INSTRUCŢIUNI DE UTILIZARE

Aceste instrucţiuni vă ajută să beneficiaţi de toate funcţionalităţile versiunii e-PUB a Raportului asupra inflaţiei al Băncii Naţionale a României.

Pentru o citire mai uşoară, se recomandă dezactivarea opţiunii Full Justification (disponibilă în meniul Settings).

CUPRINS

Pictograma „listă” vă permite să accesaţi cuprinsul publicaţiei din orice pagină. Această pictogramă poate fi plasată în partea de sus sau de jos a ecranului, în funcţie de aplicaţie.

LINK-URI CĂTRE NOTELE DE FINAL

Link-urile către notele de final sunt marcate în text printr-un număr încadrat între paranteze pătrate (de exemplu „[1]”). Atingând numărul notei veţi fi direcţionat către textul acesteia de la finalul capitolului. Revenirea pe pagina principală se face prin atingerea numărului notei de la finalul capitolului.

EXCLUSIV PENTRU UTILIZATORII DE iPAD

Dimensiunea graficului poate fi mărită prin dublă-atingere.

Cuvânt înainte

În luna august 2005, Banca Naţională a României a adoptat o nouă strategie de politică monetară – ţintirea directă a inflaţiei. Un rol esenţial în funcţionarea acestui regim revine ancorării anticipaţiilor inflaţioniste la nivelul obiectivului de inflaţie anunţat de banca centrală şi, prin urmare, unei comunicări eficiente cu publicul. Principalul instrument de comunicare este Raportul asupra inflaţiei.

Pentru a răspunde acestei cerinţe, BNR a revizuit atât structura Raportului asupra inflaţiei, cât şi periodicitatea publicării (trimestrială, în conformitate cu frecvenţa ciclului de prognoză). Pe lângă informaţiile referitoare la evoluţiile economice şi monetare şi la raţiunile care au stat la baza deciziilor de politică monetară din perioada analizată, raportul trimestrial include proiecţia BNR privind evoluţia ratei inflaţiei pe un orizont de opt trimestre, incertitudinile şi riscurile asociate acesteia, precum şi o secţiune de evaluare a acestui context din perspectiva politicii monetare.

Analiza prezentată în Raportul asupra inflaţiei se bazează pe cele mai recente informaţii statistice disponibile la momentul redactării, astfel încât perioadele de referinţă ale indicatorilor utilizaţi sunt diferite.

Raportul asupra inflaţiei a fost aprobat în şedinţa Consiliului de administraţie al BNR din data de 5 februarie 2013 şi include informaţiile disponibile până la data de 30 ianuarie 2013.

Toate ediţiile acestei publicaţii sunt disponibile pe suport hârtie şi pe website-ul BNR, http://www.bnr.ro.

LISTA ABREVIERILOR

ANOFM |  | Agenţia Naţională pentru Ocuparea Forţei de Muncă
APIA |  | Asociaţia Producătorilor şi Importatorilor de Automobile
BCE |  | Banca Centrală Europeană
BERD |  | Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
BIM |  | Biroul Internaţional al Muncii
BM |  | Banca Mondială
CE |  | Comisia Europeană
CRC |  | Centrala Riscului de Credit
ESI |  | indicatorul de încredere în economie
Eurostat |  | Oficiul de Statistică al Comunităţilor Europene
Fed |  | Sistemul Rezervelor Federale
FMI |  | Fondul Monetar Internaţional
IAPC |  | indicele armonizat al preţurilor de consum
INS |  | Institutul Naţional de Statistică
IPC |  | indicele preţurilor de consum
IPPI |  | indicele preţurilor producţiei industriale
LFO |  | legume, fructe, ouă
MADR |  | Ministerul Agriculturii şi Dezvoltării Rurale
MFP |  | Ministerul Finanţelor Publice
OCDE |  | Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică
ON |  | overnight
OPEC |  | Organizaţia ţărilor exportatoare de petrol
PIB |  | Produsul Intern Brut
RMO |  | rezerve minime obligatorii
ROBID |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele atrase de bănci
ROBOR |  | rata dobânzii pe piaţa monetară pentru depozitele plasate de bănci
UE |  | Uniunea Europeană
VAB |  | valoarea adăugată brută

SINTEZĂ

Evoluţia inflaţiei şi cauzele acesteia

La sfârşitul anului 2012, rata anuală a inflaţiei IPC s-a situat la 4,95 la sută, cu 0,38 puncte procentuale sub valoarea înregistrată la finele trimestrului III. Acest nivel plasează rata inflaţiei cu 0,95 puncte procentuale peste limita superioară a intervalului-ţintă stabilit pentru sfârşitul de an, însă marginal sub prognoza BNR de 5,1 la sută aferentă Raportului asupra inflaţiei din noiembrie. Diferenţa faţă de nivelul proiectat anterior provine din decelerări mai accentuate decât cele anticipate în dinamica preţurilor volatile ale alimentelor şi cea a preţurilor combustibililor, parţial compensate de creşteri uşor mai rapide ale preţurilor administrate şi ale preţurilor produselor din tutun.

Decelerarea în trimestrul IV a ritmului anual de creştere a preţurilor de consum s-a datorat unor factori care au atenuat efectele şocurilor adverse de natura ofertei aflate la originea avansului substanţial al inflaţiei în trimestrul precedent. În acest sens a contribuit cu precădere temperarea semnificativă a dinamicii anuale a preţurilor volatile ale alimentelor (LFO[1]), ca urmare a deflaţiei lunare înregistrate în octombrie şi noiembrie la grupa preţurilor legumelor. În plus, reducerea cotaţiilor internaţionale ale ţiţeiului şi aprecierea din luna decembrie a leului faţă de dolarul SUA au condus la înscrierea dinamicii anuale a preţurilor combustibililor pe o traiectorie descendentă în acest trimestru.

Influenţa favorabilă a evoluţiei acestor componente asupra dinamicii indicelui agregat din trimestrul IV a fost parţial compensată de accelerarea, faţă de trimestrul precedent, a ritmului anual de creştere a preţurilor celorlalte grupe de produse din coşul de consum. În cazul preţurilor administrate, aceasta a fost, în principal, consecinţa includerii în factura energiei electrice pentru consumatorii casnici a valorii certificatelor verzi[2], în timp ce pentru produsele din tutun creşterea anuală mai alertă a preţurilor din trimestrul IV a fost justificată de alte considerente decât majorarea accizelor, cel mai probabil de acoperirea pierderilor financiare ale operatorilor de pe această piaţă.

Inflaţia de bază CORE2 ajustat[3] s-a menţinut pe parcursul trimestrului IV la 3,3 la sută, cu 0,3 puncte procentuale peste nivelul din luna septembrie. La această evoluţie a contribuit preponderent încorporarea treptată în preţurile de consum ale produselor alimentare procesate a creşterii costurilor cu materiile prime vegetale, în urma reducerii substanţiale în anul 2012 a producţiei agricole. O altă influenţă nefavorabilă a provenit din ajustarea în sus a anticipaţiilor privind inflaţia sub impactul creşterilor de preţuri deja produse şi al celor aşteptate pe termen scurt. La atenuarea influenţelor adverse asupra ratei anuale a inflaţiei de bază au contribuit atât persistenţa unui deficit substanţial de cerere agregată, cât şi efectul favorabil exercitat asupra preţurilor de import şi a preţurilor libere ale serviciilor de aprecierea leului faţă de euro înregistrată în decembrie, comparativ cu luna septembrie.

Ritmul anual de creştere a costurilor unitare cu forţa de muncă în industrie a rămas pozitiv în perioada octombrie-noiembrie 2012. Deşi pe ansamblul celor două luni a avut loc o decelerare faţă de trimestrul III, dinamica ascendentă din noiembrie comparativ cu octombrie nu permite extrapolarea unei tendinţe favorabile clare pe întreg trimestrul IV. Pentru consolidarea perspectivelor pe termen mediu de revenire a inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă, este esenţială corelarea în perioadele următoare a dinamicii salariilor cu cea a productivităţii muncii.

Politica monetară în perioada parcursă de la data raportului precedent

În şedinţa din 2 noiembrie 2012, Consiliul de administraţie al BNR a decis menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an. Prognoza macroeconomică actualizată prevedea plasarea ratei anuale a inflaţiei deasupra intervalului de variaţie din jurul ţintei în prima parte a perioadei de proiecţie. Deteriorarea perspectivelor pe termen scurt ale inflaţiei se produsese ca urmare a materializării unor riscuri semnalate de către BNR în analizele precedente, prin efectele nefavorabile de natură tranzitorie exercitate de evoluţia preţurilor interne şi internaţionale ale produselor alimentare, care amplificaseră efectele statistice de bază adverse, şi prin transmiterea deprecierii anterioare a monedei naţionale faţă de principalele valute. Principalele riscuri asociate noii prognoze erau legate de o potenţială accentuare a volatilităţii fluxurilor de capital în contextul unei eventuale deteriorări a evoluţiilor mediului extern şi de conjunctura electorală internă din perioada imediat următoare. Decizia Consiliului de administraţie al BNR urmărea adecvarea conduitei politicii monetare în scopul prevenirii efectelor de runda a doua ale şocurilor adverse de natura ofertei şi crearea condiţiilor revenirii pe termen mediu a ratei inflaţiei în interiorul intervalului asociat ţintei.

Datele statistice publicate ulterior deciziei de politică monetară de la începutul lunii noiembrie au relevat decelerarea moderată a inflaţiei IPC în lunile octombrie şi noiembrie. Această evoluţie indica menţinerea perspectivelor favorabile revenirii ratei anuale a inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă până la finele anului 2013. Cu toate acestea, pe termen scurt continuau să fie relevante riscuri şi incertitudini legate de evoluţiile mediului extern, ale fluxurilor de capital, ale preţurilor administrate, precum şi ale unor preţuri volatile. În plus, conservarea perspectivelor de revenire a ratei anuale a inflaţiei în apropierea ţintei pe termen mediu impunea continuarea eforturilor de ancorare fermă a anticipaţiilor privind inflaţia. În acest context, în şedinţa din 7 ianuarie 2013, Consiliul de administraţie al BNR a apreciat că păstrarea unei conduite prudente a politicii monetare este esenţială pentru atingerea obiectivelor pe termen mediu privind stabilitatea preţurilor şi cea financiară, ca fundamente ce contribuie la o creştere economică sustenabilă. Ca urmare, a fost luată decizia menţinerii ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an.

Perspectivele inflaţiei

Prognoza prevede menţinerea ratei anuale a inflaţiei IPC deasupra intervalului de variaţie de ±1 punct procentual din jurul ţintei centrale (stabilită la 2,5 la sută începând din 2013) până în trimestrul II 2013, urmată de plasarea acesteia la finele următoarelor două trimestre la nivelul limitei superioare (3,5 la sută) şi, ulterior, reînscrierea şi consolidarea în interiorul intervalului până la orizontul proiecţiei.

Pe ansamblul anului 2012, dinamica PIB real este anticipată a înregistra o cvasistagnare, după consemnarea unei creşteri economice de 2,2 la sută în anul 2011. Definitorii pentru această evoluţie au fost impactul contracţiei cererii externe asupra exporturilor nete şi, respectiv, a producţiei industriale, precum şi oferta agricolă afectată sever de condiţiile meteorologice nefavorabile. Şocul advers al ofertei de produse agricole a produs efecte maxime în trimestrul III 2012, întrerupând seria celor şase intervale consecutive de creştere a PIB real în termeni anuali, în timp ce indicatorii statistici cu putere predictivă pentru evoluţia creşterii economice, publicaţi pe parcursul trimestrului IV, indică drept probabilă menţinerea dinamicii anuale negative a PIB şi în acest interval. La nivelul întregului an, contribuţiile favorabile imprimate de cererea de consum a gospodăriilor populaţiei şi, mai ales, de formarea brută de capital fix sunt de aşteptat a fi în mare parte anulate de aporturile negative cumulate ale exportului net şi ale variaţiei stocurilor. Pentru anul 2013 se prevede înregistrarea unei dinamici moderate a PIB, impulsionată cu precădere de componentele interne ale cererii. În acelaşi timp, evoluţia exporturilor nete va continua să fie constrânsă de maniera anticipat graduală a redresării activităţii economice a principalilor parteneri comerciali ai României, în pofida perspectivelor favorabile cu privire la dinamica pe întregul interval de proiecţie a costurilor interne unitare reale cu forţa de muncă. În aceste condiţii, ponderea în PIB nominal a deficitului de cont curent al balanţei de plăţi este anticipată a se situa atât în 2013, cât şi în 2014 la valori uşor mai scăzute decât în anul 2012. Ca urmare, nu sunt de aşteptat presiuni corective semnificative asupra cursului de schimb al monedei naţionale până la orizontul proiecţiei. Deficitul de cerere a fost revizuit pe întreg intervalul de referinţă la valori care implică presiuni dezinflaţioniste relativ mai puţin accentuate decât în runda anterioară de prognoză. Intensitatea acestora este însă prevăzută a se disipa relativ lent pe termen mediu, implicând persistenţa nivelului efectiv al PIB sub cel potenţial la orizontul proiecţiei.

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 3,5 la sută la sfârşitul anului 2013, nivel identic celui anticipat în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, şi la 3,2 la sută la finele anului 2014. Reconfirmarea prognozei anterioare a ratei inflaţiei pentru sfârşitul anului curent s-a produs în condiţiile operării unor reevaluări ale contribuţiilor principalelor componente ale coşului de consum. Astfel, contribuţiile anticipate mai ridicate ale preţurilor produselor din tutun şi băuturilor alcoolice, precum şi ale celor administrate sunt de aşteptat a fi contrabalansate de dinamica mai favorabilă comparativ cu cea din runda anterioară a indicelui CORE2 ajustat.

Proiecţia curentă prevede atingerea unui maxim al ratei anuale a inflaţiei (5,9 la sută) în trimestrul II 2013, urmată de o atenuare semnificativă până la începutul anului 2014 şi de consolidarea pentru restul intervalului de prognoză în apropierea nivelului de 3 la sută.

Accelerarea temporară a creşterii preţurilor de consum pe parcursul trimestrului II al anului curent reflectă exclusiv evoluţia componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile alimentare (LFO), ale combustibililor şi produselor din tutun şi băuturilor alcoolice. Reluarea dezinflaţiei în partea a doua a anului 2013 va fi facilitată, în condiţiile preconizării în scenariul de bază a ipotezei unui an agricol normal, de tranziţia de la un efect statistic de bază advers la unul de sens contrar, de aşteptat să influenţeze relativ favorabil dinamica preţurilor LFO şi a celor ale produselor alimentare procesate incluse în indicele CORE2 ajustat.

Traiectoria proiectată a ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat se va situa sub cea din prognoza anterioară pe cea mai mare parte a intervalului proiecţiei, cu excepţia trimestrelor II şi III 2014. Revizuirea semnificativă în jos pentru prima jumătate a intervalului de referinţă este rezultatul proiectării unor dinamici atenuate comparativ cu prognoza precedentă pentru preţurile importurilor, în principal ca efect al aprecierii recente a monedei naţionale, pentru preţurile alimentelor procesate, precum şi pentru anticipaţiile privind inflaţia.

Rata inflaţiei CORE2 ajustat este prognozată a se înscrie pe o traiectorie descendentă, de la nivelul de 3,3 la sută atins la finele anului 2012 la un minim de 2 la sută la sfârşitul anului curent, urmând a se stabiliza în cursul anului 2014 în jurul valorii de 2,2 la sută. Se prevede astfel revenirea ratei anuale a inflaţiei de bază în a doua jumătate a anului 2013 la valori similare celor dinaintea producerii şocurilor adverse din anul precedent asupra preţurilor alimentelor şi cursului de schimb al leului. Dinamica proiectată reflectă disiparea efectelor acestor şocuri, precum şi ajustarea treptată a anticipaţiilor privind inflaţia, inclusiv sub impactul conduitei prudente a politicii monetare. Presiuni dezinflaţioniste sunt prevăzute a fi generate în continuare de persistenţa deficitului amplu de cerere, dar cu o intensitate relativ mai redusă decât în rundele anterioare de prognoză, pe fondul reevaluării magnitudinii deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial pe întreg intervalul de referinţă. Această reevaluare explică în cea mai mare măsură anticiparea revenirii ratei inflaţiei de bază în cursul anului 2014 la valori uşor peste cea de 2 la sută.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare calibrarea ansamblului condiţiilor monetare reale în sens larg pentru a asigura revenirea şi consolidarea ratei inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă, creând astfel premisele necesare redresării treptate a procesului de creditare a sectorului privat al economiei, aceasta contribuind la reluarea pe baze sustenabile a creşterii economice. În acest scop, o atenţie prioritară va continua să fie acordată demersurilor de ancorare a anticipaţiilor privind inflaţia la o dinamică convergentă către ţinta stabilită pe termen mediu.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică o balanţă care se menţine înclinată în sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de bază, dar având o asimetrie ceva mai atenuată decât în runda anterioară de prognoză.

Riscul de provenienţă externă cu cea mai mare relevanţă pentru intervalul de referinţă provine din potenţialul creşterii pe termen mediu a volatilităţii fluxurilor de capital destinate finanţării activităţii economice interne, pe fondul incertitudinilor care se menţin cu privire la intervalul de timp necesar redresării economiei UE, cu precădere a celei a zonei euro. Fluxuri ample de capital volatil, în ambele sensuri, pot genera riscuri la adresa stabilităţii preţurilor şi a celei financiare, precum şi a redresării sustenabile a creşterii economice. Pe de o parte, materializarea unui scenariu mai puţin favorabil privind creşterea economică a UE ar putea avea ca efect, prin intermediul fenomenului de contagiune, înrăutăţirea sentimentului investitorilor cu privire la plasamentele realizate în economiile emergente din zonă şi ar constrânge suplimentar cererea de bunuri româneşti destinate exportului. Aceasta ar conduce, în ultimă instanţă, la reducerea fluxurilor de capital adresate economiei româneşti şi la presiuni de depreciere a monedei naţionale, cu influenţe nefavorabile asupra dinamicii preţurilor interne de consum şi a costurilor de atragere a finanţărilor atât pentru sectorul privat, cât şi pentru cel public, inclusiv prin intermediul canalului de avuţie şi bilanţ pentru debitorii neacoperiţi la riscul valutar. Pe de altă parte, pe fondul incertitudinilor privind perspectivele zonei euro, intrări substanţiale de capitaluri, inclusiv de fluxuri în căutare de câştiguri temporare de randament, inerent instabile, ar amplifica volatilitatea cursului de schimb al monedei naţionale şi ar împiedica ajustarea ordonată a dezechilibrelor macroeconomice.

Atenuarea, comparativ cu evaluarea anterioară, a balanţei nefavorabile a ansamblului riscurilor asociate proiecţiei provine, în principal, din disiparea tensiunilor politice interne prezente la momentul publicării raportului din luna noiembrie 2012. Mediul intern generează însă în continuare riscuri de abatere în sus a ratei inflaţiei de la traiectoria de bază, asociate incertitudinilor privind consecvenţa implementării mix-ului de politici macroeconomice şi reforme structurale agreate cu consorţiul instituţiilor internaţionale (UE, FMI şi BM). Eventuale abateri de la implementarea la timp şi în parametrii conveniţi a angajamentelor menţionate pot induce o deteriorare a percepţiei investitorilor cu privire la perspectivele economiei României, cu impact nefavorabil asupra volatilităţii şi costurilor surselor de finanţare direcţionate către aceasta.

Dinamica viitoare a preţurilor materiilor prime de pe pieţele internaţionale reprezintă un factor de risc relevant îndeosebi pe termen mediu, în condiţiile în care, la acest orizont, menţinerea sau accentuarea incertitudinilor din zona euro ar afecta în mod nefavorabil dinamica cursului EUR/USD şi, în consecinţă, pe cea a leului în raport cu dolarul SUA. În acelaşi timp, riscuri ale unor abateri nefavorabile de la traiectoria ratei inflaţiei IPC din scenariul de bază continuă să provină şi în această rundă din partea dinamicii interne a preţurilor administrate, pe fondul menţinerii incertitudinilor cu privire la etapizarea şi magnitudinea majorărilor preţurilor energiei electrice şi ale gazelor naturale. Totodată, în condiţiile ponderii ridicate deţinute de produsele alimentare în coşul bunurilor de consum, orice deviaţii nefavorabile de la ipoteza statuată în scenariul de bază, aceea a unor ani agricoli normali în 2013 şi 2014, ar fi de natură să aibă o influenţă semnificativă asupra traiectoriei proiectate a inflaţiei.

Decizia de politică monetară

În vederea ancorării eficace a anticipaţiilor inflaţioniste şi a consolidării perspectivei reînscrierii ratei anuale a inflaţiei în intervalul asociat ţintei pe termen mediu, odată cu atenuarea efectelor adverse ale şocurilor de natura ofertei, amplificate tranzitoriu în primul semestru al anului de ajustarea mai amplă a unor preţuri administrate, Consiliul de administraţie al BNR a decis în şedinţa din 5 februarie 2013 menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an, concomitent cu gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] Legume, fructe şi ouă.

[2] Instrument de susţinere a producţiei de energie regenerabilă, reglementat de Legea nr. 134/2012.

[3] Măsură a inflaţiei de bază, care elimină din calculul IPC total o serie de preţuri asupra cărora influenţa politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puţin semnificativă sau nulă: cele administrate, volatile (legume, fructe, ouă, combustibili), ale produselor din tutun şi ale băuturilor alcoolice.

I. EVOLUŢIA INFLAŢIEI

La finele anului 2012, rata anuală a inflaţiei s-a situat la 4,95 la sută, coborând cu 0,38 puncte procentuale sub nivelul maxim pentru acest an consemnat în luna septembrie, însă a rămas în afara intervalului de variaţie de ±1 punct procentual din jurul ţintei anuale de 3 la sută. Atenuarea inflaţiei anuale a avut loc în contextul corecţiei preţurilor volatile alimentare, al traiectoriei descendente a cotaţiei internaţionale a ţiţeiului şi al aprecierii monedei naţionale faţă de euro. În sens contrar au acţionat majorarea unor tarife administrate, încorporarea treptată în preţurile de consum a creşterii costurilor cu materiile prime vegetale, în urma reducerii substanţiale a producţiei agricole, precum şi deteriorarea anticipaţiilor inflaţioniste. Sub influenţa ultimilor doi factori, parţial contrabalansată de persistenţa deficitului de cerere, inflaţia de bază CORE2 ajustat a urcat cu 0,3 puncte procentuale, până la 3,26 la sută.

Cea mai însemnată contribuţie la temperarea ratei anuale a inflaţiei în trimestrul IV 2012 a revenit preţurilor volatile, îndeosebi prin intermediul componentei „legume, fructe, ouă”. Astfel, dinamica anuală aferentă subgrupei LFO s-a încetinit semnificativ (-9,5 puncte procentuale, până la 18,2 la sută), în principal ca urmare a evoluţiei atipice pentru această perioadă a preţurilor legumelor (deflaţii lunare în intervalul octombrie-noiembrie). Corecţia a survenit pe fondul reacţiei cererii la creşterea record pentru luna septembrie şi a fost accelerată de caracterul perisabil al acestor produse, dat fiind şi deficitul de spaţii adecvate de depozitare. În sens dezinflaţionist au acţionat şi scăderile lunare ale preţurilor combustibililor, reflectate în inversarea traiectoriei ascendente a dinamicii anuale (de la 8 la sută în luna septembrie la 5,2 la sută la sfârşitul anului). Dacă în primele două luni ale intervalului determinantă a fost mişcarea descendentă a cotaţiilor internaţionale ale ţiţeiului[1], în ultima lună influenţa predominantă a revenit aprecierii monedei naţionale în raport cu dolarul SUA (cu 3,1 la sută faţă de media lunii noiembrie 2012).

Creşterea anuală a preţurilor administrate s-a plasat în luna decembrie la 6,1 la sută (faţă de 5,7 la sută la finele trimestrului III), perioada analizată fiind marcată de ajustarea cu 7,25 la sută a preţului energiei electrice, ca urmare a evidenţierii distincte în factura consumatorilor casnici a valorii certificatelor verzi[2] – instrument de susţinere a producţiei de energie regenerabilă. În cadrul grupei energie, merită menţionată şi majorarea dinamicii anuale a preţului gazelor naturale cu încă 2,4 puncte procentuale în luna octombrie faţă de septembrie, datorată exclusiv unor efecte statistice, odată cu încorporarea integrală în indicii lunari a ajustării de tarif implementate la mijlocul lunii septembrie.

O dinamică anuală în creştere au consemnat şi preţurile produselor din tutun, până la 5,8 la sută, însă de data aceasta evoluţia nu s-a datorat modificărilor nivelului accizelor, ci efectului nefavorabil al unor factori de piaţă (mişcări ale cursului de schimb, reducerea cererii la nivel european) asupra rezultatelor financiare din anul 2012 ale unui operator reprezentativ.

Din perspectiva sferei de influenţă a politicii monetare, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat s-a plasat pe parcursul trimestrului IV la 3,3 la sută, nivel superior cu 0,3 puncte procentuale celui din luna septembrie. Stagnarea inflaţiei de bază a fost rezultatul unor evoluţii divergente la nivelul principalelor subgrupe: avansul ratelor anuale de creştere pe componentele mărfurilor alimentare şi nealimentare fiind contracarat de inversarea tendinţei ascendente în cazul serviciilor libere.

Majoritatea produselor alimentare incluse în coşul inflaţiei de bază CORE2 ajustat au continuat să fie afectate de şocul advers de ofertă agricolă din anul 2012, însă într-o măsură mai redusă comparativ cu trimestrul anterior, în principal ca urmare a contracţiei cererii de consum. Amplitudinea creşterilor de preţ a fost diferită pe principalele categorii de produse, transmisia şocului de ofertă fiind influenţată de gradul de concentrare a fiecărei pieţe (semnificativ mai ridicat în cazul uleiului decât în cel al produselor din carne sau de panificaţie) şi de capacitatea de negociere a producătorilor în cadrul lanţului de distribuţie (de exemplu, încorporare limitată a majorării considerabile a costului cu furajele în preţul produselor lactate). În plus, în cazul cărnii, eforturile de reorientare ale procesatorilor către piaţa externă (stimulate şi de ridicarea embargoului pentru carnea de porc la începutul anului 2012) au scăzut dependenţa acestora de piaţa internă, permiţându-le practicarea de preţuri mai mari.

Cu toate că preţurile subgrupei mărfurilor nealimentare au înregistrat o intensificare uşoară de ritm în perioada octombrie-decembrie 2012, dinamica anuală a acestora a rămas de circa două ori mai scăzută faţă de inflaţia CORE2 ajustat, reflectând persistenţa deficitului de cerere. În absenţa unor presiuni din partea preţurilor externe[3], un element explicativ pentru evoluţia ascendentă din intervalul analizat ar putea fi deteriorarea costurilor unitare cu forţa de muncă în industria uşoară în ultimele şase trimestre.

Componenta „servicii” a inflaţiei de bază a înregistrat o decelerare de ritm, asociată în mare parte variaţiei cursului de schimb: aprecierea monedei naţionale cu 0,24 la sută în raport cu euro în decembrie 2012 faţă de septembrie, respectiv atenuarea deprecierii în termeni anuali cu 1,2 puncte procentuale.

Aşteptările inflaţioniste ale agenţilor economici au continuat să se înrăutăţească în ansamblu, tendinţă imprimată pe parcursul perioadei analizate de anticipaţiile consumatorilor, operatorilor din comerţul cu amănuntul şi servicii, precum şi ale analiştilor financiari. Şi de această dată, mişcările ascendente ale preţurilor alimentelor şi cursului de schimb din lunile septembrie-octombrie 2012 au avut un rol determinant în formarea aşteptărilor privind inflaţia, dat fiind caracterul preponderent adaptiv al acestora.

Din perspectiva criteriului privind rata inflaţiei prevăzut de Tratatul de la Maastricht, ecartul faţă de acesta s-a lărgit la 0,6 puncte procentuale, rata medie anuală a IAPC din România majorându-se la sfârşitul anului 2012 până la 3,4 la sută, comparativ cu 3,1 la sută la finele trimestrului III. Decalajul faţă de inflaţia medie din Uniunea Europeană s-a adâncit, de asemenea, până la 0,7 puncte procentuale, o contribuţie revenind şi reducerii inflaţiei în unele state europene, pe fondul trenării activităţii economice şi al incertitudinii ridicate cu privire la perspectivele de redresare.

În luna decembrie 2012, rata anuală efectivă a inflaţiei a fost inferioară cu 0,15 puncte procentuale proiecţiei prezentate în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie. Deviaţia faţă de prognoză a fost determinată, în principal, de ajustări descendente peste aşteptări consemnate de preţurile produselor volatile; în sens contrar au acţionat majorările preţurilor administrate, de amplitudine mai ridicată comparativ cu cele prognozate.

[1] Preţul petrolului Brent a coborât de la 113,4 dolari SUA/baril în luna septembrie la 109,3 dolari SUA/baril în luna decembrie 2012, în contextul deteriorării perspectivelor de creştere economică mondială, precum şi al nivelului ridicat al stocurilor de ţiţei din SUA (potrivit rapoartelor lunare ale OPEC privind piaţa petrolului).

[2] Conform Legii nr. 134/2012.

[3] Preţurile externe au fost aproximate prin preţurile pentru piaţa externă ale producătorilor industriali de bunuri de consum (cu excepţia bunurilor alimentare) din UE-15.

II. EVOLUŢII ALE ACTIVITĂŢII ECONOMICE

1. Cererea şi oferta

Trimestrul III 2012 a întrerupt seria celor şase intervale consecutive de creştere a PIB real[1], contracţia economică de 0,5 la sută fiind imprimată atât de restrângerea activităţii comparativ cu trimestrul precedent (cu 0,4 la sută), cât şi de un efect de bază – perioada similară a anului 2011 a consemnat unul dintre cele mai alerte ritmuri de creştere înregistrate ulterior declanşării crizei economice (1,3 la sută).

Reducerea în termeni anuali a PIB real s-a datorat, pe de o parte, diminuării cererii de consum privat cu 0,9 la sută, iar pe de altă parte, amplificării contribuţiei negative a cererii externe nete, în condiţiile în care ritmul anual de scădere a exporturilor s-a accentuat comparativ cu trimestrul II (până la -5,2 la sută), depăşind contracţia de volum a importurilor de bunuri şi servicii: -2,3 la sută. O contribuţie negativă a revenit şi variaţiei stocurilor (-2,7 puncte procentuale); fără a pierde din vedere conţinutul predominant rezidual al acestei poziţii, evoluţia nefavorabilă a sectorului agricol în acest an oferă, totuşi, o explicaţie economică pentru acumularea mai lentă a stocurilor. Practic, la nivelul trimestrului III 2012, singurele segmente al cererii finale care s-au plasat pe o traiectorie ascendentă au fost consumul guvernamental (creştere de 1,7 la sută, după 10 trimestre de variaţii anuale negative) şi formarea brută de capital fix – cu un avans de 11,7 la sută, această componentă a frânat cu 3,5 puncte procentuale declinul PIB real.

În ceea ce priveşte evoluţia trimestrială, inversarea de semn a dinamicii PIB real a fost generată, în principal, de deteriorarea cererii externe nete (cu o contribuţie de -1,4 puncte procentuale), rezultat al unei noi contracţii a exporturilor (-2,4 la sută) şi al cvasistagnării importurilor de bunuri şi servicii (+0,1 la sută). Dincolo de această explicaţie, relevantă din punct de vedere economic, contribuţii negative (totalizând -1 punct procentual) au revenit celor două poziţii reziduale – „variaţia stocurilor” şi „discrepanţa statistică”. În schimb, componentele majore ale cererii interne au cumulat o influenţă favorabilă, imprimată de extinderea în continuare atât a cererii de consum (1,2 la sută), cât şi a formării brute de capital fix (2,7 la sută).

1.1. Cererea

În trimestrul III 2012, dinamica anuală aferentă consumului final şi-a inversat semnul (-0,7 la sută, faţă de +1,3 la sută în intervalul aprilie-iunie). Rezultatul este atribuit exclusiv componentei sale private (-0,9 la sută), puternic afectată de ajustarea severă a producţiei agricole vegetale, cu impact direct asupra poziţiei „autoconsum şi achiziţii de pe piaţa ţărănească”. În sens opus au evoluat cumpărările de mărfuri din reţeaua comercială şi prestările de servicii către populaţie, al căror volum s-a menţinut pe trend uşor ascendent. Aparent, evoluţia nu se corelează cu traiectoria principalelor surse de finanţare – în termeni reali, venitul disponibil al populaţiei[2] a stagnat, iar stocul creditelor de consum şi-a dublat ritmul mediu real de scădere (până la -7,8 la sută). Totuşi, o posibilă explicaţie pentru această neconcordanţă este asociată modificării de comportament observate pe parcursul ultimelor patru trimestre, constând în orientarea populaţiei către bunuri de larg consum cu preţuri mai mici, concomitent cu extinderea reţelei de hiper/supermarketuri, magazine de tip discount şi magazine specializate, precum şi cu promovarea pe scară largă a unor produse mai ieftine, de tipul mărcilor private. Concluzia este susţinută de menţinerea unei dinamici pozitive pentru volumul cifrei de afaceri aferente comerţului cu bunuri de uz curent, dar şi de creşterea vânzărilor de produse electrocasnice şi de mobilier (cu 6,3 la sută). Referitor la achiziţiile de autovehicule, trimestrul III a marcat o nouă contracţie în termeni reali (cu 8,2 la sută), operatorii de profil invocând în continuare derularea defectuoasă a Programului de reînnoire a parcului auto[3].

Cu o creştere reală de 1,7 la sută, consumul final guvernamental şi-a întrerupt traiectoria descrescătoare pe care s-a plasat începând din trimestrul I 2010 până la jumătatea anului 2012.

În trimestrul III 2012, bugetul general consolidat a înregistrat un deficit de 382 milioane lei[4] (echivalent cu 0,1 la sută din PIB[5]) – valoarea acestuia fiind net inferioară celei consemnate în perioada similară a anului 2011 (2 687 milioane lei[6], echivalentul a 0,5 la sută din PIB), precum şi celor înregistrate în primele două trimestre ale anului 2012. Îmbunătăţirea execuţiei bugetului consolidat s-a datorat diminuării mai pregnante a dinamicii cheltuielilor bugetare[7] (-4,8 la sută, faţă de -0,1 la sută în trimestrul II 2012), susţinută cu precădere de scăderile de ritm consemnate de cheltuielile cu asistenţa socială (-6,4 la sută, faţă de -4,3 la sută în trimestrul II), de cele pentru bunuri şi servicii (3,4 la sută, faţă de 7,3 la sută în precedentele trei luni), precum şi de poziţia „alte transferuri” (-34 la sută, comparativ cu -3,9 la sută în trimestrul II); impactul acestora l-a devansat pe cel exercitat de majorarea cheltuielilor cu personalul (6,2 la sută, de la -0,4 la sută în trimestrul II), ca urmare a inversării parţiale a scăderii aplicate în anul 2010 salariilor angajaţilor din sectorul bugetar[8]. Ameliorarea evoluţiei soldului bugetului consolidat a fost însă încetinită, într-o anumită măsură, de intrarea în teritoriul negativ a variaţiei anuale a veniturilor bugetului consolidat – după opt trimestre de valori pozitive –, atribuibilă cu precădere evoluţiei consemnate de încasările din TVA (-3,4 la sută, comparativ cu 9,2 la sută în trimestrul II) şi din contribuţiile de asigurări (-6,8 la sută, faţă de 0,8 la sută în precedentele trei luni).

În ceea ce priveşte investiţiile, avansul de 11,7 la sută a fost în continuare susţinut în principal de acumulările de tehnologii noi, inclusiv achiziţii de mijloace de transport de către companii şi instituţii (+29,5 la sută). Comparativ cu trimestrul II, ritmul de creştere aferent formării brute de capital fix a încetinit cu 3,8 puncte procentuale, pe seama performanţelor inferioare consemnate pe partea acumulărilor de capital de natura construcţiilor – chiar dacă a continuat să crească, volumul lucrărilor pentru obiective noi a avansat de aproape 3 ori mai lent (cu 6 la sută, în principal pe seama proiectelor de infrastructură), iar lucrările de reparaţii capitale şi-au accentuat declinul (-19 la sută).

Similar intervalului precedent, cele mai intense acumulări de capital au fost efectuate de sectorul corporatist, sursele împrumutate constituind din nou un important canal de finanţare – stocul real al creditelor destinate achiziţiilor de echipamente[9] a crescut cu circa 6 la sută. În plus, nu poate fi ignorată accelerarea semnificativă a fluxurilor nete sub forma investiţiilor străine directe efectuate de nerezidenţi, a căror valoare în euro a crescut de peste 4 ori (variaţie pe ultimele 4 trimestre), o contribuţie importantă revenind majorărilor de capital operate la o serie de companii.

În ceea ce priveşte populaţia, acumulările de capital fix au fost în continuare de mică amplitudine, concluzia fiind sugerată de întârzierea relansării construcţiilor de locuinţe noi (indicii în acest sens sunt oferite de restrângerea volumului lucrărilor rezidenţiale, dar şi de menţinerea pe trend descendent a suprafeţei aferente autorizaţiilor de construire eliberate pe acest segment – evoluţie înregistrată din trimestrul IV 2011). Practic, principala destinaţie a investiţiilor rezidenţiale a fost reprezentată, şi în intervalul iulie-septembrie 2012, de locuinţele deja construite, a căror achiziţie a fost susţinută în principal de resurse atrase (stocul real al creditelor imobiliare a marcat un nou avans, de 12 la sută). Aceste tranzacţii influenţează însă în măsură relativ scăzută poziţia „formarea brută de capital fix”, fluxul înregistrat corespunzând doar cheltuielilor pentru serviciile asociate transferului de proprietate.

Accentuarea pantei descrescătoare a exporturilor de bunuri şi servicii (-5,2 la sută în trimestrul III) s-a datorat atât tranzacţiilor comerciale (-5,6 la sută) – la nivelul tuturor grupelor de mărfuri[10] –, cât şi volumului serviciilor (-2,9 la sută). Diminuarea volumului fizic al exporturilor a fost imprimată, în principal, de lipsa de dinamism a economiei zonei euro, dar şi de trenarea activităţii economice în spaţiul comunitar non-euro[11].

În cazul importurilor de bunuri şi servicii, inversarea de semn a dinamicii reale (de la +0,2 în trimestrul II la -2,3 la sută) a fost atribuită, în proporţie de peste 90 la sută, diminuării cu 16,4 la sută a volumului serviciilor. Pe segmentul „bunuri”, importurile s-au restrâns cu 0,2 la sută, la această evoluţie contribuind achiziţiile din UE-27 (-1,6 la sută), dar mai ales cele din spaţiul extra-comunitar (-11,3 la sută). Contracţii de volum au fost înregistrate la toate grupele de mărfuri, aportul determinant revenind bunurilor intermediare – traiectorie corelată cu diminuarea producţiei destinate exportului, dar şi cu restrângerea ofertei autohtone de produse pentru acoperirea cererii finale interne (bunuri de consum şi de capital)[12].

1.2. Oferta

Influenţa decisivă asupra întreruperii traiectoriei ascendente a PIB real a fost exercitată de valoarea adăugată brută din agricultură, a cărei contracţie severă (cu 29,8 la sută) s-a datorat, pe de o parte, secetei prelungite care a afectat producţia vegetală din anul 2012, iar pe de altă parte, unui efect de bază nefavorabil, 2011 fiind un an agricol de excepţie. Izolând influenţa acestui sector, trimestrul III ar fi consemnat o intensificare a creşterii economice (cu aproximativ 2 puncte procentuale, până la +3,3 la sută). Contribuţii negative, dar de amplitudine mult mai scăzută, au revenit şi VAB din industrie şi construcţii (-0,1 puncte procentuale în fiecare caz), evoluţii favorabile fiind înregistrate de sectorul serviciilor şi, din nou, de impozitele nete pe produs – în acest din urmă caz, în contextul extinderii în continuare a sectorului comercial.

VAB aferentă industriei s-a redus cu 0,5 la sută, în principal ca urmare a accentuării pantei descendente a producţiei de bunuri intermediare (-4,4 la sută) – responsabile pentru această traiectorie au fost îndeosebi metalurgia (care s-a confruntat de la începutul anului 2012 cu pierderi semnificative, asociate agravării situaţiei pe piaţa siderurgică la nivel european) şi industria chimică, afectată de întreruperea activităţii unor companii importante pe parcursul trimestrului III.

VAB din construcţii s-a restrâns cu 1 la sută, în condiţiile în care ritmul anual de creştere aferent volumului lucrărilor inginereşti a încetinit de aproape 3 ori faţă de trimestrul II (până la 6,6 la sută), fiind insuficient pentru a contrabalansa contracţia cu peste 10 la sută a activităţii pe segmentul „clădiri”.

Serviciile au reprezentat singurul sector economic cu performanţe superioare perioadei corespunzătoare din anul precedent (5 la sută). Accelerări de ritm au fost observate pe majoritatea segmentelor, excepţie făcând serviciile publice şi cele de intermediere financiară (scădere cu 1 la sută şi respectiv cvasistagnare). Contribuţiile cele mai importante la dinamizarea acestui sector au fost înregistrate de: (i) activităţile de comerţ, servicii şi transporturi, cu o creştere cumulată de 4,1 la sută a VAB şi (ii) tranzacţiile imobiliare, al căror volum a crescut cu 10,5 la sută, semnalele din piaţă indicând accentuarea interesului investitorilor pentru operaţiuni pe piaţa spaţiilor de birouri şi centre comerciale, dar şi pentru achiziţionarea de terenuri în perspectiva dezvoltării unor proiecte rezidenţiale.

2. Piaţa muncii

În intervalul septembrie-noiembrie 2012, piaţa muncii s-a caracterizat prin evoluţii mixte: deşi numărul salariaţilor din economie s-a plasat în continuare pe o traiectorie ascendentă, rata şomajului înregistrat a consemnat o nouă majorare[13], iar opiniile managerilor de companii referitoare la volumul angajărilor la începutul anului 2013 sunt, în general, rezervate; în acelaşi timp, creşterea anuală a câştigurilor salariale în sectorul privat a rămas la valori apropiate de 5 la sută, evoluţia acestora în industrie contribuind, alături de trenarea cererii, la menţinerea ritmului anual aferent costurilor unitare cu forţa de muncă în teritoriu pozitiv.

Procesul de ajustare a companiilor la mediul economic intern şi internaţional, caracterizat prin incertitudine şi discrepanţe ample la nivel sectorial, a fost reflectat, în perioada analizată, de o creştere a fluxurilor pe diferite segmente ale pieţei muncii. În acelaşi timp, numărul salariaţilor din sectorul bugetar s-a stabilizat, după o perioadă de peste trei ani de reduceri neîntrerupte. Crearea de locuri de muncă a continuat în sectorul privat într-un ritm lent, în paralel fiind observată însă o majorare a numărului de concedieri. Similar trimestrelor anterioare, serviciile au reprezentat principalul sector în care au avut loc angajări nete, o contribuţie semnificativ mai redusă fiind atribuibilă industriei. Totuşi, unele subsectoare (industria confecţiilor, fabricarea maşinilor şi echipamentelor, serviciile de transport şi cele de intermedieri financiare) şi-au restrâns numărul de salariaţi înregistraţi, pe fondul persistenţei cererii reduse şi al perspectivelor incerte de redresare economică. În acest context, rata şomajului înregistrat şi-a menţinut tendinţa uşor ascendentă, în contradicţie cu scăderea estimată a ratei şomajului BIM, care ar putea deriva dintr-o reorientare a foştilor şomeri către agricultura de subzistenţă sau către activităţi cu retribuţii nefiscalizate. Pentru următoarele luni, sondajul realizat de DG ECFIN/INS indică o uşoară creştere a numărului de salariaţi în comerţ şi servicii, concomitent cu restrângerea schemelor de personal în construcţii şi industrie.

Dinamica anuală a câştigurilor salariale nete s-a accelerat în perioada octombrie-noiembrie 2012 faţă de trimestrul III 2012 (de la 5,4 la sută la 6,1 la sută), însă mişcarea nu a fost generalizată la nivel sectorial. Contribuţii semnificative în acest sens au revenit evoluţiilor din învăţământ (ca urmare a plăţii cu ora a cadrelor didactice, în contextul introducerii clasei pregătitoare în învăţământul primar) şi celor din industria energetică (rezultat al unui efect de bază favorabil).

În industrie, ritmul anual de creştere a câştigurilor salariale brute s-a menţinut în trimestrul III 2012 peste media sectorului privat, reprezentând un factor de presiune asupra costurilor unitare cu forţa de muncă. Deşi la nivelul primelor două luni ale trimestrului IV s-a consemnat o ameliorare – dinamica anuală a acestor costuri[14] a coborât la 6,1 la sută, pe seama ajustării acesteia în industria prelucrătoare cu circa 4 puncte procentuale –, evoluţia a avut, probabil, un caracter tranzitoriu. Afirmaţia are la bază rezultatele mai slabe înregistrate în luna noiembrie comparativ cu luna octombrie, precum şi perspectivele nefavorabile ale cererii pe termen scurt. Prin urmare, pentru evitarea manifestării presiunilor din partea costurilor, ca premisă a revenirii pe termen mediu a ratei inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă, se impune corelarea adecvată a dinamicii salariilor cu cea a productivităţii muncii.

Din perspectiva cererii de consum, evoluţia venitului disponibil real s-a menţinut moderată, favorabilă reluării procesului dezinflaţionist. Acesta a înregistrat în trimestrul III o stagnare în termeni anuali, dar şi-a reluat creşterea uşoară în intervalul octombrie-noiembrie 2012 (2,2 la sută faţă de perioada similară a anului anterior), susţinută îndeosebi de majorarea veniturilor din exterior.

3. Preţurile de import şi preţurile de producţie

Trimestrul III 2012 a marcat o amplificare a presiunilor inflaţioniste din partea preţurilor de producţie pe piaţa internă (agricole şi industriale) – îndeosebi ca urmare a şocului de ofertă manifestat în agricultură (pe plan intern şi extern) – şi o evoluţie constantă a preţurilor de import. În condiţiile menţinerii deficitului de cerere, precum şi ale disipării presiunilor din partea preţurilor externe ale unor materii prime (agricole, combustibili), pentru ultimul trimestru al anului se estimează o temperare a dinamicii preţurilor de producţie interne.

În perioada iulie-august 2012, preţurile de import au consemnat o evoluţie similară celei din trimestrul anterior, în condiţiile în care indicele valorii unitare a importurilor a rămas uşor subunitar (99,6 la sută), iar poziţia monedei naţionale faţă de principalele valute nu a consemnat schimbări notabile (amplitudinea deprecierii leului în raport cu euro s-a atenuat, iar cea faţă de dolarul SUA s-a situat la valori comparabile).

Din perspectiva preţurilor bunurilor importate cu pondere în coşul de consum, evoluţiile au fost divergente – intensificări de ritm la majoritatea mărfurilor alimentare (pe fondul unei producţii agricole sub aşteptări la nivel global), scădere considerabilă a valorii unitare în cazul medicamentelor (-11,1 la sută) şi respectiv o atenuare a dinamicii anuale pozitive pe segmentul combustibililor. În acest ultim caz, merită menţionată inversarea traiectoriei descendente a cotaţiilor internaţionale ale ţiţeiului în trimestrul III, pe fondul unei contracţii a producţiei în principalele ţări exportatoare (OPEC, Marea Nordului), tendinţă reflectată şi de dinamica trimestrială a indicelui valorii unitare a combustibililor.

În ceea ce priveşte celelalte grupe de bunuri (intermediare, de capital) nu s-au observat presiuni, consemnându-se indici valorici subunitari în cazul metalelor (în contextul unei cereri mondiale deficitare), dar şi al mijloacelor de transport, pe seama dinamicii spectaculoase a importurilor de autoturisme rulate, încurajată pe tot parcursul anului de reducerea taxei pe emisii poluante.

Dinamica anuală a preţurilor producţiei industriale pentru piaţa internă a consemnat în trimestrul III 2012 o accelerare de ritm (+0,7 puncte procentule, până la 5,6 la sută), în condiţiile în care influenţa favorabilă a deficitului de cerere a fost contracarată de transmiterea treptată în preţurile produselor finite a presiunilor acumulate în ultima perioadă: majorarea costurilor cu utilităţile (în contextul liberalizării pieţei energiei), scumpirea în etape repetate a combustibililor, creşterea preţurilor materiilor prime agricole.

Cea mai însemnată accelerare de ritm a fost vizibilă la nivelul preţurilor de producţie ale bunurilor de consum (1 punct procentual, până la 5,4 la sută), pe seama ajustărilor de preţ aplicate de operatorii din industria alimentară, ca urmare a majorării semnificative a costului cu materia primă agricolă.

În cazul bunurilor energetice, intensificarea ritmului anual până la 8,4 la sută s-a datorat majorării preţului energiei electrice, evoluţie contracarată doar parţial de manifestarea unui efect de bază favorabil în ramura de prelucrare a hidrocarburilor. Creşterea costurilor cu utilităţile (energie electrică şi gaze naturale[15]) s-a reflectat în dinamica anuală a preţurilor de producţie ale bunurilor intermediare care au înregistrat o accelerare de ritm (+0,9 puncte procentuale, până la 3,1 la sută). Cu toate acestea, în metalurgie reculul prelungit al vânzărilor a determinat scăderea preţurilor şi a condus la decizia unor producători importanţi de întrerupere temporară a activităţii unor combinate.

Preţurile producţiei agricole au revenit în trimestrul III 2012 la dinamici anuale pozitive (+22,7 la sută, cel mai ridicat nivel din ultimul an), pe fondul presiunilor generate de restrângerea producţiei vegetale interne, date fiind condiţiile meteo adverse.

Tendinţa a fost imprimată într-o măsură covârşitoare de componenta vegetală (+44,1 puncte procentuale, până la 26,3 la sută), în condiţiile unei modificări marginale a ritmului de creştere pe segmentul produselor de origine animală – rezultat al unor evoluţii ample de semn contrar la nivelul diferitelor sortimente de carne. Astfel, sub presiunea majorării consistente a preţului furajelor, unii fermieri au recurs la sacrificarea efectivelor de animale, cu impact favorabil asupra preţului de desfacere, în timp ce alţii au transferat în preţurile de consum, în diferite proporţii, costurile suplimentare (cazul cărnii de porc şi al celei de pasăre).

În trimestrul IV 2012, detensionarea pieţelor externe ale materiilor prime agricole (parţial pe seama exporturilor peste aşteptări din regiunea Mării Negre) şi energetice (pe fondul perspectivelor nefavorabile de creştere economică la nivel global), coroborată cu tendinţa de apreciere a monedei naţionale în raport cu principalele valute, este posibil să aibă un impact favorabil asupra inflaţiei importate. În ceea ce priveşte preţurile de producţie pentru piaţa internă, este previzibilă o estompare a tendinţei ascendente în ultimul trimestru al anului (rata anuală coborând la 5,3 la sută în luna noiembrie), ca urmare a trenării cererii interne şi a temperării creşterii preţurilor principalelor materii prime.

[1] În absenţa unei menţiuni explicite, în această secţiune ritmurile de creştere exprimă variaţii anuale de volum, determinate pe baza seriilor de date neajustate. Evoluţiile curente indică modificări faţă de trimestrul anterior şi sunt calculate prin utilizarea seriilor ajustate sezonier.

[2] Aproximat prin suma dintre veniturile din salarii, transferurile sociale (asigurări sociale de stat, asigurări de şomaj şi de sănătate) şi fluxurile din exterior sub forma remiterilor din munca în străinătate şi a transferurilor curente private de la nerezidenţi.

[3] Potrivit Asociaţiei Producătorilor şi Importatorilor de Automobile (APIA).

[4] Datele preliminare publicate de MFP cu privire la nivelul deficitului bugetului general consolidat pentru perioada ianuarie-septembrie 2012 relevă respectarea plafonului convenit cu FMI.

[5] Pentru analiză, au fost folosite datele operative publicate de MFP privind execuţia bugetară pe luna septembrie 2012; pentru anul 2011 s-a utilizat nivelul PIB publicat de INS.

[6] Datele aferente execuţiei bugetare din 2011 au fost recalculate de către MFP pentru a asigura comparabilitatea cu cele din 2012.

[7] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la ritmurile anuale de creştere exprimate în termeni reali.

[8] Creşterea cu 8 la sută a salariilor personalului bugetar s-a realizat începând din luna iunie 2012; plăţile s-au regăsit în execuţia bugetară începând din trimestrul III 2012.

[9] Calculele au la bază datele furnizate de Centrala Riscului de Credit (CRC).

[10] Analizele în structură (pe pieţe de desfacere/provenienţă şi pe grupe de mărfuri) ale volumului fizic al exporturilor şi importurilor se bazează pe seriile Eurostat privind balanţa comercială şi indicele valorii unitare în comerţul internaţional.

[11] La nivelul zonei euro, PIB real s-a redus în termeni anuali cu 0,8 la sută în trimestrul III 2012, în timp ce indicatorul aferent ţărilor non-euro membre ale UE-27 a crescut cu numai 0,1 la sută (după o scădere de 0,4 la sută în intervalul precedent).

[12] Evoluţia ofertei autohtone pe grupe de mărfuri industriale este aproximată prin variaţia de volum a cifrei de afaceri aferente producţiei industriale pentru piaţa internă.

[13] Analiză bazată pe date ajustate sezonier.

[14] Pe baza indicelui productivităţii muncii calculat de INS.

[15] În contextul liberalizării pieţei energiei, gazele naturale s-au scumpit în primele 9 luni ale anului 2012 cu 15,5 la sută, iar energia electrică cu 8,2 la sută. Suplimentar, intrarea în insolvenţă a Hidroelectrica şi renegocierea contractelor bilaterale au determinat reducerea volumului de energie electrică furnizată de către aceasta şi creşterea semnificativă a preţului de achiziţie.

III. POLITICA MONETARĂ ŞI EVOLUŢII FINANCIARE

1. Politica monetară

În perioada octombrie 2012 – ianuarie 2013, BNR a menţinut rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an şi a prelungit statu-quo-ul ratelor RMO aplicabile pasivelor în lei, respectiv în valută ale instituţiilor de credit[1], întărind, totodată, controlul exercitat asupra lichidităţii din sistemul bancar. Prezervarea conduitei prudente a politicii monetare a vizat ancorarea eficace a anticipaţiilor inflaţioniste şi consolidarea implicită a perspectivei revenirii ratei anuale a inflaţiei în interiorul intervalului asociat ţintei pe termen mediu, odată cu epuizarea efectelor tranzitorii exercitate de şocurile adverse de natura ofertei resimţite mai cu seamă în trimestrul III al anului 2012.

În şedinţa din 2 noiembrie 2012, Consiliul de administraţie al BNR a decis menţinerea la nivelul de 5,25 la sută pe an a ratei dobânzii de politică monetară, precum şi prezervarea nivelurilor în vigoare ale ratelor RMO aferente pasivelor în lei şi în valută ale instituţiilor de credit, concomitent cu adoptarea manierei ferme de gestionare a lichidităţii din sistemul bancar. Contextul care a motivat o asemenea calibrare a instrumentelor de politică monetară s-a caracterizat, pe de o parte, prin înrăutăţirea semnificativă a evoluţiei curente şi a perspectivei pe termen scurt a inflaţiei, provocată în principal de creşterea, începând cu luna iulie, a preţurilor produselor alimentare procesate şi neprocesate şi de anticipata prelungire a acestei tendinţe în următoarele trimestre, sub impactul scumpirii materiilor prime agroalimentare pe piaţa internaţională şi al scăderii consemnate în acest an de producţia agricolă internă. Totodată, pe termen foarte scurt, riscurile la adresa perspectivei inflaţiei induse de potenţiala accentuare a volatilităţii fluxurilor de capital, implicit a celei a cursului de schimb al leului, pe fondul unei eventuale deteriorări a mediului extern, posibil suprapusă conjuncturii electorale interne, rămâneau semnificative.

Pe de altă parte, înrăutăţirea evoluţiei curente şi viitoare a inflaţiei se prefigura a fi temporară, în condiţiile în care, corespunzător prognozei trimestriale actualizate, rata anuală a inflaţiei era aşteptată să se reînscrie, începând cu trimestrul I 2014, pe coordonatele evidenţiate în cadrul exerciţiului anterior de prognoză, implicit să revină şi să se consolideze pe orizontul temporar mai îndelungat în interiorul intervalului de variaţie din jurul punctului central al ţintei de inflaţie pe termen mediu. Această perspectivă avea ca suport anticipata epuizare a efectelor majorării preţurilor produselor agroalimentare[2], precum şi relativa creştere a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, decurgând din revizuirea descendentă a ritmului previzionat de creştere a economiei româneşti. Totodată, potenţialul risc nou conturat, şi anume cel ca amplitudinea creşterii recente şi a celei previzionate a preţurilor produselor alimentare să genereze, în contextul dat, efecte de runda a doua, era semnificativ diminuat de caracterul tranzitoriu al acestor creşteri, precum şi de perspectiva adâncirii în raport cu proiecţia anterioară a gap-ului negativ al PIB de-a lungul orizontului de prognoză.

Datele statistice apărute până la momentul următoarei şedinţe a Consiliului de administraţie al BNR au pus în evidenţă faptul că în lunile octombrie şi noiembrie 2012 rata anuală a inflaţiei a consemnat scăderi consistente, coborând până la nivelul de 4,56 la sută (de la 5,33 la sută în septembrie), în principal ca urmare a relativei ameliorări, inclusiv în raport cu aşteptările, a evoluţiei preţurilor volatile şi a comportamentului cursului de schimb al leului. Totodată, pe acest fond, potenţat de tendinţa de apreciere a leului amorsată în ultimele săptămâni ale anului 2012, precum şi ca urmare a posibilei prelungiri a dinamicii scăzute a activităţii economice – implicând o foarte probabilă adâncire a deficitului de cerere agregată – perspectiva pe termen scurt a inflaţiei a consemnat, la rândul ei, o îmbunătăţire sensibilă, de natură să consolideze previziunea privind revenirea ratei anuale a inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă până la finele anului 2013. Dată fiind însă persistenţa riscurilor şi incertitudinilor asociate acestei perspective, având ca sursă evoluţiile mediului extern şi ale fluxurilor de capital, precum şi comportamentul preţurilor administrate şi al unor preţuri volatile, în şedinţa din 7 ianuarie 2013 Consiliul de administraţie al BNR a decis prelungirea statu-quo-ului ratei dobânzii de politică monetară şi al ratelor RMO aplicabile pasivelor în lei şi în valută ale instituţiilor de credit, precum şi gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar.

Premisele şi indiciile majore ale probabilei continuări a încetinirii ritmului creşterii economice – inclusiv în raport cu proiecţia anterioară – le constituiau recenta revizuire descendentă de către BCE/CE a prognozei privind creşterea economică în UE şi în zona euro în 2012 şi 2013, precum şi continuarea evoluţiei nefavorabile, respectiv înrăutăţirea în prima lună a trimestrului IV a unor indicatori ai cererii de consum şi de investiţii. Relevante din această perspectivă erau şi prelungirea, în lunile octombrie-noiembrie 2012, a declinului consemnat de rata anuală de creştere[3] a masei monetare în sens restrâns – acompaniată de o relativă prezervare a robusteţii cererii de bani în scopul economisirii –, precum şi continuarea scăderii dinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat.

Valoarea medie a celei din urmă a devenit negativă în primele două luni ale trimestrului IV 2012 (-1,5 la sută, faţă de 1,6 la sută în precedentele trei luni), în principal ca efect al prelungirii declinului variaţiilor anuale ale împrumuturilor în valută (-1,5 la sută, faţă de 0,5 la sută în trimestrul III 2012, pe baza valorilor exprimate în euro), dar şi ale celor acordate în lei (-0,5 la sută, faţă de 0,4 la sută în perioada iulie-septembrie 2012); evoluţiile s-au asociat inclusiv unei relative deteriorări[4] în acest interval a unor parametri ai cererii şi ai ofertei de credite, sugerată de rezultatele ediţiei din luna noiembrie 2012 a sondajului BNR privind creditarea populaţiei şi a companiilor nefinanciare[5]. În aceste condiţii, dinamica anuală a creditelor acordate societăţilor nefinanciare[6] a continuat să scadă – uşor mai lent însă decât în trimestrul III –, pierderile de ritm suferite de componenta în lei, dar mai ales de cea în valută (-2,6 la sută, comparativ cu 0,6 la sută în lunile iulie-septembrie, pe baza valorilor exprimate în euro), regăsindu-se cu precădere la nivelul creditelor pe termen scurt. Şi dinamica medie anuală a creditelor acordate populaţiei a continuat să se contracte (-2,9 la sută, comparativ cu -1,0 la sută în trimestrul III), în principal pe seama adâncirii în teritoriul negativ a variaţiei anuale a creditelor de consum (în lei şi în valută) şi a reducerii ritmului de creştere a împrumuturilor pentru locuinţe, atribuibilă exclusiv componentei în lei.

Reflectând aceste evoluţii, masa monetară a continuat, la rândul ei, să-şi diminueze creşterea anuală medie în primele două luni ale trimestrului IV 2012 (1,0 la sută), în principal pe seama pierderii suplimentare de ritm suferite de componenta sa destinată tranzacţiilor (M1), indusă mai ales de scăderea sensibilă a ritmului de creştere a depozitelor ON ale companiilor. Rata anuală de creştere a depozitelor la termen ale populaţiei (inclusiv a celor cu scadenţa de peste doi ani, care nu sunt incluse în masa monetară) s-a menţinut însă la o valoare relativ ridicată în primele două luni ale trimestrului IV 2012 (6,0 la sută), cu toate că a continuat să scadă comparativ cu trimestrul III (8,0 la sută), în condiţiile prelungirii ritmului redus de creştere a salariului mediu net real. Concomitent, ponderea medie a plasamentelor la termen în totalul depozitelor populaţiei s-a consolidat uşor, evoluţia sugerând menţinerea robusteţii cererii de bani în scopul economisirii. Similar perioadei anterioare, tendinţa a fost însă acompaniată de o relativă accentuare a preferinţei populaţiei pentru plasamentele în valută, alimentată, probabil, de aşteptările nefavorabile privind evoluţia pe termen scurt a cursului de schimb al leului, precum şi de creşterea relativă a remiterilor din străinătate.

În trimestrul IV 2012, BNR a reimprimat un caracter ferm manierei în care a gestionat lichiditatea de pe piaţa monetară, ca reacţie la intensificarea temporară a presiunilor de depreciere a leului în perioada premergătoare alegerilor parlamentare. Prin urmare, banca centrală a plafonat, începând din data de 8 octombrie, volumul sumelor oferite în cadrul licitaţiilor sale repo 1W săptămânale[7]. Pe fondul relativei înăspriri a condiţiilor lichidităţii, ratele dobânzilor aferente tranzacţiilor pe piaţa monetară interbancară s-au reapropiat în octombrie de rata dobânzii de politică monetară, urcând în lunile următoare la valori superioare acesteia; la rândul lui, cursul de schimb şi-a temperat uşor volatilitatea, pentru ca în a doua decadă a lunii decembrie să consemneze chiar o schimbare favorabilă de traiectorie, în contextul atenuării sensibile a incertitudinilor generate de mediul intern (a se vedea secţiunea 2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital).

În perioada analizată, BNR a efectuat o nouă modificare a procedurilor de derulare a operaţiunilor de piaţă monetară, eliminând restricţiile referitoare la numărul de opţiuni (implicit al seriilor de active eligibile) pe care instituţiile de credit le pot transmite în cadrul licitaţiilor desfăşurate la rată fixă şi la rată variabilă de dobândă[8].

2. Pieţe financiare şi evoluţii monetare

Randamentul mediu al pieţei monetare interbancare şi-a accentuat tendinţa crescătoare în trimestrul IV 2012. La rândul lor, ratele dobânzilor la creditele şi depozitele noi au continuat să se majoreze în intervalul septembrie-noiembrie 2012, dar într-un ritm mai lent faţă de perioada anterioară. Cursul de schimb a consemnat schimbări relativ frecvente de comportament, reflectând modificările survenite la nivelul percepţiei investitorilor asupra riscului asociat pieţei financiare locale. Masa monetară şi-a redus din nou dinamica anuală, în principal ca urmare a prelungirii trendului descendent al ritmului de creştere a creditului acordat sectorului privat.

2.1. Ratele dobânzilor

Ratele dobânzilor pieţei monetare interbancare şi-au accentuat în trimestrul IV 2012 trendul de creştere, sub influenţa sporirii de către BNR a fermităţii controlului exercitat asupra lichidităţii din sistemul bancar. Media lor trimestrială a urcat astfel la 5,47 la sută, nivelul fiind superior cu 0,83 puncte procentuale celui consemnat în precedentele trei luni.

Randamentele ON ale depozitelor interbancare au revenit în prima parte a trimestrului în imediata apropiere a ratei dobânzii de politică monetară (după ce în septembrie manifestaseră o uşoară tendinţă descendentă), în contextul în care BNR a recurs din nou, începând din data de 8 octombrie, la plafonarea volumelor injectate în cadrul licitaţiilor repo săptămânale. Creşterea acestor rate ale dobânzii s-a accelerat în luna următoare, ca efect al accentuării progresive a restrictivităţii condiţiilor lichidităţii. În prima parte a lunii decembrie, ratele dobânzilor pe termen foarte scurt s-au diminuat însă uşor, repoziţionându-se în proximitatea ratei dobânzii-cheie a băncii centrale, pentru ca spre finele perioadei analizate volatilitatea lor să consemneze o creştere accentuată, cu caracter episodic, care s-a asociat inclusiv amplificării cererii de lei a nerezidenţilor.

Evoluţia randamentelor pe scadenţe mai lungi ale pieţei monetare interbancare a reflectat, la rândul său, înăsprirea condiţiilor lichidităţii, cotaţiile ROBOR (1M-12M) plasându-se pe parcursul lunii noiembrie pe un trend crescător. După o uşoară ajustare descendentă consemnată în prima parte a lunii decembrie, ele s-au menţinut stabile până la finele perioadei analizate, în pofida creşterii episodice a volatilităţii ratelor dobânzii pe termen foarte scurt. În consecinţă, valorile medii ale cotaţiilor ROBOR din decembrie au sporit faţă de cele din ultima lună a trimestrului anterior cu 0,3-0,4 puncte procentuale în cazul scadenţelor de o lună, respectiv 3 luni (la 5,98 la sută, respectiv 6,04 la sută) şi cu până la 0,2 puncte procentuale în cazul maturităţilor de 6 luni şi 12 luni (la 6,30 la sută, respectiv 6,33 la sută).

Impactul modificării condiţiilor lichidităţii s-a repercutat şi asupra pieţei primare a titlurilor de stat, majorarea în luna octombrie a randamentelor solicitate de investitori determinând MFP să respingă parţial ofertele prezentate în cadrul licitaţiilor de titluri. Randamentele maxime acceptate au continuat să crească până la mijlocul lunii noiembrie şi s-au menţinut apoi constante, pentru ca la jumătatea lunii decembrie ele să se poziţioneze pe un trend descendent, în condiţiile sporirii puternice a cererii de instrumente de datorie suverană denominate în lei, alimentată consistent – potrivit evoluţiilor şi informaţiilor de pe piaţa valutară interbancară – de investitori nerezidenţi. Într-un asemenea context, volumul titlurilor emise de MFP s-a majorat substanţial în ultima lună a anului 2012[9], iar volumul cumulat al titlurilor emise în trimestrul IV l-a devansat net pe cel din trimestrul precedent. Această evoluţie a fost însoţită de producerea unor schimbări favorabile în structura pe scadenţe a titlurilor nou emise; astfel, ponderea certificatelor de trezorerie emise în perioada octombrie-decembrie 2012 s-a diminuat la 40 la sută (faţă de 82 la sută în trimestrul III), în condiţiile în care MFP a reluat emisiunile de obligaţiuni[10] cu scadenţe de 3, 5 şi 15 ani. În primele două luni ale trimestrului IV, MFP a efectuat pe piaţa internă şi două emisiuni de obligaţiuni denominate în euro, prin intermediul cărora a mobilizat în total 763,3 milioane euro[11].

Pe piaţa secundară, cotaţiile de referinţă ale titlurilor de stat[12] au avut o evoluţie oarecum similară randamentelor de pe piaţa primară, mişcarea ascendentă inversându-se, după prima decadă a lunii decembrie, în cazul titlurilor cu maturitatea de peste 2 ani. Nivelul mediu lunar al cotaţiilor din decembrie a fost însă superior celui din septembrie în cazul titlurilor pe termen de până la 3 ani, fiind însă marginal mai redus în cazul celor cu maturitatea de 5 şi de 10 ani. Volumul tranzacţiilor a înregistrat o scădere faţă de trimestrul III, în principal datorită diminuării temporare în luna noiembrie a volumului operaţiunilor ireversibile.

Ratele medii ale dobânzilor la depozitele noi la termen şi la creditele noi au continuat să crească în perioada septembrie-noiembrie 2012, însă mai lent decât în precedentele trei luni (+0,07 puncte procentuale, până la 5,39 la sută, respectiv +0,37 puncte procentuale, până la 10,80 la sută), evoluţiile fiind omogene ca sens din perspectiva celor două categorii de clienţi. Astfel, rata medie a dobânzii la creditele noi a crescut cu 0,63 puncte procentuale pe segmentul populaţiei (până la 12,26 la sută în noiembrie) – în principal ca urmare a sporirii ratei medii a dobânzii aferente creditelor noi pentru consum – şi cu 0,15 puncte procentuale (până la 10,03 la sută) pe cel al societăţilor nefinanciare. În acelaşi timp, rata medie a dobânzii aferentă depozitelor noi la termen s-a majorat marginal în cazul societăţilor nefinanciare (+0,03 puncte procentuale, până la 5,18 la sută), urcând însă cu 0,12 puncte procentuale în cazul plasamentelor populaţiei (până la 5,70 la sută).

2.2. Cursul de schimb şi fluxurile de capital

Cursul de schimb leu/euro a consemnat o creştere rapidă în primele zile ale trimestrului IV 2012, care s-a corectat însă până la finele primei decade a lunii noiembrie. Evoluţia a fost succedată de o relativă stabilizare a ratei de schimb, urmată de poziţionarea acesteia în a doua decadă a lunii decembrie pe o pantă pronunţat descendentă, în condiţiile ameliorării semnificative a percepţiei investitorilor asupra riscului asociat economiei şi pieţei financiare româneşti şi ale menţinerii sentimentului favorabil al pieţei financiare internaţionale.

Mişcarea crescătoare consemnată de raportul leu/euro în prima parte a lunii octombrie – aflată în contrast cu evoluţia ratelor de schimb ale principalelor monede regionale, care au receptat în acest interval influenţele exercitate de persistenţa sentimentului ameliorat al pieţei globale – a reflectat în principal impactul scăderii consemnate de intrările autonome de capital[13], precum şi al relativei înrăutăţiri a anticipaţiilor privind perspectiva pe termen scurt a cursului de schimb leu/euro, alimentată de evoluţia nefavorabilă în raport cu aşteptările analiştilor a unora dintre indicatorii economici publicaţi în această perioadă, precum şi de incertitudinile crescute asociate apropierii alegerilor parlamentare.

Beneficiind de uşoara atenuare ulterioară a caracterului nefavorabil al anticipaţiilor unor categorii de operatori – susţinută inclusiv de creşterea de către BNR a fermităţii controlului exercitat asupra lichidităţii din sistemul bancar şi de menţinerea statu-quo-ului ratei dobânzii de politică monetară (a se vedea secţiunea 1. Politica monetară) –, cursul de schimb leu/euro şi-a inversat, spre finele lunii octombrie, sensul mişcării, în pofida unei reamplificări în acest interval a aversiunii globale faţă de risc[14]. Scăderea cursului de schimb s-a întrerupt însă la finele primei decade a lunii noiembrie, date fiind presiunile exercitate de continuarea creşterii cererii nete de devize a rezidenţilor.

Ea s-a reluat cu intensitate sporită ulterior finalizării procesului electoral, ca urmare a îmbunătăţirii sensibile a percepţiei investitorilor asupra riscului asociat pieţei financiare româneşti, implicit a sporirii relative a atractivităţii acesteia; mişcarea cursului de schimb a fost potenţată de diminuarea aversiunii globale faţă de risc, datorată în principal deciziilor adoptate de BCE şi de Fed, precum şi anunţului referitor la solicitarea guvernului spaniol de a accesa fondurile europene în vederea recapitalizării sistemului bancar. În aceste condiţii, soldul pozitiv al tranzacţiilor în devize ale nerezidenţilor a crescut semnificativ în luna decembrie – reflectând, cel mai probabil, amplificarea sensibilă a deţinerilor acestora de titluri de stat denominate în lei –, iar cursul mediu de schimb leu/euro (4,4895) a coborât la minimul ultimelor şase luni.

Ca urmare a acestor evoluţii, leul a consemnat în intervalul octombrie-decembrie prima apreciere nominală în raport cu euro din ultimele şapte trimestre (0,2 la sută); în termeni reali, leul şi-a diminuat uşor aprecierea comparativ cu moneda unică europeană (1,2 la sută faţă de 1,4 la sută în trimestrul anterior). Faţă de dolarul SUA, leul s-a apreciat cu 2,1 la sută în termeni nominali şi, respectiv, cu 3,1 la sută în termeni reali, în condiţiile slăbirii acestuia pe pieţele financiare internaţionale. Totodată, din perspectiva variaţiei anuale medii a cursului de schimb consemnate în trimestrul IV, moneda naţională şi-a diminuat deprecierea nominală faţă de ambele monede, în timp ce, în termeni reali, aceasta a consemnat prima apreciere din ultimele patru trimestre în raport cu euro.

2.3. Moneda şi creditul

Moneda

În intervalul septembrie-noiembrie 2012, ritmul de creştere a masei monetare[15] (M3) şi-a prelungit mişcarea descendentă (0,8 la sută, faţă de 4,9 în iunie-august 2012), evoluţia corelându-se cu tendinţa manifestată de alţi indicatori relevanţi ai activităţii economice. Similar perioadei anterioare, la scăderea dinamicii M3 au contribuit toate componentele majore ale acestui agregat monetar; astfel, masa monetară în sens restrâns (M1) şi depozitele la termen sub doi ani şi-au încetinit viteza de creştere, iar instrumentele financiare tranzacţionabile şi-au mărit contracţia în termeni anuali[16].

Analiza structurii pe deţinători a M3 relevă adâncirea în teritoriul negativ a dinamicii plasamentelor societăţilor nefinanciare, pe fondul scăderii plăţilor efectuate din fondurile structurale, al foarte probabilei amplificări a volumului rambursărilor de împrumuturi bancare, precum şi al majorării cu caracter conjunctural a unor sume virate către bugetul de stat[17]. Toate categoriile de depozite ale acestui segment şi-au diminuat ritmul de creştere, cu excepţia celor la termen în valută, a căror variaţie (calculată pe baza valorilor exprimate în euro) a redevenit pozitivă (în premieră pentru ultimii doi ani şi jumătate), ca urmare a creşterii cererii de devize a acestor entităţi, dar şi a unui efect de bază. Şi viteza de creştere a depozitelor în M3 ale populaţiei s-a redus – valoarea ei rămânând însă pozitivă –, exclusiv pe seama pierderii de ritm a componentei în lei (parţial contrabalansată de majorarea dinamicii depozitelor în devize, care a atins maximul ultimilor doi ani). Mişcarea a reflectat efectele de sens opus exercitate, pe de o parte, de majorarea plăţilor din surse bugetare/comunitare destinate agriculturii[18] şi de amplificarea remiterilor[19] şi, pe de altă parte, de încetinirea vitezei de creştere a salariilor[20] şi de realocarea parţială a deţinerilor de monedă ale populaţiei înspre plasamentele pe termen mai lung. Reflectând toate aceste evoluţii, structura pe categorii de monede a M3 a continuat să se deterioreze, ponderea medie a depozitelor în valută în M3 atingând recordul ultimilor doi ani.

Din perspectiva principalelor contrapartide ale masei monetare, scăderea ritmului de creştere a acesteia a reflectat declinul dinamicilor creditului acordat sectorului privat şi ale creditului net acordat administraţiei publice centrale; aceste influenţe au fost parţial atenuate de impactul creşterii variaţiei activelor externe nete, precum şi de cel al încetinirii vitezei de creştere a pasivelor financiare pe termen lung (pe seama conturilor de capital).

Creditul

În intervalul septembrie-noiembrie 2012, ritmul de creştere[21] a creditului acordat sectorului privat şi-a prelungit traiectoria descendentă (-1,3 la sută, faţă de 3,3 la sută în perioada iunie-august 2012); scăderea de ritm s-a corelat cu amplificarea în perioada analizată a transferurilor nete de credite din bilanţurile băncilor[22], ea reflectând totodată influenţa statistică a atenuării deprecierii în termeni anuali a monedei naţionale şi respectiv a creşterii ratei anuale a inflaţiei. Diminuarea ritmului de creştere a fost mai pregnantă în cazul componentei în valută, dinamica acesteia (exprimată în euro) fiind devansată, în premieră pentru ultimii cinci ani şi jumătate, de cea a componentei în lei. În acest context, ponderea medie a creditelor în devize în totalul creditului acordat sectorului privat a continuat să scadă.

Analiza structurii creditelor acordate populaţiei relevă continuarea manifestării efectelor exercitate asupra acesteia de ultimele modificări aduse cadrului de reglementare în domeniu[23]; astfel, creditele în lei şi cele în valută destinate consumului şi altor scopuri şi-au mărit variaţia negativă, în timp ce împrumuturile pentru locuinţe în lei şi-au accelerat creşterea (până la maximul ultimilor patru ani), în detrimentul celor similare în devize.

La rândul lui, declinul vitezei de creştere a creditelor acordate societăţilor nefinanciare – care s-a corelat cu aşteptările băncilor privind înăsprirea moderată a standardelor de creditare şi reducerea uşoară a cererii de credite în trimestrul IV 2012[24] – a fost indus de scăderea dinamicii componentei în valută (atribuibilă inclusiv unei posibile neutilizări integrale a liniilor de credit acordate în acest interval), dar şi de efectul statistic al creşterii ratei anuale a inflaţiei, ca factor determinant al comprimării dinamicii componentei în lei[25].

[1] Nivelurile acestora au fost menţinute la 15, respectiv 20 la sută.

[2] Coroborată cu manifestarea unui efect statistic de bază favorabil.

[3] În absenţa altor menţiuni, indicatorii sunt calculaţi ca variaţii anuale exprimate în termeni reali.

[4] Evoluţia a reflectat şi acţiunea unor factori conjuncturali, respectiv a unor influenţe de natură statistică.

[5] Potrivit acestuia, băncile anticipau pentru trimestrul IV al anului curent o diminuare a cererii de credite a societăţilor nefinanciare, precum şi a cererii de credite imobiliare a populaţiei, ambele acompaniate de o înăsprire a standardelor specifice de creditare; în schimb, pe segmentul creditelor de consum, nu erau aşteptate modificări.

[6] O scădere şi mai alertă a consemnat dinamica anuală a împrumuturilor acordate instituţiilor financiare nemonetare (-11,1 la sută, comparativ cu -1,3 la sută în trimestrul III).

[7] Sumele anunţate în cadrul acestor operaţiuni au fost reduse treptat de la 6 miliarde lei la 4 miliarde lei.

[8] Modificarea – intrată în vigoare începând cu data de 13 noiembrie 2012 – nu se aplică licitaţiilor la rată fixă pentru swap valutar şi pentru atragerea de depozite, caz în care ofertele vor conţine o singură opţiune.

[9] În decembrie, volumul de titluri puse în circulaţie a fost de 2,6 ori mai mare faţă de cel anunţat.

[10] Interesul pentru acestea a fost stimulat şi de anunţul privind includerea României, începând cu data de 31 martie 2013, în rândul statelor ale căror instrumente sunt luate în calcul la stabilirea indicelui Barclays de referinţă al obligaţiunilor suverane în monedă locală emise pe pieţele emergente (EM Local Currency Government Index).

[11] Totodată, autoritatea publică a efectuat o nouă emisiune externă de obligaţiuni în valoare de 1,5 miliarde euro, pe termen de 7 ani şi cu un randament de 5,04 la sută.

[12] Exprimate ca medie a cotaţiilor bid şi ask.

[13] În octombrie, pasivele externe ale sectorului bancar au scăzut în principal pe seama depozitelor şi a împrumuturilor financiare externe; în acelaşi interval sectorul corporatist a efectuat plăţi nete în contul creditelor financiare externe pe termen mediu şi lung.

[14] Indusă de amânarea de către guvernul spaniol a adoptării unei decizii privind demararea procedurilor destinate obţinerii de ajutor financiar extern, precum şi de trenarea deblocării unei noi tranşe din împrumutul acordat Greciei.

[15] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2012.

[16] Scăderea s-a datorat în continuare efectului modificării definiţiei fondurilor de piaţă monetară, parţial compensat de creşterea în perioada analizată a plasamentelor din bănci ale instituţiilor financiare nemonetare.

[17] Plăţi ale operatorilor de telefonie mobilă pentru închirierea benzilor de frecvenţă (echivalentul a 204,1 milioane euro).

[18] Conform comunicatelor de presă ale APIA şi MADR, în această perioadă s-au efectuat plăţi pentru: (i) acordarea avansului aferent subvenţiei pe suprafaţă, precum şi pentru unele culturi agricole, (ii) compensarea efectelor secetei din anul agricol 2011-2012 şi (iii) acordarea rentei agricole viagere aferente anului 2011. Este posibil ca o parte din aceste sume să se fi regăsit însă şi în conturile persoanelor juridice.

[19] Conform datelor din balanţa de plăţi, în perioada septembrie-noiembrie 2012 media lunară a veniturilor din străinătate ale populaţiei (venituri din muncă şi transferuri curente private, exprimate în euro) a fost superioară celei din perioada septembrie-noiembrie 2011.

[20] Ritmul mediu de creştere anuală în termeni reali a câştigurilor salariale nete pe total economie a fost cel mai mic din ultimul an şi jumătate.

[21] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale se referă la media ritmurilor de creştere anuală în termeni reali din perioada septembrie-noiembrie 2012.

[22] Conform datelor din statistica monetară.

[23] Regulamentul BNR nr. 24/2011 privind creditele destinate persoanelor fizice.

[24] Conform ultimei ediţii a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare şi a populaţiei.

[25] În termeni nominali, ritmul de creştere a creditului în lei acordat societăţilor nefinanciare s-a majorat.

IV. PERSPECTIVELE INFLAŢIEI

Scenariul de bază al proiecţiei curente plasează rata anuală a inflaţiei IPC la 3,5 la sută la sfârşitul anului 2013, nivel identic celui anticipat în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, şi la 3,2 la sută la finele anului 2014. Reconfirmarea prognozei anterioare a ratei inflaţiei pentru sfârşitul anului curent s-a produs în condiţiile operării unor reevaluări ale contribuţiilor principalelor componente ale coşului de consum. Astfel, contribuţiile anticipate mai ridicate ale preţurilor produselor din tutun şi băuturilor alcoolice, precum şi ale celor administrate sunt de aşteptat a fi contrabalansate de dinamica mai favorabilă comparativ cu cea din runda anterioară a indicelui CORE2 ajustat.

Proiecţia curentă prevede atingerea unui maxim al ratei anuale a inflaţiei (5,9 la sută) în trimestrul II 2013, urmată de o atenuare semnificativă până la începutul anului 2014 şi de consolidarea pentru restul intervalului de prognoză în apropierea nivelului de 3 la sută.

Accelerarea temporară a creşterii preţurilor de consum pe parcursul trimestrului II al anului curent reflectă exclusiv evoluţia componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele volatile alimentare (LFO), ale combustibililor, ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice. Reluarea dezinflaţiei în partea a doua a anului 2013 va fi facilitată, în condiţiile preconizării în scenariul de bază a ipotezei unui an agricol normal, de tranziţia de la un efect statistic de bază advers la unul de sens contrar, de aşteptat să influenţeze relativ favorabil dinamica preţurilor LFO şi a celor ale produselor alimentare procesate incluse în indicele CORE2 ajustat.

Traiectoria proiectată a ratei anuale a inflaţiei de bază CORE2 ajustat se va situa sub cea din prognoza anterioară pe cea mai mare parte a intervalului proiecţiei, cu excepţia trimestrelor II şi III 2014. Revizuirea semnificativă în jos pentru prima jumătate a intervalului de referinţă este rezultatul proiectării unor dinamici atenuate comparativ cu prognoza precedentă pentru preţurile importurilor, în principal ca efect al aprecierii recente a monedei naţionale, pentru preţurile alimentelor procesate, precum şi pentru anticipaţiile privind inflaţia.

Rata inflaţiei CORE2 ajustat este prognozată a se înscrie pe o traiectorie descendentă, de la nivelul de 3,3 la sută atins la finele anului 2012 la un minim de 2 la sută la sfârşitul anului curent, urmând a se stabiliza în cursul anului 2014 în jurul valorii de 2,2 la sută. Se prevede astfel revenirea ratei anuale a inflaţiei de bază în a doua jumătate a anului 2013 la valori similare celor dinaintea producerii şocurilor adverse din anul precedent asupra preţurilor alimentelor şi cursului de schimb al leului. Dinamica proiectată reflectă disiparea efectelor acestor şocuri, precum şi ajustarea treptată a anticipaţiilor privind inflaţia, inclusiv sub impactul conduitei prudente a politicii monetare. Presiuni dezinflaţioniste sunt prevăzute a fi generate în continuare de persistenţa deficitului amplu de cerere, dar cu o intensitate relativ mai redusă decât în rundele anterioare de prognoză, pe fondul reevaluării magnitudinii deviaţiei PIB de la nivelul său potenţial pe întreg intervalul de referinţă. Această reevaluare explică în cea mai mare măsură anticiparea revenirii ratei inflaţiei de bază în cursul anului 2014 la valori uşor peste cea de 2 la sută.

Conduita proiectată a politicii monetare va urmări în continuare calibrarea ansamblului condiţiilor monetare reale în sens larg pentru a asigura revenirea şi consolidarea ratei inflaţiei în interiorul intervalului-ţintă, creând astfel premisele necesare redresării treptate a procesului de creditare a sectorului privat al economiei, aceasta contribuind la reluarea pe baze sustenabile a creşterii economice. În acest scop, o atenţie prioritară va continua să fie acordată demersurilor de ancorare a anticipaţiilor privind inflaţia la o dinamică convergentă către ţinta stabilită pe termen mediu.

Evaluarea riscurilor asociate proiecţiei curente a ratei inflaţiei indică o balanţă care se menţine înclinată în sensul unor abateri nefavorabile de la scenariul de bază, dar având o asimetrie ceva mai atenuată decât în runda anterioară de prognoză.

Riscul de provenienţă externă cu cea mai mare relevanţă pentru intervalul de referinţă provine din potenţialul creşterii pe termen mediu a volatilităţii fluxurilor de capital destinate finanţării activităţii economice interne, pe fondul incertitudinilor care se menţin cu privire la intervalul de timp necesar redresării economiei UE, cu precădere a celei a zonei euro. Fluxuri ample de capital volatil, în ambele sensuri, pot genera riscuri la adresa stabilităţii preţurilor şi a celei financiare, precum şi a redresării sustenabile a creşterii economice. Pe de o parte, materializarea unui scenariu mai puţin favorabil privind creşterea economică a UE ar putea avea ca efect, prin intermediul fenomenului de contagiune, înrăutăţirea sentimentului investitorilor cu privire la plasamentele realizate în economiile emergente din zonă şi ar constrânge suplimentar cererea de bunuri româneşti destinate exportului. Aceasta ar conduce, în ultimă instanţă, la reducerea fluxurilor de capital adresate economiei româneşti şi la presiuni de depreciere a monedei naţionale, cu influenţe nefavorabile asupra dinamicii preţurilor interne de consum şi a costurilor de atragere a finanţărilor atât pentru sectorul privat, cât şi pentru cel public, inclusiv prin intermediul canalului de avuţie şi bilanţ pentru debitorii neacoperiţi la riscul valutar. Pe de altă parte, pe fondul incertitudinilor privind perspectivele zonei euro, intrări substanţiale de capitaluri, inclusiv de fluxuri în căutare de câştiguri temporare de randament, inerent instabile, ar amplifica volatilitatea cursului de schimb al monedei naţionale şi ar împiedica ajustarea ordonată a dezechilibrelor macroeconomice.

Atenuarea, comparativ cu evaluarea anterioară, a balanţei nefavorabile a ansamblului riscurilor asociate proiecţiei provine, în principal, din disiparea tensiunilor politice interne prezente la momentul publicării raportului din luna noiembrie 2012. Mediul intern generează însă în continuare riscuri de abatere în sus a ratei inflaţiei de la traiectoria de bază, asociate incertitudinilor privind consecvenţa implementării mix-ului de politici macroeconomice şi reforme structurale agreate cu consorţiul instituţiilor internaţionale (UE, FMI şi BM). Eventuale abateri de la implementarea la timp şi în parametrii conveniţi a angajamentelor menţionate pot induce o deteriorare a percepţiei investitorilor cu privire la perspectivele economiei României cu impact nefavorabil asupra volatilităţii şi costurilor surselor de finanţare direcţionate către aceasta.

Dinamica viitoare a preţurilor materiilor prime de pe pieţele internaţionale reprezintă un factor de risc relevant îndeosebi pe termen mediu, în condiţiile în care, la acest orizont, menţinerea sau accentuarea incertitudinilor din zona euro ar afecta în mod nefavorabil dinamica cursului EUR/USD şi, în consecinţă, pe cea a leului în raport cu dolarul SUA. În acelaşi timp, riscuri ale unor abateri nefavorabile de la traiectoria ratei inflaţiei IPC din scenariul de bază continuă să provină şi în această rundă din partea dinamicii interne a preţurilor administrate, pe fondul menţinerii incertitudinilor cu privire la etapizarea şi magnitudinea majorărilor preţurilor energiei electrice şi ale gazelor naturale. Totodată, în condiţiile ponderii ridicate deţinute de produsele alimentare în coşul bunurilor de consum, orice deviaţii nefavorabile de la ipoteza statuată în scenariul de bază, aceea a unor ani agricoli normali în 2013 şi 2014, ar fi de natură să aibă o influenţă semnificativă asupra traiectoriei proiectate a inflaţiei.

1. Scenariul de bază

1.1. Ipoteze externe

Scenariul de evoluţie a cererii externe prevede o dinamică moderată a PIB real UE efectiv[1], de 0,4 la sută în 2013, urmată de un ritm mai accelerat de creştere, de 1,5 la sută în 2014, redresarea preconizată fiind, totuşi, modestă în raport cu standardele istorice. Comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din noiembrie 2012, noua traiectorie proiectată a PIB extern indică o reevaluare în jos pe termen mediu a perspectivelor privind creşterea economică din această zonă. În 2013, influenţa favorabilă a contribuţiei exporturilor asupra creşterii economice din UE efectiv este atenuată de continuarea procesului de reducere a gradului de îndatorare atât în sectorul privat, cât şi în cel public, şi este strict condiţionată de absenţa manifestării unor noi tensiuni pe pieţele financiare internaţionale. Consolidarea relativă a creşterii economice aşteptată pentru anul viitor se datorează revigorării preconizate a consumului şi anticipării materializării unor prime efecte favorabile ale reformelor structurale. Gap-ul PIB UE efectiv, măsura relevantă pentru aproximarea în cadrul modelului a impactului exercitat de cererea externă, este revizuit la valori mai puţin negative faţă de runda precedentă de prognoză[2] şi este proiectat a se înscrie pe o traiectorie în închidere începând cu a doua jumătate a anului curent.

Valorile luate în considerare pentru creşterea medie anuală a indicelui armonizat al preţurilor de consum (IAPC) din zona euro sunt de 1,85 la sută pentru 2013 şi 1,92 la sută pentru 2014, fiind revizuită semnificativ doar cea pentru anul 2014 (cu 0,36 puncte procentuale sub valoarea din runda anterioară de proiecţie). Decelerarea ritmului de creştere a preţurilor în 2013 comparativ cu 2012 survine pe fondul atenuării dinamicii subcomponentelor energiei şi alimentelor. Revizuirea inflaţiei pentru 2014 la un nivel mai redus faţă de runda precedentă este motivată de tendinţa de scădere a preţurilor materiilor prime şi de diminuarea presiunilor inflaţioniste exercitate de evoluţia costurilor unitare cu forţa de muncă.

Valorile medii aşteptate ale ratei dobânzii EURIBOR la 3 luni pentru cei doi ani de prognoză sunt mai reduse decât cele anticipate anterior, având în vedere preconizarea unei creşteri economice mai scăzute în zona euro comparativ cu runda precedentă şi, implicit, probabilitatea implementării unor noi măsuri de impulsionare a activităţii economice. Rata dobânzii externe îşi menţine însă o traiectorie ascendentă pe parcursul intervalului de proiecţie.

Evoluţia cursului de schimb EUR/USD prevede o uşoară depreciere a monedei europene începând din trimestrul al doilea al anului 2013, estimată a persista până la orizontul de prognoză. Revizuirea marginală a cursului de schimb în sens ascendent faţă de runda precedentă de proiecţie este pusă pe seama refacerii treptate a încrederii agenţilor economici în perspectivele economiei zonei euro.

Proiecţia preţului internaţional al petrolului Brent este fundamentată pe cotaţiile futures[3] şi anticipează o creştere minoră a acestuia în primul trimestru al anului curent, urmată de o scădere graduală către finele intervalului de prognoză, până la nivelul de 101,1 dolari SUA/baril, traiectoria revizuită a cotaţiilor fiind superioară celei din runda anterioară.

1.2. Perspectivele inflaţiei

Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice prevede situarea ratei anuale a inflaţiei IPC la sfârşitul anului 2013 la nivelul de 3,5 la sută, care coincide cu limita superioară a intervalului de variaţie din jurul ţintei centrale[4]. La finele anului 2014, dinamica anuală a preţurilor de consum este prevăzută a se atenua până la nivelul de 3,2 la sută, valoare situată în interiorul intervalului de variaţie. Faţă de raportul precedent, valoarea proiectată pentru sfârşitul anului curent a rămas nemodificată, însă este rezultatul unor reconfigurări ale contribuţiilor inflaţioniste ale principalelor componente ale coşului de consum. Astfel, contribuţiile anticipate mai ridicate ale preţurilor produselor din tutun şi băuturilor alcoolice, precum şi ale celor administrate sunt de aşteptat a fi contrabalansate de dinamica mai favorabilă comparativ cu cea din runda anterioară a indicelui CORE2 ajustat.

Dinamica anuală a preţurilor bunurilor de consum este prevăzută a se accelera temporar pe parcursul trimestrului II al anului curent, reflectând exclusiv evoluţia componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele ale alimentelor cu preţuri volatile (LFO), combustibililor, produselor din tutun şi băuturilor alcoolice. Scenariul de bază al proiecţiei macroeconomice este construit pornind de la ipoteza unui an agricol normal în 2013. În aceste condiţii, este de aşteptat ca rata anuală a inflaţiei IPC să înregistreze o decelerare mai amplă în a doua jumătate a anului curent, în principal pe fondul evoluţiilor favorabile ale preţurilor LFO şi ale celor ale produselor alimentare procesate incluse în indicele CORE2 ajustat.

Deşi este proiectată pe o traiectorie descendentă până la mijlocul anului curent – pornind de la valoarea de 3,3 la sută la sfârşitul anului trecut şi atingând valoarea de 2,8 la sută în iunie 2013 –, rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat rămâne la valori relativ ridicate comparativ cu cele înregistrate în aceeaşi perioadă a anului anterior. Această evoluţie este prognozată, în principal, ca rezultat al majorărilor de preţuri ale produselor alimentare procesate, a căror tracţiune inflaţionistă se produce cu un decalaj faţă de cea a preţurilor alimentare volatile, şi este de aşteptat să persiste până la obţinerea noii recolte agricole, precum şi al unei temporare inerţii a aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici, sub impactul acestor majorări şi al altor creşteri anunţate în prima parte a anului 2013 la unele categorii de preţuri exogene sferei de acţiune a politicii monetare. Neanticiparea manifestării pe parcursul următoarelor trimestre ale perioadei de referinţă a unor şocuri importante de natura ofertei, precum şi menţinerea unei conduite prudente a politicii monetare, cu impact anticipat favorabil asupra aşteptărilor inflaţioniste ale agenţilor economici, vor permite înscrierea ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat pe un trend dezinflaţionist mai accentuat în partea a doua a acestui an, atingând valoarea de 2 la sută în decembrie 2013. Pe parcursul anului 2014, rata anuală a indicatorului se va plasa pe o traiectorie relativ stabilă, rămânând la valori situate în jurul nivelului de 2,2 la sută, similare celor dinaintea producerii şocurilor de ofertă din vara anului 2012.

Pentru anul curent, traiectoria ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat se plasează sub cea din Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, revizuirea valorii pentru sfârşitul anului fiind de 0,9 puncte procentuale. Presiuni inflaţioniste mai reduse la nivelul indicelui CORE2 ajustat, generate de creşterile mai puţin ample ale preţurilor de import şi de revizuirea în jos a dinamicii proiectate pentru primul trimestru al anului curent a preţurilor la alimentele procesate, sunt doar parţial contrabalansate de diminuarea relativă a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere[5]. Spre sfârşitul intervalului de proiecţie, impactul mai puţin dezinflaţionist al deficitului de cerere, în condiţiile menţinerii evaluărilor cu privire la impactul celorlalţi factori, determină plasarea ratei anuale a inflaţiei CORE2 ajustat cu 0,1 puncte procentuale mai sus faţă de raportul anterior.

Proiecţia curentă prevede o contribuţie mai scăzută a dinamicii preţurilor bunurilor din import la inflaţia CORE2 ajustat pe tot intervalul de proiecţie, datorată atât impactului evoluţiilor recente ale indicelui valorii unitare a importurilor de bunuri de consum (mai puţin autovehicule şi combustibili)[6] şi cursului de schimb leu/euro, cât şi unui scenariu exogen care preconizează o atenuare relativă în runda curentă a dinamicii preţurilor externe relevante. Traiectoria proiectată a aşteptărilor inflaţioniste ale agenţilor economici se plasează la valori mai scăzute comparativ cu cele previzionate anterior, în principal ca urmare a unei temperări a impactului şocurilor adverse asociate producţiei agricole interne reduse din anul precedent[7].

Configurarea traiectoriei ratei anuale a inflaţiei la produsele din tutun şi băuturi alcoolice are la bază, în principal, modificările de accize prevăzute în Codul fiscal[8], actualizarea referinţei[9] (la valorile proiectate) pentru determinarea echivalentului în lei al acestora, precum şi realizarea unor ajustări care reflectă anticiparea persistenţei pe perioade mai îndelungate a evoluţiilor conjuncturale nefavorabile pe această piaţă de la sfârşitul anului 2012[10]. Pe de o parte, devansările calendarului privind plata accizelor la produsele din tutun, actualizarea referinţei de curs valabilă pentru anul 2013, precum şi creşterile recente de la sfârşitul anului 2012 care sunt anticipate să persiste şi la începutul anului curent, iar pe de altă parte, majorările prevăzute în nivelul accizelor aplicabile la produsele din categoria „bere” vor determina o contribuţie de 0,4 puncte procentuale la rata anuală a inflaţiei IPC în 2013, valoare revizuită în sus cu 0,1 puncte procentuale faţă de raportul precedent. Contribuţia cumulată a grupei „tutun şi băuturi alcoolice” la rata anuală a inflaţiei IPC este anticipată a fi relativ neutră în 2014.

Scenariul de evoluţie a preţurilor administrate încorporează atât informaţiile publicate de către Autoritatea Naţională de Reglementare în Domeniul Energiei (ANRE), cât şi cele mai recente evoluţii ale preţurilor energiei electrice şi gazelor naturale. În condiţiile înregistrării unui nivel semnificativ mai ridicat al inflaţiei preţurilor administrate decât cel anticipat anterior pentru sfârşitul anului 2012, în principal pe seama anunţului cu privire la cuantificarea impactului asupra preţurilor al includerii certificatelor verzi în factura de energie electrică a consumatorilor finali[11], scenariul privind evoluţia preţurilor administrate preconizează atingerea valorii de 8,7 la sută în decembrie 2013, revizuită în sus cu 1,7 puncte procentuale. Pentru sfârşitul anului 2014, în condiţiile menţinerii aceloraşi ipoteze cu privire la etapele anunţate de ANRE pentru dereglementarea pieţelor energiei electrice şi gazelor naturale, scenariul a rămas nemodificat şi prevede o dinamică anuală a subcomponentei de 7,3 la sută.

Scenariul de evoluţie a preţurilor volatile ale alimentelor (LFO), deşi este construit pe baza ipotezei unor ani agricoli normali în 2013 şi 2014, prevede înregistrarea unor dinamici încă semnificative[12] în prima jumătate a anului curent, ca urmare a persistenţei la nivelul ratei anuale a inflaţiei LFO a impactului recoltei agricole scăzute din 2012. Începând din trimestrul III 2013, sub impactul unui efect de bază favorabil[13], se anticipează o decelerare importantă a ritmului anual de evoluţie a preţurilor LFO până la orizontul proiecţiei. În aceste condiţii, contribuţia acestei grupe la inflaţia anuală IPC – sfârşit de perioadă – pentru anul curent este preconizată a fi aproximativ nulă, iar pentru anul viitor, de 0,3 puncte procentuale.

Inflaţia anuală la grupa combustibililor este prognozată a se situa la valori mai reduse la sfârşitul anului curent (4,2 la sută) şi al celui viitor (3,3 la sută) comparativ cu finele anului 2012 (5,2 la sută), sub impactul traiectoriei descendente favorabile a preţului internaţional al petrolului, contrabalansată, doar parţial, de proiectarea unui curs de schimb EUR/USD cu impact mai nefavorabil asupra cotaţiei leului în raport cu dolarul SUA. Anticiparea unei valori mai reduse în punctul de pornire al proiecţiei (trimestrul I 2013), dinamica mai favorabilă a cursului de schimb al leului faţă de dolarul SUA din perioadele recente, precum şi revizuirea în jos a impactului aşteptărilor privind inflaţia ale agenţilor economici asupra acestei categorii de preţuri determină plasarea traiectoriei curente sub valorile publicate anterior.

Pe ansamblu, contribuţia cumulată a componentelor exogene din punct de vedere al sferei de acţiune a politicii monetare – preţurile administrate, cele ale alimentelor cu preţuri volatile (LFO), combustibililor şi ale produselor din tutun şi băuturilor alcoolice – la rata anuală a inflaţiei IPC este de 2,3 puncte procentuale la sfârşitul anului 2013 şi de 1,9 puncte procentuale la finele anului viitor.

1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie[14]

Deviaţia PIB

Pentru trimestrul IV 2012 se anticipează o atenuare a dinamicii trimestriale negative a PIB real faţă de trimestrul precedent când, în contextul unei evoluţii nefavorabile a sectorului agricol, a fost consemnată o scădere de 0,4 la sută[15]. Rata de creştere a PIB real în ultimul trimestru al anului 2012 comparativ cu aceeaşi perioadă a anului anterior este preconizată a se menţine în teritoriu negativ, magnitudinea fiind similară celei înregistrate în trimestrul anterior.

Dinamica PIB potenţial şi cea a deviaţiei PIB au fost revizuite în cadrul unui amplu proces de reevaluare a evoluţiei istorice a acestor componente, proces menit să încorporeze rezultatele unor analize interne ale BNR privind dinamica PIB potenţial după declanşarea crizei financiare internaţionale şi persistenţa, în continuare, a unor rate relativ reduse de creştere a PIB real[16]. Astfel, comparativ cu rundele anterioare de analiză şi prognoză, ratele de creştere a PIB potenţial au fost evaluate ca fiind, în general, mai scăzute atât în perioadele recente, ulterior propagării efectelor crizei financiare asupra economiei româneşti, cât şi în cele precriză (de expansiune economică)[17]. Implicit, deviaţia PIB a fost evaluată la valori pozitive mai mari în perioada de expansiune economică, respectiv negative, dar de mai mică amploare, ulterior declanşării crizei globale. Detalii suplimentare privind reevaluarea dinamicii PIB potenţial sunt oferite în caseta intitulată „Reevaluarea dinamicii PIB potenţial şi a deviaţiei PIB”.

Dinamica PIB potenţial pentru anul 2013 este prognozată a fi similară celei din anul anterior, urmând ca pentru anul 2014 să cunoască o relativă îmbunătăţire. Pentru 2013 această evaluare reflectă, în principal, o diminuare relativă a contribuţiei productivităţii totale a factorilor, în condiţiile persistenţei constrângerilor referitoare la operaţiunile de retehnologizare a capacităţilor de producţie, inclusiv pe fondul unui volum încă redus de absorbţie a fondurilor structurale şi de coeziune. În acelaşi timp, în sens favorabil acţionează atât contribuţia stocului de capital, care manifestă o îmbunătăţire ca urmare a revenirii puternice a formării brute de capital fix înregistrate pe parcursul anului 2012[18], cât şi cea a factorului muncă, al cărui impact este evaluat a deveni uşor pozitiv. Pentru anul 2014, creşterea moderată a dinamicii PIB potenţial este anticipată sub ipoteza unor evoluţii favorabile pe termen mediu ale percepţiei asupra riscului pe pieţele financiare internaţionale – respectiv a restabilirii încrederii investitorilor în economia naţională, cu efecte pozitive pentru dinamica fluxurilor de capital – şi a eficienţei în utilizarea factorilor de producţie.

Evaluarea deficitului de cerere din trimestrul IV 2012 indică o adâncire a acestuia faţă de trimestrul anterior, implicând, ceteris paribus, creşterea presiunilor dezinflaţioniste provenite din partea cererii agregate. La adâncirea deficitului de cerere din trimestrul IV contribuie persistenţa ridicată a acestuia şi influenţa deficitului de cerere externă, în sens contrar acţionând efectul stimulativ al cursului de schimb real prin intermediul canalului exporturilor nete. Deşi caracterul prociclic al componentei discreţionare a politicii fiscale (aproximată prin impulsul fiscal) a acţionat prin efect direct în sensul adâncirii deficitului de cerere, continuarea consolidării fiscale a contribuit la creşterea încrederii investitorilor internaţionali în perspectivele economiei româneşti şi reducerea primei de risc suveran, cu efecte favorabile asupra finanţării externe. Faţă de runda anterioară de proiecţie, deviaţia PIB din trimestrul III 2012 este evaluată a fi mai puţin negativă, modificare ce încorporează efectul cumulat al reevaluării (menţionată mai sus), al determinanţilor deviaţiei PIB şi ai PIB potenţial, al erorii de prognoză aferente trimestrului III 2012 şi al revizuirii de către INS a seriei istorice a PIB real ajustat sezonier.

Adâncirea relativă a deficitului de cerere în trimestrul IV este susţinută de evoluţia unor indicatori corelaţi cu poziţia ciclică a economiei. Astfel, în primele două luni ale trimestrului IV comparativ cu media trimestrului anterior, indicele producţiei industriale şi volumul cifrei de afaceri în comerţul cu amănuntul, exclusiv autovehicule şi motociclete, au scăzut cu 0,6 la sută, respectiv cu 1,0 la sută. În acelaşi sens acţionează şi alţi indicatori, precum creşterea ponderii agenţilor economici care invocă factorul „cerere insuficientă” ca element care limitează activităţile de producţie în industrie şi nivelul încrederii în economie, acesta din urmă măsurat prin intermediul indicatorului ESI. Semnale de sens contrar provin din partea gradului de utilizare a capacităţilor de producţie în industrie[19], care a crescut faţă de trimestrul anterior, şi a ratei şomajului BIM, care s-a redus uşor până la nivelul de 6,8 la sută în luna noiembrie a anului 2012.

Dat fiind punctul de pornire estimat al indicatorului şi sub impactul acţiunii setului de determinanţi ai acestuia, deficitul de cerere de pe parcursul următoarelor opt trimestre consemnează, comparativ cu Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, valori mai puţin negative, situate însă în continuare la niveluri însemnate şi persistente. În sensul reducerii deficitului de cerere faţă de traiectoria publicată anterior acţionează cererea externă, care, în urma revizuirii deviaţiei de la trend a PIB real efectiv în UE la valori mai puţin negative[20], este de aşteptat să exercite, în termeni relativi, un impact mai puţin restrictiv la adresa activităţii economice interne, precum şi componenta discreţionară a politicii fiscale, al cărei impact este, de asemenea, mai puţin restrictiv, însă începând cu trimestrul II 2014, în timp ce repoziţionarea cursului de schimb real ca urmare a aprecierii recente a leului în raport cu euro şi dolarul SUA este de aşteptat să aibă un efect proiectat relativ mai restrictiv.

Casetă: Reevaluarea dinamicii PIB potenţial şi a deviaţiei PIB

În cadrul modelului de analiză şi prognoză pe termen mediu (MAPM), procesul de reevaluare a componentelor de trend şi a celor ciclice ale variabilelor macroeconomice are un caracter recurent. De exemplu, revizuirea cu frecvenţă trimestrială a seriei PIB real ajustat sezonier publicate de către INS are implicaţii asupra valorilor istorice ale deviaţiei PIB şi a dinamicii PIB potenţial. În acest context, cea mai recentă revizuire a datelor de către INS (ianuarie a.c.) este evaluată a exercita un impact statistic nefavorabil, mai pronunţat în perioadele recente, asupra ratei de creştere estimate a PIB potenţial. De asemenea, în cazul unor modificări substanţiale în setul de informaţii înglobate în MAPM, procesul de reevaluare poate comporta, prin mecanismul filtrului Kalman, diferenţe semnificative pentru componentele neobservabile ale unor variabile macroeconomice (de exemplu, trenduri). În plus, în cadrul exerciţiului de analiză şi prognoză sunt realizate reevaluări periodice ale dinamicii PIB potenţial pentru a încorpora o gamă largă de informaţii şi analize coroborative care nu pot fi surprinse în structura modelului.

În cadrul rundei curente de analiză şi prognoză s-a considerat că persistenţa unor rate de creştere a PIB reduse, ca urmare a inerţiei ridicate a efectelor crizei financiare internaţionale, sugerează o anumită revizuire în jos, comparativ cu rundele anterioare, a dinamicii PIB potenţial. Această revizuire se impune atât pentru perioadele recente, cât şi, prin reevaluarea contribuţiei factorilor fundamentali ai creşterii economice, pentru perioada anterioară (de expansiune economică). Implicit, dar şi prin coroborare cu persistenţa inflaţiei în economia naţională datorată factorilor de natura cererii, deviaţia PIB este astfel reevaluată la valori pozitive mai mari în perioada de expansiune economică, respectiv negative, dar de mai mică amploare în perioada postcriză.

Reevaluări calitativ similare ale dinamicilor PIB potenţial şi deviaţiei PIB au fost efectuate de către diferite organisme internaţionale (FMI, CE, OCDE) şi bănci centrale pentru zona euro sau state precum Ungaria şi Polonia. În particular, pentru România, Comisia Europeană a publicat, începând cu prognoza de toamnă 2006, de două ori pe an, evaluări succesive ale PIB potenţial şi ale deviaţiei PIB. Odată cu începutul crizei, magnitudinea excesului de cerere aferent perioadei 2006-2008 a fost reevaluată la valori mai ridicate (fapt ce implică dinamici mai puţin accelerate ale PIB potenţial). Pe parcursul ultimelor două runde de evaluare din anul 2012, ratele de creştere a PIB potenţial pentru ultimii ani au fost reevaluate în reducere, în acelaşi timp deficitul de cerere aferent perioadei 2010-2012 fiind uşor diminuat. „Revenire la text”

Componentele cererii agregate

Pentru trimestrul IV 2012 se anticipează o decelerare a ritmului pozitiv de creştere trimestrială a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei, deviaţia negativă de la tendinţa de evoluţie pe termen mediu a acestuia devenind mai accentuată. Creşterea mai lentă a acestei componente este susţinută de încetinirea dinamicii cifrei de afaceri pentru serviciile de piaţă prestate populaţiei (+3,9 la sută în octombrie şi noiembrie faţă de media trimestrului III, după creşterea de 4,7 la sută înregistrată în trimestrul anterior) şi de cvasistagnarea salariului net real (-0,1 la sută în octombrie şi noiembrie comparativ cu media trimestrului anterior). În acelaşi timp, alţi indicatori coincidenţi cu evoluţia consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei oferă semnale de sens contrar, cifra de afaceri în comerţul cu amănuntul, exclusiv autovehicule şi motociclete şi fluxul de credite de consum în termeni reali înregistrând reduceri (-1,0 la sută în octombrie şi noiembrie faţă de media trimestrului III şi, respectiv, -5,1 la sută în trimestrul IV comparativ cu trimestrul anterior). Pentru consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice se prognozează o creştere moderată în trimestrul IV 2012. Conform ultimelor date publicate de MFP, ponderea în PIB a deficitului bugetului general consolidat a fost de 2,52 la sută (metodologie cash) în 2012, în reducere semnificativă comparativ cu anul precedent (4,29 la sută). Valoarea înregistrată depăşeşte ţinta de deficit bugetar de 2,2 la sută din PIB agreată cu instituţiile financiare internaţionale, în condiţiile exogene ale suspendării temporare de către CE a rambursărilor de fonduri europene şi ale revizuirii la o valoare inferioară a PIB nominal[21]. Având în vedere evoluţiile pozitive ale consumului colectiv efectiv al administraţiilor publice din trimestrele anterioare, deviaţia de la trendul pe termen mediu este apreciată ca fiind pozitivă.

Evoluţia pozitivă a consumului individual al gospodăriilor populaţiei pentru ambii ani de proiecţie este preconizată pe seama impactului favorabil al majorării anticipate a dinamicii salariale din sectorul privat, pe fondul menţinerii ritmului anual pozitiv al PIB şi, implicit, al redresării productivităţii muncii. În acest context, coroborat cu proiectarea unei rate anuale a inflaţiei IPC în reducere semnificativă începând cu a doua jumătate a anului curent, creşterile salariale nominale sunt de aşteptat să conducă în timp la dinamizarea venitului real disponibil[22], cu consecinţe favorabile inclusiv asupra evoluţiei cheltuielilor de consum. După evoluţia favorabilă înregistrată pe parcursul trimestrului III şi cea anticipată pentru trimestrul IV 2012, consumul colectiv efectiv al administraţiilor publice este proiectat pe o traiectorie ce implică consolidarea dinamicii acestuia pe parcursul intervalului de proiecţie.

Pentru formarea brută de capital fix se anticipează continuarea dinamicii trimestriale pozitive şi în trimestrul IV 2012, dar într-un ritm sensibil mai redus. Semnalele din economia reală corelate cu evoluţia pe termen scurt a celor două componente ale investiţiilor (construcţii, respectiv investiţii în utilaje) au un caracter mixt. Astfel, indicele lucrărilor de construcţii a crescut cu 2,7 la sută în octombrie şi noiembrie faţă de media trimestrului III, în timp ce indicatorul de încredere a operatorilor din construcţii s-a redus cu 4,6 puncte în trimestrul IV comparativ cu trimestrul anterior. Volumul cifrei de afaceri în industria bunurilor de capital a avansat în octombrie şi noiembrie faţă de media trimestrului III cu 4,1 la sută, deşi creditele noi (total lei şi valută) acordate companiilor nefinanciare au scăzut în termeni reali cu 11,5 la sută în trimestrul IV faţă de trimestrul precedent. În condiţiile unei evoluţii susţinut pozitive a formării brute de capital fix în perioadele recente, deviaţia de la trendul pe termen mediu a acesteia este evaluată ca fiind uşor pozitivă.

Similar rundei precedente de proiecţie, formarea brută de capital fix este preconizată să îşi menţină ritmul pozitiv de creştere, superior celui al consumului individual al gospodăriilor, în ambii ani ai proiecţiei. Revenirea graduală în teritoriul valorilor pozitive a ratei proiectate de creştere a exporturilor reale, coroborată ipotezei unei continuări a îmbunătăţirii de către autorităţi a capacităţii de atragere a fondurilor europene de postaderare şi în condiţiile persistenţei anticipate a efectelor de antrenare asupra proiectelor de investiţii viitoare ale dinamicii favorabile din perioadele recente ale componentei, creează premisele ca formarea brută de capital fix să aibă o contribuţie semnificativă la refacerea într-o manieră sustenabilă a cererii interne.

În trimestrul IV 2012 exporturile sunt prognozate a se reduce, ca urmare a efectelor restrictive provenite atât din partea cererii externe, cât şi din partea cursului de schimb real mai apreciat al leului. Pentru importuri este anticipată o uşoară creştere trimestrială, pe fondul unei dinamici pozitive modeste a consumului individual efectiv al gospodăriilor populaţiei şi al evoluţiei cursului de schimb real. Ca urmare a evoluţiilor menţionate, deviaţiile de la trendurile pe termen mediu ale exporturilor şi importurilor sunt evaluate ca fiind în continuare negative. Un element de incertitudine cu privire la dinamica trimestrială prognozată a importurilor şi exporturilor din conturile naţionale este asociat datelor parţiale din balanţa de plăţi care, în octombrie şi noiembrie faţă de media trimestrului III, au înregistrat creşteri semnificative (2,7 la sută în cazul importurilor şi, respectiv, 7,0 la sută în cazul exporturilor), deşi datele analitice indică faptul că aceste majorări ar fi mai degrabă rezultanta unor efecte de preţ decât a unora de volum.

Sub constrângerea unei redresări lente a activităţii economice din UE efectiv, scenariul de bază prevede menţinerea în anul curent a dinamicii exporturilor sub cea a importurilor reale. Pe fondul impulsului favorabil dat de revenirea graduală a cererii interne, importurile reale sunt preconizate a înregistra o rată de creştere superioară celei estimate pentru 2012. În 2014, dinamica pozitivă a exporturilor se anticipează a o depăşi pe cea a importurilor, pe seama unei mai consistente redresări preconizate a cererii externe. În paralel cu dinamica proiectată a preţurilor bunurilor de export şi cea a preţurilor bunurilor de import pe intervalul de proiecţie, deficitul de cont curent ca pondere în PIB nominal proiectat pentru anii 2013 şi 2014 se va menţine în apropierea nivelului anticipat pentru 2012, acesta din urmă urmând a se plasa, cel mai probabil, sub valoarea de 4 la sută[23].

Condiţiile monetare în sens larg

Condiţiile monetare în sens larg evaluează impactul asupra cererii agregate viitoare al dinamicii ratelor reale ale dobânzilor în lei practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari şi, respectiv, al celei a cursului de schimb real efectiv al leului[24]. Cursul de schimb acţionează atât prin intermediul canalului exporturilor nete, cât şi prin intermediul efectului de avuţie şi bilanţ[25].

În trimestrul IV 2012, ratele nominale ale dobânzilor în lei[26] practicate de instituţiile de credit în relaţiile cu clienţii nebancari au crescut uşor. Pe fondul dinamicilor reduse ale ratelor nominale, creşterea aşteptărilor privind inflaţia[27] în trimestrul IV 2012 a fost reflectată în diminuarea ratelor reale ale dobânzilor atât în cazul depozitelor, cât şi în cel al creditelor. Pe ansamblu, deviaţiile ratelor reale ale dobânzilor de la tendinţele de evoluţie pe termen mediu capătă un caracter stimulativ asupra activităţii economice viitoare.

Pe parcursul trimestrului IV 2012, comparativ cu media trimestrului anterior, moneda naţională s-a apreciat atât în termeni nominali, cât şi în termeni reali, această dinamică reflectându-se în deviaţia cursului de schimb real efectiv[28] faţă de tendinţa pe termen mediu. Aprecierea trimestrială în termeni reali a leului provine din aprecierea nominală, precum şi din diferenţialul de inflaţie pozitiv faţă de partenerii comerciali. Evoluţia cursului nominal efectiv este rezultatul aprecierii puternice a monedei naţionale în raport cu dolarul SUA, în condiţiile menţinerii relativ neschimbate a cotaţiei leului faţă de euro. Pe fondul acestor evoluţii, deviaţia pozitivă mai redusă a cursului de schimb real faţă de tendinţa estimată pe termen mediu sugerează, ceteris paribus, comparativ cu trimestrul anterior, o deteriorare marginală a competitivităţii prin preţ a produselor româneşti, efectul stimulativ asupra cererii agregate viitoare prin canalul exporturilor nete fiind astfel într-o uşoară reducere.

În ultimul trimestru al anului 2012, faţă de trimestrul anterior, percepţia investitorilor asupra riscului suveran al României s-a îmbunătăţit[29], reflectând atât tendinţa regională, cât şi atenuarea tensiunilor specifice contextului politic intern din trimestrele precedente. Efectul anticipaţiilor privind evoluţia cursului de schimb[30] coroborat cu cel al poziţionării ratei reale a dobânzii străine sub trendul pe termen mediu, sunt doar parţial contrabalansate de situarea primei de risc peste tendinţa de evoluţie pe termen mediu. Prin urmare, în trimestrul IV 2012 caracterul efectului de avuţie şi bilanţ asupra activităţii economice viitoare devine mai stimulativ.

Potrivit evaluării BNR, ansamblul condiţiilor monetare reale în sens larg aferente ultimului trimestru al anului 2012 exercită o influenţă stimulativă, în uşoară creştere, asupra activităţii economice viitoare, acţionând, ceteris paribus, în sensul atenuării presiunilor dezinflaţioniste induse de către deficitul de cerere agregată. În structura setului larg al condiţiilor monetare reale, o contribuţie semnificativă se datorează efectului stimulativ provenit din partea cursului de schimb real prin canalul exporturilor nete şi efectului de avuţie şi bilanţ, augmentată de caracterul stimulativ al ratelor reale ale dobânzilor la depozite, în timp ce ratele reale ale dobânzilor la credite exercită o influenţă aproximativ neutră în raport cu tendinţele pe termen mediu.

Pe intervalul de prognoză, condiţiile monetare reale în sens larg reflectă reconfigurarea influenţei factorilor determinanţi comparativ cu dinamica proiectată a acestora în Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012. Astfel, repoziţionarea cursului de schimb real ca urmare a aprecierii recente a leului în raport cu euro şi dolarul SUA este anticipată a exercita un efect comparativ mai restrictiv asupra exporturilor nete pe tot intervalul de proiecţie. În acelaşi timp, traiectoria ratei dobânzii de politică monetară este prevăzută a asigura, în paralel cu reintrarea şi ulterior consolidarea ratei inflaţiei în interiorul intervalului din jurul ţintei, premisele necesare redresării treptate a procesului de creditare durabilă a sectorului privat al economiei, aceasta contribuind la reluarea pe baze sustenabile a creşterii economice. Consistentă cu traiectoria proiectată a ratei dobânzii de politică monetară, influenţa cumulată a deviaţiilor de la trenduri ale ratelor reale ale dobânzilor practicate de instituţiile financiare la creditele şi depozitele în lei este preconizată a exercita un efect stimulativ la adresa activităţii economice pe întregul interval de proiecţie. Similar rundei precedente, impactul deviaţiei de la trend a ratei reale a dobânzii la creditele în valută denominate în lei[31] se anticipează a fi stimulativ pe întreg intervalul, având o intensitate uşor mai redusă în termeni comparativi. La această evoluţie, principalul aport revine reconfigurării la valori ceva mai puţin stimulative a costului real al atragerii de către instituţiile financiare a surselor de finanţare în valută, anticipate a fi ulterior redirecţionate către potenţialii clienţi ai acestora sub formă de credite bancare.

1.4. Riscuri asociate proiecţiei

Balanţa riscurilor la adresa traiectoriei ratei anuale a inflaţiei IPC din scenariul de bază al proiecţiei continuă să fie înclinată în sensul unor abateri în sus, însă într-o manieră relativ mai atenuată comparativ cu runda anterioară de prognoză, pe fondul disipării tensiunilor politice interne prezente la momentul publicării Raportului asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012. Această evaluare este cauzată atât de factori interni, cât şi externi. Pe plan intern, principalele surse de riscuri asimetrice sunt asociate posibilelor întârzieri privind implementarea fermă şi consecventă a setului de politici macroeconomice şi reforme structurale deja convenite cu instituţiile internaţionale, precum şi magnitudinii ajustărilor viitoare de preţuri administrate. Pe plan extern, persistă incertitudinile cu privire la evoluţia situaţiei economice şi financiare din zona euro.

Pe plan intern, similar Raportului asupra inflaţiei din luna noiembrie, riscuri de abatere în sus a ratei inflaţiei de la traiectoria de bază provin din incertitudinile care planează în ceea ce priveşte consecvenţa implementării setului de politici macroeconomice şi reforme structurale agreate cu instituţiile internaţionale (CE, FMI şi BM). În pofida eforturilor realizate în cadrul măsurilor de consolidare fiscală în vederea încadrării în ţintele prevăzute în cadrul angajamentelor asumate de România, eventuale abateri de la implementarea la timp şi în parametrii conveniţi a angajamentelor menţionate pot induce o deteriorare a percepţiei investitorilor cu privire la economia internă, cu impact nefavorabil asupra volatilităţii şi costurilor surselor de finanţare adresate economiei româneşti.

Riscuri suplimentare pe plan intern sunt asociate dinamicii viitoare a preţurilor administrate, în condiţiile în care sunt cunoscute, în urma publicării de către ANRE, datele calendaristice la care urmează să fie operate majorări ale preţurilor energiei electrice şi ale gazelor naturale, însă magnitudinea şi, ca urmare, impactul acestor majorări asupra preţurilor la consumatorii finali sunt incerte. În ceea ce priveşte dinamica preţurilor interne ale alimentelor, riscurile provenind din această sursă sunt relativ echilibrate pe termen scurt; pe termen mediu însă, ele devin relevante, având în vedere, pe de o parte, ponderea ridicată a alimentelor în coşul bunurilor de consum finale, iar pe de altă parte, posibilitatea materializării în perioadele viitoare a unor condiţii climatice nefavorabile şi, implicit, a obţinerii unor recolte mai slabe decât cele preconizate în scenariul de bază.

Din perspectiva mediului extern, persistenţa incertitudinilor cu privire la intervalul de timp necesar refacerii economiei UE, cu precădere a celei a zonei euro, poate genera riscul intensificării volatilităţii fluxurilor de capital direcţionate către economiile emergente, inclusiv România. Ample fluxuri de capital volatil, în ambele sensuri, pot genera riscuri la adresa stabilităţii preţurilor şi a celei financiare, precum şi a redresării sustenabile a creşterii economice. Pe de-o parte, o revizuire în jos a perspectivelor viitoare privind creşterea economică a UE ar implica înrăutăţirea sentimentului investitorilor cu privire la plasamentele derulate în economiile emergente din zonă şi ar constrânge inclusiv cererea de bunuri de export româneşti. Aceasta ar conduce, în ultimă instanţă, la reducerea fluxurilor de capital adresate economiei româneşti şi la presiuni de depreciere a monedei naţionale, cu influenţe nefavorabile asupra dinamicii preţurilor interne de consum şi a costurilor de atragere a finanţărilor atât pentru sectorul privat, cât şi pentru cel public, inclusiv prin intermediul canalului de avuţie şi bilanţ pentru debitorii neacoperiţi la riscul valutar. Pe de altă parte, pe fondul incertitudinilor privind perspectivele zonei euro, intrări substanţiale de capitaluri, inclusiv fluxuri în căutare de câştiguri temporare de randament, inerent instabile, ar amplifica volatilitatea cursului de schimb al monedei naţionale şi ar face mai dificilă ajustarea ordonată a dezechilibrelor macroeconomice.

Referitor la factorii de risc provenind din partea ofertei, de exemplu preţurile materiilor prime de pe pieţele internaţionale, balanţa acestora este apreciată în continuare ca fiind relativ echilibrată pe termen scurt. Pe termen mediu, însă, dinamica acestei categorii de preţuri ar putea fi accentuată de eventualitatea unei deprecieri a monedei naţionale în raport cu dolarul SUA, alimentată de o evoluţie potenţial nefavorabilă şi volatilă a cursului EUR/USD în eventualitatea menţinerii incertitudinilor din zona euro.

2. Evaluarea de politică monetară

Conform previziunilor băncii centrale, rata anuală a inflaţiei şi-a întrerupt în trimestrul IV trendul ascendent pe care s-a reînscris în iunie, consemnând în octombrie şi noiembrie scăderi consistente, urmate de o creştere în luna decembrie – atribuibilă prioritar majorării preţului energiei electrice. Dată fiind amplitudinea relativ mai mică a acestei creşteri, nivelul atins de rata anuală a inflaţiei IPC la finalul anului – 4,95 la sută – a rămas inferior celui înregistrat la sfârşitul trimestrului anterior. În plus, în condiţiile relativei îmbunătăţiri faţă de aşteptări a evoluţiei dinamicii anuale a preţurilor volatile şi a cursului de schimb al leului, precum şi ale persistenţei deficitului amplu de cerere agregată, rata anuală a inflaţiei, implicit deviaţia ei faţă de limita superioară a intervalului de variaţie din jurul punctului central al ţintei stabilite pentru sfârşitul anului 2012 au coborât în a doua parte a intervalului la valori uşor mai joase decât cele previzionate anterior.

Actualizarea, corespunzător celor mai recente date şi informaţii disponibile, a proiecţiei evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu reconfirmă perspectiva accelerării temporare a inflaţiei pe parcursul primului semestru al anului curent, rata anuală a inflaţiei fiind aşteptată să se plaseze în acest interval la valori chiar superioare celor anticipate anterior, în condiţiile prefigurării creşterii sensibile faţă de precedenta proiecţie a impactului inflaţionist al preţurilor administrate, dar şi al celui exercitat în acest interval de preţurile produselor din tutun, în principal ca efect al majorării în devans cu un trimestru a nivelului accizelor specifice. Începând cu cel de-al treilea trimestru al anului, perspectiva inflaţiei consemnează însă o ameliorare în raport cu prognoza precedentă – marginală pe parcursul semestrului II al anului curent, dar semnificativă pe segmentul următor al orizontului de prognoză – succedată de o deteriorare marginală a acesteia spre finalul anului 2014, datorată exclusiv unor factori de natura ofertei. Astfel, rata anuală prognozată a inflaţiei coboară şi se menţine de-a lungul trimestrului IV al anului curent la o valoare aflată la limita superioară a intervalului de variaţie asociat ţintei pe termen mediu[32], pentru ca la începutul anului 2014 ea să reintre în interiorul acestuia şi apoi să se consolideze în următoarele trei trimestre în proximitatea punctului central al ţintei.

Relativa ameliorare a perspectivei inflaţiei începând cu cel de-al treilea trimestru al anului curent – implicând o relativă accelerare a procesului dezinflaţiei care se va relua odată cu depăşirea vârfului inflaţiei din luna iunie – are ca suport evoluţiile mai favorabile anticipate a fi consemnate de dinamica preţurilor volatile[33], dar mai ales de rata anuală a inflaţiei CORE2 ajustat, cu precădere pe segmentul intermediar al orizontului de prognoză. La rândul ei, perspectiva îmbunătăţită a componentei de bază a inflaţiei este susţinută de reluarea ajustării în scădere a anticipaţiilor inflaţioniste, în principal pe orizontul mai apropiat de timp, precum şi de revizuirea în acelaşi sens a dinamicii anuale previzionate a cursului de schimb al leului şi a preţurilor de consum externe. Impactul favorabil al acestora este doar în mică măsură atenuat de scăderea relativă, în raport cu precedenta prognoză, a intensităţii presiunilor dezinflaţioniste ale cererii agregate, ce decurge din reducerea dimensiunii estimate a gap-ului negativ al PIB, în condiţiile revizuirii descrescătoare atât a dinamicii PIB potenţial, cât şi a ritmului previzionat al creşterii economice, comparativ cu rundele de prognoză anterioare. Până la mijlocul trimestrului III al anului curent, rata anuală proiectată a inflaţiei CORE2 ajustat continuă însă să se menţină la valori superioare celor consemnate anterior începerii creşterii preţurilor produselor alimentare procesate, pentru ca odată cu epuizarea spre finalul trimestrului a efectelor adverse ale şocurilor pe partea ofertei, ea să cunoască o corecţie descendentă semnificativă.

Prognoza actuală a evoluţiilor macroeconomice pe termen mediu este marcată de incertitudini semnificative, generatoare de riscuri în ambele sensuri la adresa perspectivei inflaţiei, balanţa generală a acestora menţinându-şi totuşi asimetria nefavorabilă. O sursă de asemenea riscuri opuse – a căror balanţă cunoaşte însă în actualul context o relativă echilibrare – o constituie mediul extern, mai cu seamă evoluţiile din economiile şi sistemele bancare ale zonei euro şi unele măsuri adresate acestora de autorităţile europene, precum şi potenţialul lor impact asupra aversiunii faţă de risc şi lichidităţii pieţei financiare internaţionale.

Materializarea acestor riscuri ar genera efecte inflaţioniste, precum şi un impact asupra aşteptărilor inflaţioniste pe plan intern, în principal prin intermediul relativei înrăutăţiri a evoluţiei cursului de schimb al leului ce ar decurge din scăderea fluxurilor de capital adresate economiei româneşti, prioritar a celor de natura investiţiilor de portofoliu. Creşterea, pe acest fond, a costurilor aferente finanţării deficitului fiscal şi refinanţării datoriei publice, implicit, atingerea ţintei de deficit fiscal în condiţii mai dificile, ar putea exercita, de asemenea, în mod direct sau indirect, efecte adverse asupra inflaţiei. În ipoteza unei deteriorări prelungite a dinamicii economiilor unor state europene, este însă de aşteptat ca impactul inflaţionist al cursului de schimb al leului să fie atenuat pe termen scurt şi chiar contrabalansat pe termen mediu de relativa intensificare a presiunilor dezinflaţioniste ale deficitului de cerere agregată, decurgând din încetinirea semnificativă a redresării economiei româneşti sub impactul prelungirii recesiunii/trenării redresării economiei zonei euro.

În acelaşi timp, însă, nu poate fi exclusă posibilitatea ca pe fondul unei eventuale prelungiri/accentuări a sentimentului favorabil al pieţei financiare internaţionale[34], cursul de schimb al leului să coboare pe un palier inferior celui anticipat, ca urmare a potenţialului impuls dat intrărilor de capital pe piaţa locală de includerea, începând cu luna martie 2013, a obligaţiunilor suverane româneşti în indicii Barclays Capital şi JP Morgan privind pieţele emergente în monedă locală[35], dar şi de o posibilă sporire relativă a atractivităţii raportului randament/risc oferit de plasamentele în monedă naţională, în contextul unei perspective favorabile a investitorilor internaţionali faţă de economiile emergente. Posibila consolidare a percepţiei ameliorate a investitorilor străini asupra perspectivei economiei naţionale este însă condiţionată de continuarea procesului de consolidare fiscală, accelerarea reformelor structurale, precum şi de intensificarea eforturilor de atragere a fondurilor europene, corespunzător angajamentelor asumate în cadrul acordurilor convenite cu UE, FMI şi BM.

Balanţa riscurilor potenţial induse la adresa perspectivei inflaţiei şi a anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu de evoluţia viitoare a preţurilor internaţionale ale materiilor prime agricole şi energetice, inclusiv de evoluţia preţului petrolului, rămâne, de asemenea, relativ echilibrată, cel puţin pe termen scurt. Evaluarea are în vedere, pe de o parte, perspectiva prelungirii tendinţei de slăbire a economiei globale şi persistenţa incertitudinilor asociate acesteia, dar şi probabilitatea relativ ridicată a ameliorării, comparativ cu anul anterior, a performanţelor sectorului agricol intern, de natură să atenueze eventualele efecte adverse exercitate de piaţa externă asupra preţurilor unor produse alimentare. Pe de altă parte, nu poate fi exclusă posibilitatea unei creşteri neaşteptate a preţurilor internaţionale ale materiilor prime, coroborată cu o volatilitate ridicată a cursului EUR/USD.

Mediul intern continuă însă să reprezinte o sursă de riscuri asimetrice la adresa perspectivei inflaţiei, datorită prefigurării reaccelerării inflaţiei în semestrul I 2013, dar mai ales ca urmare a creşterii recente a incertitudinilor privind magnitudinea majorării unor preţuri administrate, în condiţiile conturării posibilităţii suplimentării, faţă de calendarul de liberalizare aprobat[36], a ajustărilor ce vor fi aplicate în acest an tarifelor energiei electrice. Acestora li se alătură incertitudinile privind potenţialul impact advers exercitat asupra unor preţuri administrate, dar şi asupra altor categorii de preţuri, de revizuirea recentă a legislaţiei fiscale în sensul modificării unor taxe şi impozite directe[37] şi a unora indirecte, abordare menită să asigure continuarea procesului de consolidare fiscală. Cu toate că riscul ca aceste şocuri adverse de natura ofertei – anticipate sau potenţiale – să genereze efecte de runda a doua[38] continuă să fie scăzut, dată fiind perspectiva persistenţei pe termen mediu a deficitului de cerere agregată, menţinerea conduitei prudente a politicii monetare este esenţială în actuala conjunctură.

În vederea ancorării eficace a anticipaţiilor inflaţioniste şi a consolidării perspectivei reînscrierii ratei anuale a inflaţiei în intervalul asociat ţintei pe termen mediu, odată cu atenuarea efectelor adverse ale şocurilor de natura ofertei, amplificate tranzitoriu în primul semestru al anului de ajustarea mai amplă a unor preţuri administrate, Consiliul de administraţie al BNR a decis în şedinţa din 5 februarie 2013 menţinerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 5,25 la sută pe an, concomitent cu gestionarea adecvată a lichidităţii din sistemul bancar. Totodată, Consiliul de administraţie al BNR a hotărât păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor în lei şi, respectiv, în valută ale instituţiilor de credit.

[1] UE-27 excluzând România. Pentru detalii cu privire la construcţia acestui indicator, a se vedea caseta „Introducerea în model a unei măsuri efective a cererii externe – PIB UE efectiv” din Raportul asupra inflaţiei din luna noiembrie 2012, pagina 36.

[2] În paralel cu revizuirea în jos a perspectivelor privind creşterea economică din UE efectiv, a avut loc o reevaluare, în acelaşi sens, a ritmului de evoluţie a PIB real potenţial al zonei.

[3] Sursa cotaţiilor futures este Bloomberg.

[4] Începând cu anul 2013, BNR a adoptat o ţintă staţionară multianuală de inflaţie, situată la nivelul de 2,5 la sută ±1 punct procentual.

[5] Pentru detalii, a se vedea secţiunea 1.3. Presiuni ale cererii în perioada curentă şi în cadrul intervalului de proiecţie.

[6] Acest indicator, calculat lunar de către Eurostat pornind de la valorile exprimate în euro ale comerţului internaţional cu bunuri şi servicii oferă, alături de evoluţia cursului de schimb nominal al leului, indicii cu privire la evoluţia preţurilor de import ale bunurilor de consum incluse în indicele CORE2 ajustat. Ultimele date disponibile pentru luna octombrie indică o scădere a acestui indicator cu 0,3 la sută faţă de media trimestrului III 2012.

[7] Şocurile adverse de natura ofertei care au determinat inflamarea aşteptărilor inflaţioniste ale agenţilor economici în partea a doua a anului trecut s-au datorat, în principal, presiunilor inflaţioniste manifestate pe pieţele mărfurilor alimentare, ca urmare a condiţiilor meteorologice adverse de pe plan intern. Deşi presiunile inflaţioniste provenind din această sursă au cunoscut o temperare comparativ cu runda precedentă, totuşi ajustările recent anunţate cu privire la majorarea semnificativă a unor categorii de preţuri administrate (în special cele la energia electrică) se vor reflecta, cel mai probabil, şi la nivelul aşteptărilor inflaţioniste din perioadele următoare.

[8] Ordonanţa pentru modificarea şi completarea Legii nr. 571/2003 privind Codul fiscal şi reglementarea unor măsuri financiar-fiscale adoptată de Guvern şi publicată în Monitorul Oficial al României prevede devansarea modificărilor de accize la produsele din tutun, pentru perioada 2013-2017, din luna iulie în aprilie şi majorarea nivelului accizelor aplicabile la produsele din categoria „bere”.

[9] Conform Codului fiscal, valoarea în lei a accizelor datorată bugetului de stat se determină pe baza cursului de schimb stabilit de Banca Centrală Europeană în prima zi lucrătoare a lunii octombrie din anul precedent, publicat în Jurnalul Oficial al Uniunii Europene. Astfel, pentru anul fiscal 2013 nivelul referinţei pentru calculul în lei al accizelor va fi de 4,5223 lei/euro, valoare mai ridicată cu 5,17 la sută faţă de cea valabilă în 2012.

[10] Pentru detalii a se vedea Capitolul I. Evoluţia inflaţiei.

[11] A se vedea comunicatul INS privind indicele preţurilor de consum din luna decembrie 2012.

[12] Această tendinţă este accentuată de efectele statistice de bază asociate dinamicilor favorabile ale preţurilor LFO din prima jumătate a anului precedent, precum şi de componenta sezonieră specifică evoluţiei inflaţiei anuale la această subgrupă a coşului IPC.

[13] Se anticipează că acest efect de bază favorabil va atinge amplitudinea maximă în trimestrul II 2014, reflectând şi ipotezele privind dinamica încă ridicată a preţurilor acestei categorii de produse pe parcursul primelor două trimestre ale anului 2013.

[14] În absenţa altor precizări, variaţiile procentuale sunt calculate folosind serii de date ajustate sezonier. Sursele de date folosite sunt: BNR, MFP, INS, Eurostat, CE-DG ECFIN şi Bloomberg.

[15] Observaţiile recente ale seriei ajustate sezonier a PIB real au suferit revizuiri semnificative, astfel că ratele de creştere a PIB real sunt în general inferioare celor aferente rundei precedente de prognoză.

[16] De altfel, dată fiind necesitatea încorporării unei game largi de informaţii, analize sau revizuiri de date, procesul de reevaluare a componentei de trend, respectiv a celei ciclice a PIB, are un caracter recurent.

[17] Reevaluări similare ale dinamicii PIB potenţial au fost efectuate de către diferite organisme internaţionale (FMI, CE, OCDE) şi bănci centrale pentru zona euro sau state precum Ungaria şi Polonia.

[18] Pe parcursul primelor trei trimestre din 2012, datele publicate au indicat creşteri trimestriale semnificative ale formării brute de capital fix, iar pentru trimestrul IV 2012 se anticipează o nouă creştere trimestrială a acestei componente.

[19] Indicatorul privind factorii care limitează activităţile de producţie în industrie, indicatorul ESI şi gradul de utilizare a capacităţilor de producţie sunt preluaţi din sondaje CE-DG ECFIN.

[20] Pentru detalii, a se vedea secţiunea 1.1. Ipoteze externe.

[21] Conform informării de presă din 25 ianuarie 2013 a MFP, „procesul de consolidare fiscală a continuat în anul 2012, deficitul bugetar diminuându-se cu peste 40 la sută faţă de 2011, de la 4,3 la sută din PIB la 2,5 la sută. Au fost înregistrate influenţe negative suplimentare asupra deficitului bugetar din cauza blocării temporare a rambursărilor fondurilor europene ca urmare a deficienţelor constatate în anii anteriori (0,2 la sută din PIB) şi din cauza revizuirii descrescătoare a PIB nominal (0,1 la sută din PIB)”.

[22] Cu toate acestea, ratele de creştere proiectate pentru salariul nominal şi real sunt anticipate a înregistra, pe intervalul de proiecţie, valori sensibil inferioare celor din perioadele anterioare propagării impactului crizei globale asupra economiei româneşti.

[23] Pe baza valorilor istorice publicate ale deficitului de cont curent din intervalul ianuarie-noiembrie 2012, precum şi a dinamicii prognozate a componentelor acestuia până la sfârşitul anului curent.

[24] Această definiţie a condiţiilor monetare reale în sens larg este utilizată în cadrul modelului de analiză şi prognoză pe termen mediu.

[25] Efectul de avuţie şi de bilanţ al cursului de schimb se manifestă, în cazul agenţilor economici îndatoraţi, prin modificarea alocării resurselor disponibile, pe de o parte, consumului şi investiţiilor, iar pe de altă parte, acordării, respectiv rambursării creditelor în valută.

[26] Ratele nominale ale dobânzilor în lei la credite şi depozite sunt calculate ca medii ponderate în funcţie de valoarea creditelor şi, respectiv, a depozitelor corespunzătoare contractelor noi.

[27] Informaţiile referitoare la acest indicator sunt preluate din Sondajul lunar al BNR derulat în rândul analiştilor bancari.

[28] Cursul de schimb în raport cu care se realizează analiza este construit pe baza celor dintre leu şi euro, respectiv dintre leu şi dolarul SUA, sistemul de ponderare reflectând importanţa celor două monede în comerţul exterior al României.

[29] Gradul de risc asociat plasamentelor derulate în economia naţională este corelat cu evoluţia cotaţiilor Credit Default Swaps (CDS).

[30] Aproximate prin variaţia aşteptată a deviaţiei cursului de schimb real efectiv.

[31] Cele două componente definesc efectul de avuţie şi bilanţ, componentă a setului larg al condiţiilor monetare reale. Pentru unele precizări metodologice, a se vedea notele de subsol 25 şi 30.

[32] Începând cu anul 2013, BNR a adoptat o ţintă staţionară multianuală de inflaţie, situată la nivelul de 2,5 la sută ±1 punct procentual.

[33] Preţul combustibililor şi preţul categoriei legume-fructe-ouă.

[34] Cel mai probabil, ca efect al potenţialelor progrese înregistrate în reducerea unor dezechilibre, în implementarea reformelor structurale şi instituţionale în zona euro şi în ajustarea bilanţurilor băncilor/sectorului nefinanciar în statele membre, precum şi ca urmare a măsurilor de politică monetară implementate de Banca Centrală Europeană.

[35] Conform anunţurilor Barclays Capital şi JP Morgan din lunile noiembrie 2012, respectiv ianuarie 2013.

[36] Corespunzător angajamentelor din acordurile convenite cu UE, FMI şi BM.

[37] În special în sectorul energetic şi în cel agricol.

[38] Prin intermediul deteriorării anticipaţiilor inflaţioniste pe termen mediu.