţuri administrate, în special cele la energia electrică livrată consumatorilor casnici, s-au reflectat inclusiv sub forma unor aşteptări inflaţioniste mai ridicate pe întregul interval de prognoză. Comparativ cu runda precedentă, preţurile de import au o contribuţie mai puţin favorabilă la inflaţia de bază doar în prima parte a intervalului de prognoză, pe fondul efectelor persistente ale valorilor mai ridicate[12] înregistrate la sfârşitul anului 2012, inclusiv pe seama dinamicii mai puţin favorabile a cursului de schimb nominal efectiv al leului din aceeaşi perioadă[13]. În a doua parte a intervalului, dinamica preţurilor de import se plasează pe o traiectorie mai redusă, în principal pe seama unui scenariu exogen care preconizează o atenuare relativă în runda curentă a dinamicii preţurilor externe relevante.

Scenariul de evoluţie a ratei inflaţiei la produsele din tutun şi băuturi alcoolice este configurat în principal pe baza calendarului prevăzut în Codul fiscal din 2013 pentru modificarea nivelului accizelor aplicabile acestor produse şi a actualizării la valorile proiectate a referinţei cu privire la cursul de schimb utilizat pentru determinarea echivalentului în lei al acestora. Noul Cod fiscal prevede o creştere suplimentară a accizelor aplicabile la produsele din categoria „bere” în luna aprilie a anului curent, precum şi o devansare a calendarului privind modificările de accize prevăzute la produsele din tutun, din luna iulie în luna aprilie. Aceste modificări nu sunt aşteptate a induce un impact inflaţionist suplimentar la nivelul ratei anuale a inflaţiei[14], în condiţiile în care erau cunoscute şi la momentul publicării precedentului Raport asupra inflaţiei. Cu toate acestea, contribuţia inflaţionistă prognozată a grupei „tutun şi băuturi alcoolice” la rata anuală a inflaţiei IPC este de 0,5 puncte procentuale la sfârşitul anului în curs şi de 0,1 puncte procentuale la finele anului 2014. Ambele valori sunt mai mari cu câte 0,1 puncte procentuale faţă de cele din proiecţia precedentă, în principal pe fondul unor rate mai ridicate decât cele anticipate anterior înregistrate la începutul anului curent.

Similar rundei de prognoză anterioare, scenariul de evoluţie a preţurilor administrate încorporează atât informaţiile publicate de către Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei[15], cât şi cele mai recente evoluţii ale diferitelor categorii de preţuri administrate. Prognoza pentru rata anuală a inflaţiei preţurilor administrate se situează la 8,4 la sută în decembrie 2013 şi la 7,2 la sută la sfârşitul anului 2014, valori situate sub nivelurile anticipate în runda precedentă. Cu toate acestea, contribuţia preţurilor administrate la rata anuală a inflaţiei IPC la sfârşitul celor doi ani ai proiecţiei a fost uşor revizuită în sus[16] faţă de runda precedentă, pe fondul creşterii cu 0,7 puncte procentuale a ponderii bunurilor şi serviciilor cu preţuri administrate în totalul coşului IPC. În structură, subcomponentele energie electrică şi apă, canal, salubritate şi-au majorat ponderile în coşul IPC într-o mărime relativ mai redusă comparativ cu gazele naturale şi celelalte subcomponente ale grupei produselor cu preţuri administrate[17]. În condiţiile în care ipotezele de fundamentare a creşterilor diferitelor categorii de preţuri administrate în a doua parte a anului 2013 au rămas nemodificate faţă de proiecţia din februarie şi ale înregistrării în primul trimestru al anului curent a unor valori mai ridicate ale preţurilor la energia electrică şi ale celor ale grupei apă, canal, salubritate, revizuirea în jos a coordonatelor scenariului de evoluţie a preţurilor administrate se datorează exclusiv diminuării relative a ponderii deţinute în structura indicelui a subcomponentelor cu dinamici anuale mai pronunţate şi, respectiv, a creşterii importanţei relative a celor care şi-au menţinut ritmul de creştere.

În ipoteza unor recolte normale în 2013 şi 2014, inflaţia anuală LFO este anticipată a se înscrie pe o traiectorie dezinflaţionistă începând din a doua parte a anului curent, pe fondul consumării în totalitate a impactului nefavorabil determinat de recolta agricolă redusă din anul 2012 şi, implicit, al manifestării unui efect statistic de bază favorabil. Contribuţia grupei la rata anuală a inflaţiei IPC sfârşit de perioadă este de -0,2 puncte procentuale la finele anului curent, cu 0,2 puncte procentuale mai mică decât în runda anterioară de prognoză (în principal pe fondul unor evoluţii mai favorabile înregistrate în prima parte a anului). Pentru anul viitor, contribuţia anticipată se menţine, similar raportului precedent, la aproximativ 0,3 puncte procentuale.

Inflaţia anuală corespunzătoare grupei combustibililor este prognozată a atinge 0,9 la sută la sfârşitul anului curent, valoare mai redusă cu 3,3 puncte procentuale decât cea din runda precedentă şi, respectiv, 3,3 la sută la finele celui viitor, valoare similară celei anticipate anterior.

La reconfigurarea traiectoriei inflaţiei combustibililor îşi aduc aportul valoarea semnificativ mai scăzută a componentei din trimestrul II 2013[18], evoluţia proiectată a cursului de schimb EUR/USD cu impact mai favorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA, precum şi preconizarea unei decelerări mai accentuate a preţului petrolului Brent în prima parte a intervalului de prognoză faţă de proiecţia anterioară. O influenţă de sens contrar, dar mai redusă ca magnitudine, revine revizuirii marginale în sus a anticipaţiilor privind inflaţia ale agenţilor economici, cu impact şi asupra acestei categorii de preţuri.

Pe ansamblu, contribuţia cumulată a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele ale alimentelor cu preţuri volatile (LFO), combustibililor şi produselor din tutun şi băuturi alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 1,9 puncte procentuale la sfârşitul anului 2013 şi de 2 puncte procentuale la finele anului viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[19]

Deviaţia PIB

În primul trimestru al anului 2013 se anticipează continuarea dinamicii pozitive a PIB real faţă de trimestrul anterior, când a fost consemnată o creştere de 0,4 la sută. Comparativ cu runda precedentă de prognoză, dinamica activităţii economice pentru anul 2012 a fost revizuită în sens ascendent prin publicarea de către INS a noilor serii de date din conturile naţionale. Aceasta a avut ca efect înregistrarea unor rate de creştere trimestriale ale PIB superioare celor proiectate anterior pentru finele anului trecut, precum şi revizuirea în acelaşi sens a prognozei pentru primul trimestru al anului curent. În termeni anuali, rata de creştere a PIB real din trimestrul I este preconizată a rămâne în teritoriu pozitiv, magnitudinea fiind similară celei înregistrate în trimestrul anterior.

În condiţiile menţinerii pe intervalul de prognoză a contribuţiei uşor pozitive a stocului de capital şi a productivităţii totale a factorilor, precum şi în contextul îmbunătăţirii recente a contribuţiei aferente forţei de muncă, cu efecte pozitive asupra dinamicii din anii următori, creşterea PIB potenţial pentru anul curent este proiectată a fi similară celei din anul anterior, urmând ca pentru anul 2014 acesta să cunoască o uşoară accelerare. Proiecţia dinamicii PIB potenţial este formulată sub ipoteza consolidării graduale a încrederii investitorilor în economia naţională, în contextul unei tendinţe regionale, cu efecte pozitive asupra dinamicii fluxurilor de capital şi a eficienţei în utilizarea factorilor de producţie. Majorarea moderată a stocului de capital pe intervalul de prognoză se manifestă ca urmare a creşterii anticipate a formării brute de capital fix[20]. De asemenea, pe fondul anticipării unei evoluţii favorabile a populaţiei ocupate, factorul muncă este proiectat a avea o contribuţie uşor pozitivă la creşterea PIB potenţial. Referitor la dinamica productivităţii totale a factorilor pe intervalul de prognoză, aceasta este proiectată a rămâne la valori pozitive, însă semnificativ mai reduse comparativ cu perioada anterioară declanşării crizei economice. Această evoluţie este susţinută de atenuarea lentă a constrângerilor privind cheltuielile destinate retehnologizării capacităţilor de producţie, inclusiv pe fondul unei ameliorări treptate a ratei de absorbţie a fondurilor europene structurale şi de coeziune.

Evaluarea deficitului de cerere din trimestrul I 2013 indică o adâncire marginală faţă de trimestrul anterior, implicând, ceteris paribus, uşoara accentuare a presiunilor dezinflaţioniste provenite din partea cererii agregate. Comparativ cu runda precedentă de proiecţie însă, în contextul revizuirii de către INS a seriei istorice a PIB real ajustat sezonier, deviaţia PIB din trimestrul IV 2012 este evaluată a fi mai puţin negativă, modificare ce încorporează efectul cumulat al reevaluării determinanţilor deviaţiei PIB[21], precum şi cel al erorii de prognoză pe termen scurt a PIB. Variaţia deficitului de cerere din trimestrul I al anului curent faţă de trimestrul anterior cumulează persistenţa relativ ridicată a acestuia, influenţa semnificativă a deficitului de cerere externă, precum şi caracterul prociclic al componentei discreţionare a politicii fiscale (aproximată prin intermediul impulsului fiscal)[22], contribuţii contrabalansate parţial de efectul stimulativ al cursului de schimb real prin intermediul canalului exporturilor nete.

Adâncirea deficitului de cerere în trimestrul I este susţinută doar parţial de evoluţia altor indicatori corelaţi cu poziţia ciclică a economiei. Astfel, semnale care indică reducerea în continuare a deviaţiei PIB provin din creşterea ponderii agenţilor economici care invocă factorul „cerere insuficientă” ca element care limitează activităţile de producţie în industrie, precum şi de la situarea ratei şomajului BIM uşor peste tendinţa pe termen mediu. Semnale de sens opus sunt oferite de plasarea gradului de utilizare a capacităţilor de producţie în industrie peste tendinţa de evoluţie pe termen mediu şi de dinamica pozitivă a producţiei industriale.

Pe intervalul de prognoză, deficitul de cerere îşi menţine persistenţa, fiind preconizat a descrie o traiectorie în uşoară închidere pe cea mai mare parte a intervalului de proiecţie, ceea ce comportă presiuni dezinflaţioniste în relativă atenuare. În sensul diminuării deficitului de cerere de pe parcursul intervalului de proiecţie acţionează atât cererea externă, pe măsura refacerii treptate a activităţii economice din UE, cât şi condiţiile monetare în sens larg. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din februarie 2013, deficitul de cerere se situează la valori mai reduse, indicând, în termeni relativi, presiuni dezinflaţioniste de mai mică amploare asupra inflaţiei de bază CORE2 ajustat. Pe lângă revizuirea în sus de către INS a seriei istorice a PIB real ajustat sezonier, în sensul reevaluării gap-ului PIB la valori mai puţin pronunţate decât cele publicate anterior, acţionează, pe parcursul întregului interval de prognoză, accentuarea caracterului stimulativ al condiţiilor monetare reale în sens larg, precum şi existenţa unui rezidual pozitiv. Acestv rezidual este atribuibil unor influenţe precum cele conjuncturale surprinse în prognozele exogene şi care nu sunt explicate de factorii cu influenţă sistematică incluşi în modelul de analiză şi prognoză pe termen mediu sau cele induse de eforturile de creştere a ratei de absorbţie a fondurilor europene structurale şi de coeziune. Efecte în sensul adâncirii deficitului de cerere în termeni comparativi provin din partea cererii externe, aproximată prin deviaţia de la trend a PIB real din UE efectiv, al cărei impact la adresa activităţii economice interne este mai restrictiv pe întregul interval de prognoză, ca urmare a revizuirii acestei deviaţii la valori mai pronunţat negative[23], precum şi din partea componentei discreţionare a politicii fiscale, măsurate prin intermediul impulsului fiscal, al cărei impact este mai restrictiv, în termeni comparativi, cu precădere în 2014.

Componentele cererii agregate

În trimestrul I 2013 se anticipează o uşoară accelerare a ritmului pozitiv de creştere trimestrială a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, deviaţia negativă de la tendinţa de evoluţie pe termen mediu a acestuia fiind astfel diminuată. Această dinamică este susţinută de evoluţia cifrei de afaceri pentru comerţul cu amănuntul, cu excepţia autovehiculelor şi motocicletelor, în creştere cu 1,9 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului IV 2012, precum şi de o uşoară redresare a încrederii consumatorilor (+2,3 puncte). Pe de altă parte, o serie de alţi indicatori coincidenţi cu evoluţia consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei oferă semnale de sens contrar: salariul real a scăzut cu 3,7 la sută în intervalul ianuarie-februarie comparativ cu media trimestrului anterior, iar fluxul de credite noi de consum s-a restrâns puternic în termeni reali (-29,7 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului anterior). Pentru consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice se prognozează o stagnare în trimestrul I 2013, susţinând procesul de consolidare fiscală. Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a deficitului bugetului general consolidat a fost de 0,67 la sută (metodologie cash) în martie 2013, doar marginal mai ridicată comparativ cu perioada similară din anul precedent (0,58 la sută). Având în vedere dinamica negativă a consumului public din trimestrele anterioare, deviaţia de la trendul pe termen mediu este apreciată ca fiind de sens negativ.

Consumul individual al gospodăriilor populaţiei este prognozat a continua evoluţia pozitivă pe parcursul ambilor ani de proiecţie. Această dinamică este anticipată a fi favorizată de creşterea preconizată a gradului de ocupare a forţei de muncă din sectorul privat şi, indirect, de redresarea graduală a productivităţii muncii, cu impact favorabil asupra dinamicii salariale. Aceste evoluţii se aşteaptă să determine, în condiţiile unei proiecţii a ratei anuale a inflaţiei IPC în reducere semnificativă cu începere din partea a doua a anului curent, o dinamizare a venitului real disponibil al gospodăriilor populaţiei cu efecte favorabile asupra cheltuielilor de consum ale acestora. Pe de altă parte, dinamica acestei componente este în continuare sub influenţa constrângerilor care afectează atât cererea, cât şi oferta de credite şi se dovedesc a avea un caracter persistent accentuat. Evoluţia consumului colectiv efectiv al administraţiilor publice este proiectată pe o traiectorie ce implică consolidarea dinamicii acestuia pe parcursul intervalului de proiecţie, respectiv anticiparea unei reduceri a acestei componente în anul curent şi revenirea la valori pozitive în anul 2014.

Pentru formarea brută de capital fix se anticipează revenirea dinamicii trimestriale în trimestrul I 2013 în teritoriu pozitiv. Semnalele din economia reală corelate cu evoluţia pe termen scurt a celor două componente ale investiţiilor (construcţii, respectiv investiţii în utilaje) au un caracter mixt şi pe ansamblu sugerează doar o creştere uşoară a acestei componente. Astfel, în perioada ianuarie-februarie comparativ cu media trimestrului anterior, indicele lucrărilor de construcţii a scăzut cu 1,8 la sută, în timp ce permisele noi de construcţii au crescut cu 13 la sută. În mod similar, volumul cifrei de afaceri în industria bunurilor de capital a scăzut în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului IV 2012 cu 2,6 la sută, deşi producţia industrială a bunurilor de capital în aceeaşi perioadă a avansat cu 4,6 la sută. În condiţiile unei evoluţii nefavorabile a formării brute de capital fix în ultimul trimestru al anului 2012, urmată de o uşoară revenire în trimestrul I 2013, deviaţia de la trendul pe termen mediu a acesteia este evaluată ca fiind uşor negativă.

Formarea brută de capital fix este preconizată să înregistreze, pe parcursul intervalului de prognoză, o consolidare a dinamicii pozitive anticipate pentru primul trimestru al anului curent. Dinamica prognozată cumulează un set de ipoteze favorabile care cuprinde îmbunătăţirea gradului de ocupare a populaţiei active şi o dinamică pozitivă a fluxurilor de investiţii străine directe, în contextul unei redresări, chiar dacă lente, a exporturilor şi al unei ulterioare creşteri a ratei de absorbţie a fondurilor europene. În sens contrar redresării accelerate a formării brute de capital fix acţionează constrângerile de natură persistentă în materie de creditare la nivel internaţional. Astfel, pe ansamblu, dinamica acestei componente este prognozată a fi pozitivă pentru ambii ani de proiecţie, în accelerare pe parcursul anului 2014 faţă de anul curent, cu o magnitudine însă semnificativ mai redusă comparativ cu perioada anterioară declanşării crizei financiare.

În trimestrul I 2013 exporturile sunt prognozate să crească (după reducerea înregistrată în anul anterior) pe seama încorporării în proiecţie a informaţiilor din balanţa de plăţi privind evoluţia acestora în primele două luni ale anului curent[24], corelată cu dinamica favorabilă a producţiei industriale (+1,9 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului IV). Pentru importuri este anticipată, de asemenea, o creştere trimestrială, pe fondul efectului de antrenare provenit din partea evoluţiei favorabile a exporturilor[25] şi al dinamicii cursului de schimb real. Ca urmare a evoluţiilor menţionate, deviaţiile de la trendurile pe termen mediu ale exporturilor şi importurilor sunt evaluate ca fiind în continuare negative, dar în reducere comparativ cu perioadele anterioare.

Evoluţiile pozitive ale exporturilor de bunuri şi servicii de la începutul anului curent aferente subcategoriilor „maşini şi echipamente de transport” şi „produse chimice şi produse conexe” sunt anticipate a continua pe parcursul trimestrelor viitoare. Această evaluare are în vedere atât perioadele contractuale pe termene mai lungi specifice acestor ramuri industriale, cât şi anticiparea unei dinamici pozitive a cererii externe adresate acestor produse, în condiţiile în care aceste categorii de exporturi sunt orientate preponderent spre economiile emergente din afara Uniunii Europene. Pe fondul acestor evoluţii şi al preconizării unei îmbunătăţiri relative a competitivităţii externe, datorată scăderii costurilor unitare cu forţa de muncă într-o manieră mai accentuată comparativ cu partenerii comerciali, exporturile sunt anticipate a înregistra o dinamică pozitivă pe parcursul anului curent, după reducerea semnificativă înregistrată în 2012. Cu toate acestea, prognozele prudente privind redresarea cererii externe relevante pentru totalitatea exporturilor României implică, pe parcursul intervalului de proiecţie, o dinamică anuală pozitivă a exporturilor uşor inferioară celei a importurilor reale, acestea din urmă aflându-se inclusiv sub incidenţa unei reveniri mai alerte a cererii interne. Date fiind structura pe categorii de bunuri şi servicii a exporturilor şi importurilor de bunuri şi servicii româneşti şi menţinerea anticipată în 2013 şi 2014 la niveluri favorabile a preţurilor de export ale bunurilor domestice[26], deficitul de cont curent al balanţei de plăţi este proiectat în reducere comparativ cu 2012. În aceste condiţii, din perspectiva actuală nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al monedei naţionale până la orizontul proiecţiei.

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al celei a cursului de schimb real efectiv al leului[27]. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin intermediul efectului de avuţie şi bilanţ[28].

În trimestrul I 2013, ratele nominale ale dobânzilor în lei[29] practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari au prezentat o evoluţie diferită: dobânzile la depozite au înregistrat o relativă stagnare, în timp ce dobânzile la credite au scăzut uşor. Pe fondul dinamicilor marginale menţionate ale ratelor nominale, diminuarea aşteptărilor privind inflaţia[30] în trimestrul I 2013 s-a transpus într-o uşoară majorare a ratelor reale ale dobânzilor atât în cazul depozitelor, cât şi în cel al creditelor. Pe ansamblu, deviaţiile ratelor reale ale dobânzilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu sugerează în continuare un caracter stimulativ asupra activităţii economice viitoare[31], însă în uşoară diminuare comparativ cu trimestrul IV 2012.

Pe parcursul trimestrului I 2013, comparativ cu media trimestrului anterior, moneda naţională a continuat să se aprecieze atât în termeni reali, cât şi în termeni nominali, evoluţie ce s-a reflectat în deviaţia cursului de schimb real efectiv[32] de la tendinţa pe termen mediu. Aprecierea trimestrială în termeni reali a leului provine din aprecierea nominală, precum şi din diferenţialul pozitiv de inflaţie faţă de partenerii comerciali. Dinamica cursului nominal efectiv este determinată de aprecierea monedei naţionale atât în raport cu dolarul SUA, cât şi faţă de euro. În contextul acestor evoluţii, deviaţia cursului de schimb real faţă de tendinţa estimată pe termen mediu sugerează, ceteris paribus, comparativ cu trimestrul anterior, un impact uşor restrictiv asupra cererii agregate viitoare prin canalul exporturilor nete.

În primul trimestru al anului 2013, comparativ cu trimestrul anterior, percepţia investitorilor asupra riscului suveran[33] al României a continuat să se îmbunătăţească, reflectând, pe lângă factori fundamentali, inclusiv o tendinţă regională. Impactul favorabil determinat de poziţionarea ratei reale a dobânzii străine sub trendul pe termen mediu coroborat cu efectul anticipaţiilor privind evoluţia cursului de schimb[34] sunt contrabalansate într-o mică măsură de situarea primei de risc uşor peste tendinţa de evoluţie pe termen mediu. Astfel, în ansamblu, în trimestrul I 2013 efectul de avuţie şi bilanţ indică, faţă de trimestrul anterior, un impact stimulativ în reducere asupra activităţii economice viitoare.

Potrivit evaluării BNR, ansamblul condiţiilor monetare reale în sens larg aferente trimestrului I 2013 sugerează un impact uşor stimulativ asupra activităţii economice viitoare. În structura setului larg al condiţiilor monetare reale, impactul stimulativ aferent efectului de avuţie şi bilanţ, precum şi cel al ratelor reale ale dobânzilor la depozite sunt parţial contrabalansate de efectul restrictiv provenit din partea cursului de schimb real transmis prin canalul exporturilor nete, în timp ce ratele reale ale dobânzilor la credite exercită un efect aproximativ neutru.

Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna februarie, condiţiile monetare reale în sens larg sunt proiectate a exercita pe parcursul intervalului de proiecţie o influenţă mai stimulativă la adresa activităţii economice, drept consecinţă a unor modificări în ceea ce priveşte impactul factorilor determinanţi. Astfel, cursul de schimb real este preconizat să exercite un efect comparativ mai puţin restrictiv asupra exporturilor nete pe tot intervalul analizat, în timp ce impactul deviaţiei de la trend a ratei reale a dobânzii la creditele în valută denominate în lei se anticipează a fi mai stimulativ pe cea mai mare parte a intervalului [35]. Această evoluţie reprezintă rezultatul proiectării unor valori mai stimulative în cazul efectului de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb, la care contribuie favorabil îmbunătăţirea percepţiei de risc a investitorilor asupra economiei naţionale, în contextul anticipării menţinerii la un nivel redus a deficitului bugetar şi a celui de cont curent pe intervalul de proiecţie, precum şi al includerii datoriei publice în cadrul unor indici reprezentativi pentru pieţele emergente[36].

Similar rundei precedente, traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este calibrată pentru a asigura reintrarea şi, ulterior, consolidarea ratei inflaţiei în interiorul intervalului de variaţie din jurul ţintei prin ancorarea eficace a aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici, contribuind, astfel, la crearea premiselor necesare obţinerii unei creşteri economice sustenabile pe termen mediu şi lung. Impactul cumulat al deviaţiilor de la trenduri ale ratelor reale ale dobânzilor la creditele şi depozitele bancare denominate în lei, consistent cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, este preconizat a-şi menţine efectul stimulativ la adresa cererii agregate pe întreg intervalul, deşi de o intensitate uşor mai redusă faţă de runda anterioară.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor la adresa ratei anuale a inflaţiei IPC continuă să fie înclinată în sensul unor abateri în sus de la traiectoria proiectată în scenariul de bază, gradul de asimetrie fiind însă mai redus în runda curentă de prognoză comparativ cu cea precedentă.

Această configurare a balanţei riscurilor este cauzată atât de factori externi, cât şi interni: pe plan extern, aceştia sunt asociaţi incertitudinilor care planează asupra situaţiei economice şi financiare din zona euro, în timp ce pe plan intern, în contextul continuării în perioadele recente a procesului sustenabil al consolidării fiscale în linie cu angajamentele asumate în acordurile convenite cu UE, FMI şi BM, factori relevanţi de risc rămân cu precădere asociaţi posibilităţii neîndeplinirii ferme a setului de reforme structurale convenit cu instituţiile internaţionale.

Riscuri relevante pentru intervalul de referinţă, a căror balanţă este relativ echilibrată, provin din partea mediului extern şi sunt asociate unor posibile intensificări ale volatilităţii fluxurilor de capital direcţionate către economiile emergente, cu efecte potenţial nefavorabile la adresa finanţării activităţii economice interne. Aceste riscuri sunt generate de fragilitatea manifestată de refacerea într-un ritm lent a economiilor principalilor parteneri comerciali ai României din UE, potenţial amplificat în contextul dificultăţilor întâmpinate recent de sistemele bancare ale unora din ţările zonei euro, în condiţiile persistenţei problemelor sustenabilităţii datoriilor suverane ale unora dintre aceste economii. În acest context, schimbări frecvente de percepţie ale investitorilor pot declanşa fluxuri volatile de capitaluri între economia naţională şi mediul extern, cu potenţial de amplificare a fragmentării financiare în plan regional, sensul exact al acestor influenţe asupra economiei României fiind dificil de indicat a priori. Indiferent de direcţia lor iniţială, în măsura în care sunt ample şi uşor reversibile, mişcările de capital nesusţinute de fundamente macroeconomice pot afecta negativ stabilitatea preţurilor şi pe cea financiară, precum şi redresarea sustenabilă a creşterii economice. Cu toate acestea, în măsura în care evoluţiile recente favorabile din economia naţională vor continua, conturând o îmbunătăţire durabilă a fundamentelor macroeconomice, riscul producerii unor fluxuri nesustenabile de capital se va diminua comparativ cu perioadele precedente. Merită astfel remarcat faptul că efectele crizei cipriote asupra economiei româneşti s-au dovedit a fi limitate, în pofida potenţialului de contagiune substanţial ce putea fi presupus anterior.

Pe plan intern, principalele riscuri de abatere în sus a ratei inflaţiei de la valorile prognozate sunt asociate mai ales rigidităţilor structurale care persistă în cadrul economiei naţionale, de natură a constrânge o ajustare flexibilă a factorilor economici interni, necesară asigurării rezilienţei economiei româneşti în faţa şocurilor adverse, fie acestea de origine externă sau internă. Ca urmare, orice întârziere în realizarea eficientă şi la timp a unui ansamblu coerent de reforme structurale, precum cel inclus în acordul încheiat de autorităţile române cu consorţiul instituţiilor internaţionale (UE, FMI şi BM), ar fi de natură să genereze, pe termen scurt, dar mai ales pe termen mediu, riscuri de propagare şi amplificare a şocurilor nefavorabile asupra inflaţiei şi creşterii economice.

În raport cu ipotezele incluse în scenariul de bază, balanţa riscurilor asociate evoluţiei pe perioada de referinţă a preţurilor administrate şi a celor volatile ale alimentelor apare a fi relativ echilibrată. În pofida diminuării relative a incertitudinii asociate evoluţiei viitoare a preţurilor administrate în condiţiile publicării de către autorităţile de profil a unor calendare de eliminare a preţurilor reglementate la gaze naturale şi energie electrică, cuantificarea explicită a impactului pe care fiecare etapă a liberalizării o va avea asupra preţurilor la consumatori continuă să fie marcată de incertitudini[37]. În ceea ce priveşte evoluţia dinamicii preţurilor interne ale alimentelor, se manifestă incertitudini inerente legate de condiţiile climatice, cu potenţial de a influenţa oferta de produse agricole şi de a se concretiza în abateri ale ratei inflaţiei IPC de la traiectoria acesteia din scenariul de bază. Incertitudinile provenind din această sursă sunt cu atât mai ample cu cât bunurile alimentare continuă să deţină o pondere relativ ridicată în coşul bunurilor de consum finale.

Balanţa riscurilor provenind din partea materiilor prime pe pieţele internaţionale este apreciată ca fiind echilibrată pe termen scurt; pe termen mediu şi lung nu este însă exclusă o accentuare a volatilităţii dinamicii preţurilor acestor categorii de produse posibil potenţate de amplitudini ridicate ale evoluţiei cursului de schimb EUR/USD. Acestei evaluări i se adaugă şi posibilele accelerări în viitor ale tendinţelor structurale de pe pieţele internaţionale[38], care menţin relevanţa acestui factor de risc pentru evoluţia viitoare a inflaţiei interne.

2. Evaluarea de politică monetară

Conform previziunilor băncii centrale, rata anuală a inflaţiei a consemnat la începutul anului 2013 o nouă creştere, urmată de două scăderi succesive de mai mici dimensiuni, nivelul atins de aceasta în martie, de 5,25 la sută, rămânând deasupra celui înregistrat în decembrie 2012, implicit deasupra limitei superioare a intervalului ţintei staţionare. Relativa accelerare a inflaţiei s-a datorat aproape în exclusivitate ajutării unor preţuri administrate, precum şi majorărilor de accize efectuate în prima lună a anului, contribuţia principală având-o creşterea accizelor aplicate produselor din tutun. Impactul inflaţionist al acestor factori a fost doar parţial contrabalansat de cel exercitat – inclusiv pe fondul ameliorării evoluţiei cursului de schimb al leului şi al manifestării unor efecte de bază favorabile – de scăderea dinamicii anuale a preţurilor volatile, precum şi de decelerarea inflaţiei CORE2 ajustat, în condiţiile persistenţei deficitului de cerere agregată, dar şi ale menţinerii conduitei prudente a politicii monetare.

În contextul revizuirii considerabile a unora din ipotezele ei principale, prognoza trimestrială actualizată a evoluţiilor macro-economice pe termen mediu relevă o semnificativă ameliorare, în raport cu proiecţia anterioară, a perspectivei pe termen scurt a inflaţiei. Astfel, valorile anticipate a fi consemnate de rata anuală a inflaţiei în trimestrul II al acestui an sunt comparabile cu cea atinsă în luna martie, fiind prin urmare sensibil mai scăzute decât cele prognozate anterior. Totodată, reînscrierea ratei anuale prognozate a inflaţiei în intervalul ţintei staţionare de inflaţie se produce în devans cu două trimestre faţă de proiecţia precedentă, respectiv în trimestrul III, iar la finele anului curent aceasta coboară la 3,2 la sută, nivel inferior celui anticipat anterior. Ameliorarea are drept principal determinant acţiunea mai favorabilă a factorilor de natura ofertei, decurgând din revizuirea descendentă a dinamicii anuale anticipate a preţurilor volatile şi a preţurilor administrate, aceasta fiind doar parţial compensată de ajustarea în sens opus a dinamicii aşteptate a preţurilor produselor din tutun.

Pe cel de-al doilea segment al orizontului proiecţiei, valorile prognozate ale ratei anuale a inflaţiei se situează la niveluri similare sau doar marginal deasupra celor previzionate anterior (3,3 la sută la finalul anului 2014), ele menţinându-se astfel în jumătatea superioară a intervalului ţintei staţionare. Din perspectiva conducerii politicii monetare relevant este faptul că, alături de relativa ameliorare a comportamentului aşteptat al preţurilor volatile şi al preţurilor produselor din tutun, un resort major al revenirii şi al consolidării ulterioare a ratei anuale previzionate a inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă îl constituie corecţia descendentă anticipată a fi consemnată de rata anuală a inflaţiei de bază, pe fondul epuizării efectelor adverse exercitate asupra preţurilor alimentelor procesate de şocurile de natura ofertei, precum şi cantonarea ulterioară a acesteia într-un spaţiu aflat sub punctul central al ţintei. De-a lungul celei mai mari părţi a orizontului de prognoză, valorile previzionate ale ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat sunt aproape neschimbate comparativ cu cele anticipate anterior, în condiţiile în care impactul ajustării descendente a aşteptărilor inflaţioniste, aşteptate a avea loc cu o încetinire marginală, precum şi cel al diminuării uşoare, faţă de precedenta prognoză, a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, decurgând din reducerea dimensiunii estimate a acestuia (ca urmare a revizuirii crescătoare a datelor istorice, dar mai cu seamă a previziunilor referitoare la dinamica PIB) sunt contrabalansate de cel generat de scăderea dinamicii anuale anticipate a cursului de schimb al leului.

Adecvarea reacţiei politicii monetare la contextul prefigurat de actuala prognoză pe termen mediu a inflaţiei continuă să fie constrânsă de persistenţa incertitudinilor, dar şi de cea a unei relative asimetrii a balanţei riscurilor asociate acesteia. O sursă importantă de incertitudini, dar şi de riscuri în ambele sensuri continuă să o reprezinte mediul extern, mai cu seamă evoluţiile din economiile şi sistemele bancare ale zonei euro şi politicile configurate de autorităţi în vederea soluţionării durabile a problemelor acestora, precum şi potenţialul lor impact asupra încrederii şi lichidităţii pieţelor financiare internaţionale.

Dată fiind senzitivitatea ridicată a sentimentului investitorilor internaţionali faţă de aceste evoluţii, nu poate fi exclus riscul unei posibile amplificări viitoare a presiunilor de depreciere a leului şi al deteriorării, pe acest fond, a evoluţiei inflaţiei, sub impactul scăderii fluxurilor nete de capital destinate economiei româneşti ce ar putea fi antrenată de o eventuală înrăutăţire a conjuncturii europene, asociată foarte probabil cu o creştere a aversiunii globale faţă de risc. Impactul advers astfel exercitat asupra cursului de schimb al leului, implicit asupra inflaţiei, dar şi asupra costurilor finanţării deficitului fiscal şi datoriei publice ar putea fi amplificat de recenta creştere a volumului titlurilor de stat denominate în lei deţinute de nerezidenţi, coroborată cu potenţiala reorientare a acestui capital spre investiţii de portofoliu percepute a fi mai puţin riscante, inclusiv spre instrumente de datorie suverană emise de alte state. În ipoteza unei deteriorări prelungite a conjuncturii europene şi a sentimentului pieţei internaţionale, este însă de aşteptat ca impactul inflaţionist al cursului de schimb al leului să fie atenuat pe termen scurt şi chiar contrabalansat pe termen mediu de relativa intensificare a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, în condiţiile prelungirii recesiunii/trenării refacerii economiei zonei euro, dar şi ale manifestării efectului de avuţie şi bilanţ al ratei de schimb.

În aceeaşi măsură însă, este posibilă şi o creştere a presiunilor în sensul aprecierii leului în raport cu principalele monede, generatoare de efecte dezinflaţioniste, în ipoteza menţinerii/ameliorării sentimentului pieţei financiare internaţionale[39] şi a potenţialei prelungiri, pe acest fond, a impactului stimulativ exercitat asupra intrărilor de capital străin de includerea obligaţiunilor suverane româneşti în indicii Barclays şi JP Morgan privind pieţele emergente în monedă locală, precum şi de persistenţa atractivităţii plasamentelor în monedă naţională. Aceasta din urmă ar decurge inclusiv din continuarea procesului de consolidare fiscală, accelerarea reformelor structurale, precum şi intensificarea eforturilor de atragere a fondurilor europene, corespunzător angajamentelor asumate în cadrul acordurilor convenite cu UE, FMI şi BM. La rândul ei, implementarea angajamentelor asumate în astfel de acorduri susţine consecvenţa în timp a mix-ului de politici macroeconomice, aceasta permiţând adecvarea prudentă a conduitei politicii monetare la perspectiva reînscrierii în trimestrul III a ratei anuale a inflaţiei în intervalul-ţintă, în condiţiile asigurării ancorării eficace a anticipaţiilor inflaţioniste, dar şi ale ameliorării transmisiei semnalelor de politică monetară – dependentă în mare măsură de refacerea încrederii consumatorilor şi investitorilor în evoluţia viitoare a economiei.

În ceea ce priveşte potenţialele riscuri la adresa perspectivei inflaţiei induse de mediul extern prin intermediul evoluţiei preţurilor internaţionale ale materiilor prime agricole şi energetice, incluzând preţul petrolului, balanţa lor pare a rămâne relativ echilibrată, cel puţin pe termen scurt, în condiţiile în care aceste preţuri ar putea consemna abateri în ambele sensuri de la traiectoria previzionată. Determinante din această perspectivă sunt, pe de o parte, ritmul redresării economiei globale şi parametrii cererii de asemenea bunuri, influenţate decisiv de evoluţia economiei Chinei şi, pe de altă parte, situaţia producţiei mondiale şi cea a stocurilor, inclusiv a celor de produse agricole, dependente în bună măsură de condiţiile meteorologice. Caracterul echilibrat al evaluării balanţei acestor riscuri derivă inclusiv din probabilitatea relativ ridicată a ameliorării, comparativ cu anul trecut, a performanţelor sectorului agricol intern, de natură să atenueze eventualele efecte adverse exercitate de piaţa externă asupra preţurilor unor produse alimentare.

Atenuarea, pe acest fond, inclusiv a riscurilor induse de mediul intern la adresa inflaţiei şi a anticipaţiilor inflaţioniste este accentuată de reechilibrarea în actualul context a balanţei riscurilor asociate ajustărilor de preţuri administrate, ale căror repere majore sunt oferite de calendarele de liberalizare a tarifelor energiei electrice şi ale gazelor naturale aprobate de autorităţi, corespunzător angajamentelor din acordurile convenite cu UE, FMI şi Banca Mondială.

În vederea ancorării eficace a anticipaţiilor inflaţioniste şi a consolidării perspectivei reînscrierii ratei anuale a inflaţiei în intervalul asociat ţintei pe termen mediu, odată cu întrevederea epuizării efectelor adverse ale şocurilor de natura ofertei, Consiliul de administraţie al BNR a decis în şedinţa din 2 mai 2013 menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar, precum şi păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit. În acelaşi timp, în scopul reducerii volatilităţii ratelor dobânzilor de pe piaţa monetară interbancară şi al consolidării transmisiei semnalului ratei dobânzii de politică monetară, Consiliul de administraţie al BNR a decis îngustarea la valoarea de ±3 puncte procentuale a coridorului format de ratele dobânzilor facilităţilor permanente în jurul ratei dobânzii de politică monetară; prin urmare, rata dobânzii pentru facilitatea de creditare a fost redusă de la 9,25 la sută, la 8,25 la sută, iar rata dobânzii pentru facilitatea de depozit a fost majorată de la 1,25 la sută, la 2,25 la sută.

[1] UE27, excluzând România.

[2] Indicator calculat pe baza structurii exporturilor româneşti pe ţări de destinaţie din cadrul UE. Pentru detalii cu privire la construcţia acestui indicator, a se vedea caseta „Introducerea în model a unei măsuri efective a cererii externe – PIB UE efectiv” din Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, pagina 36.

[3] Sursa: Consensus Economics.

[4] Sursa: Bloomberg.

[5] În ipoteza că tensiunile geopolitice din Orientul Mijlociu nu se vor intensifica.

[6] Începând cu anul 2013, BNR a adoptat o ţintă staţionară multianuală de inflaţie, situată la nivelul de 2,5 la sută ±1 punct procentual.

[7] Ponderile folosite în calculul contribuţiilor componentelor coşului IPC la dinamica anuală a preţurilor de consum corespund valorilor comunicate de Institutul Naţional de Statistică în luna februarie 2013, ulterior publicării Raportului precedent asupra inflaţiei. Comparativ cu ponderile utilizate în runda anterioară, cele curente relevă o importanţă mai ridicată a preţurilor administrate, concomitent cu o uşoară scădere a ponderilor celorlalte componente în totalul coşului IPC. Astfel, ponderea componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţuri administrate, LFO, combustibili şi preţuri ale produselor din tutun şi băuturi alcoolice – a crescut cu aproximativ 0,3 puncte procentuale exclusiv pe seama majorării ponderii preţurilor administrate, în timp ce ponderea aferentă indicelui CORE2 ajustat s-a redus cu aceeaşi valoare.

[8] Pornind de la valoarea de 3,17 la sută înregistrată în luna ianuarie şi reducându-se până la 3,03 la sută în martie. Pentru detalii suplimentare, a se vedea Capitolul I. Evoluţia inflaţiei.

[9] Neanticiparea manifestării pe parcursul următoarelor trimestre ale perioadei de referinţă a unor şocuri importante de natura ofertei, precum şi menţinerea unei conduite adecvate a politicii monetare vor exercita un impact favorabil asupra traiectoriei aşteptărilor inflaţioniste ale agenţilor economici, prevăzută a se reduce continuu pe parcursul intervalului proiecţiei.

[10] Pentru detalii, a se vedea secţiunea 1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie.

[11] În principal ca urmare a unei temperări mai rapide decât se anticipa anterior a presiunilor inflaţioniste provenind din partea şocurilor adverse de natura ofertei care au determinat majorarea preţurilor la această categorie de produse în partea a doua a anului trecut.

[12] Indicele valorii unitare (IVU) a importurilor de bunuri de consum (mai puţin autovehicule şi combustibili) a crescut în trimestrul IV comparativ cu trimestrul III 2012 cu 1,3 la sută (faţă de 0,3 la sută, cât se anticipa anterior, extrapolându-se dinamica înregistrată în luna octombrie la nivelul întregului trimestru), pe fondul înregistrării unor rate relativ ridicate ale inflaţiei externe efective la sfârşitul anului trecut. IVU a importurilor este calculat lunar de Eurostat pornind de la valorile exprimate în euro ale comerţului internaţional cu bunuri şi servicii şi oferă, alături de evoluţia cursului de schimb nominal al leului, indicii cu privire la dinamica preţurilor bunurilor de consum din import incluse în agregatul CORE2 ajustat.

[13] Analizele cantitative realizate în cadrul băncii centrale, bazate pe estimări econometrice, au pus în evidenţă o asimetrie în ceea ce priveşte impactul variaţiei cursului nominal de schimb asupra inflaţiei preţurilor de import, în sensul că deprecierea monedei naţionale faţă de principalele valute se transmite în preţurile de consum într-o măsură mai ridicată decât aprecierea.

[14] Una dintre ipotezele adoptate este aceea a absenţei efectelor de runda a doua asupra preţurilor altor categorii de produse ale creşterilor preconizate ale accizei la tutun, considerându-se faptul că aceste majorări sunt preanunţate (prevederile Codului fiscal) şi, în plus, afectează grupuri relativ limitate de consumatori.

[15] Detalii cu privire la etapele de parcurs pentru liberalizarea pieţei de energie electrică şi a celei de gaze naturale în conformitate cu Memorandumul aprobat de Guvernul României pot fi consultate pe website-ul ANRE la adresele: http://www.anre.ro/documente.php?id=868 şi, respectiv,http://www.anre.ro/documente.php?id=695.

[16] A crescut cu 0,02 puncte procentuale la sfârşitul anului curent şi cu 0,04 puncte procentuale la finele celui viitor.

[17] Subcomponentele energie electrică şi apă, canal, salubritate şi-au majorat ponderile în coşul preţurilor de consum de la 5,2 la sută la 5,28 la sută şi, respectiv, de la 2,67 la sută la 2,77 la sută, într-o manieră mai redusă comparativ cu gazele naturale şi restul subcomponentelor grupei, care şi-au mărit ponderea de la 3,28 la sută la 3,46 la sută şi, respectiv, de la 6,45 la sută la 6,81 la sută.

[18] În principal pe fondul unei dinamici mai favorabile anticipate în acest trimestru pentru preţul internaţional al petrolului Brent.

[19] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[20] În ansamblul contribuţiilor factorilor determinanţi la PIB potenţial, modificările dinamicii anuale a formării brute de capital fix se transmit doar marginal în dinamica anuală a stocului de capital datorită diferenţelor majore în termeni de ordin de mărime dintre formarea brută de capital fix şi stocul de capital.

[21] Dată fiind necesitatea încorporării unei game largi de informaţii, analize sau revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a celei ciclice a PIB, are un caracter recurent. De altfel, în cadrul rundei anterioare de prognoză, dinamica PIB potenţial şi deviaţia PIB au fost revizuite în cadrul unui amplu proces de reevaluare a evoluţiei istorice a acestor componente, proces menit să încorporeze rezultatele unor analize interne ale BNR privind dinamica PIB potenţial după declanşarea crizei financiare internaţionale. Detalii suplimentare privind procesul de reevaluare a dinamicii PIB potenţial, respectiv a componentei ciclice a PIB, întreprins în cadrul rundei anterioare de proiecţie, sunt oferite în caseta cu titlul „Reevaluarea dinamicii PIB potenţial şi a deviaţiei PIB” din Raportul asupra inflaţiei din februarie 2013, pagina 41.

[22] Caracterul prociclic mai pronunţat al impulsului fiscal în primul trimestru al anului comparativ cu restul trimestrelor se datorează unui tipar sezonier al evoluţiei cheltuielilor şi a veniturilor bugetului general consolidat, acestea determinând o mai bună performanţă bugetară care se înregistrează de regulă în acest trimestru.

[23] Pentru detalii, a se vedea secţiunea 1.1. Ipoteze externe.

[24] Dinamica pozitivă a exporturilor este susţinută în principal de evoluţia favorabilă a grupelor „maşini şi echipamente de transport” (în creştere cu 9,7 la sută în primele două luni ale anului 2013, comparativ cu perioada similară din anul anterior – pondere de 42,4 la sută în total exporturi) şi, respectiv, „produse chimice şi produse conexe” (creştere de 25,8 la sută în aceeaşi perioadă – pondere de 6,7 la sută în total exporturi).

[25] Datele parţiale din balanţa de plăţi exprimate în euro susţin creşterea atât a exporturilor, cât şi a importurilor (5,1 şi respectiv 2,0 la sută în perioada ianuarie-februarie faţă de media trimestrului IV al anului 2012).

[26] Dinamicile semnificativ mai ridicate ale deflatorului exporturilor comparativ cu cele ale deflatorului importurilor din a doua parte a anului precedent vor determina, cel mai probabil, datorită efectului statistic de tip carry-over, înregistrarea unui ritm de creştere mediu anual mai ridicat în cazul deflatorului exporturilor în 2013. Din punct de vedere metodologic, ritmurile medii anuale de creştere a PIB şi a componentelor acestuia (atât în cazul indicilor de volum, cât şi în cel al indicilor de preţ) sunt influenţate atât de evoluţiile din anul curent, cât şi de cele survenite pe parcursul anului precedent.

[27] Această definiţie a condiţiilor monetare reale în sens larg este utilizată în cadrul modelului de analiză şi prognoză pe termen mediu.

[28] Efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb se manifestă, în cazul agenţilor economici îndatoraţi, prin modificarea alocării resurselor disponibile, pe de o parte, consumului şi investiţiilor, iar pe de altă parte, acordării, respectiv rambursării creditelor în valută.

[29] Ratele nominale ale dobânzilor în lei la credite şi depozite sunt calculate ca medii ponderate în funcţie de valoarea creditelor şi, respectiv, a depozitelor corespunzătoare contractelor noi.

[30] Informaţiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al BNR derulat în rândul analiştilor bancari.

[31] În cazul ratei reale a dobânzii la credite, deviaţia de la tendinţa pe termen mediu îşi menţine caracterul aproximativ neutru asupra activităţii economice din trimestrele viitoare.

[32] Cursul de schimb în raport cu care se realizează analiza este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[33] Gradul de risc asociat plasamentelor derulate în economia naţională este corelat cu evoluţia cotaţiilor Credit Default Swaps (CDS).

[34] Aproximate prin variaţia aşteptată a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[35] Cumulat, cele două componente menționate definesc efectul de avuţie şi bilanţ în cadrul modelului de analiză şi prognoză pe termen mediu şi reprezintă impactul cumulat al deviaţiei de la trend a ratei reale a dobânzii la creditele în valută şi al variaţiei aşteptate a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[36] GBI-EM, de către JP Morgan și cel aferent Barclays Capital.

[37] De exemplu, nu există certitudini cu privire la absenţa unui impact al ajustărilor de preţuri la gaze naturale şi energie electrică operate la consumatorii noncasnici asupra celor ale consumatorilor finali, după cum nu sunt încă disponibile studii de impact ale autorităţilor de profil care să permită o transpunere exactă a etapelor prevăzute pentru liberalizarea pieţei energiei electrice în creşteri preconizate, la fiecare moment de timp, ale tarifelor acestora.

[38] De exemplu, creşterea consumului de produse alimentare în economiile emergente, precum şi reducerea suprafeţelor cultivabile în ţările din Asia.

[39] Cel mai probabil, ca efect al disipării temerilor legate de situaţia unor economii europene, dar şi al progreselor înregistrate în reducerea unor dezechilibre, în implementarea reformelor structurale şi instituţionale şi în ajustarea bilanţurilor băncilor/sectorului nefinanciar în statele zonei euro, precum şi ca urmare a măsurilor de politică monetară implementate de Banca Centrală Europeană.